紧缩货币政策调控和可能放缓的宏观经济环境，是2008年商业银行在进行资产配置时的大背景。如果假定商业银行在资产配置时，总是优先配置贷款，而央行的信贷额度基本会被商业银行“用完”（甚至一定程度的突破），那么商业银行对其他资产如超额准备金、央票以及国债的投资将受到成本/利润约束、流动性约束，配置的主动性将强于2007年。

　　票据、超储对冲法定准备金率上调。

　　成本/利润约束的重要变量包括存款利率、贷款利率、超额准备金利率等，对商业银行来说是外生的价格变量。流动性约束的重要变量则包括法定准备金率、支付结算需求、IPO等。

　　存款活期化与存款利率结构使得商业银行传统资金来源的成本上升幅度小于央行调息幅度。商业银行传统资金来源为居民储蓄存款和企事业存款，其成本取决于存款利率和存款结构两个因素。近10年来，整体存款呈现活期化的趋势，总存款中活期/定期的比例则从0.7上升到1.1。

　　2005年以来，加权平均存款利率水平从最低水平1.3%上升到目前的2.2%，上升幅度90bp，而1年定存从最低1.98%上升到4.14%，上升幅度达到216bp。显然，存款活期化的趋势降低了法定存款利率上调对商业银行资金成本的影响。

　　贷款平均期限不断增加使得商业银行存贷款利差加大。根据短期贷款和中长期贷款的余额加权平均可以得到贷款平均利率。长期贷款利率和短期贷款利率上升的幅度几乎一致，但中长期贷款与短期贷款之比从1997年的20%上升到超过100%，商业银行贷款中以中长期贷款为主。

　　1997年－2007年这10多年时间里存贷款利差一直保持在4%左右，2006年以来甚至上升到接近5%的水平（考虑到商业银行贷款的浮动，实际利差可能略有差别）。如果其他条件保持不变，当存贷款利差扩大时，商业银行倾向于提高贷款在资产中的权重。

　　低超额准备金利率使得超额准备金成为商业银行管理流动性和对冲法定准备金率上调的工具。从1996年开始，中国人民银行开始不断下调法定准备金利率和超额准备金利率，截至2007年底，法定准备金利率为1.89%，超额准备金利率为0.99%。

　　在相当长的一段时间里（2005年以前），超额准备金利率减去加权平均存款利率的利差为正，甚至一度超过300bp，这意味着商业银行如果只将存款全部转存入央行就可以获得无风险利率。1999年以来，利差大幅减小，截至2007年底，利差为-125bp。利差降低为负值一方面使得商业银行的超额准备金供给大幅下降，另一方面意味着商业银行的超额准备金率变动主要基于流动性、对冲央行货币政策等非收益性目标。

　　不断上调的法定准备金率是商业银行减少短期流动性资产的主要原因。法定准备金率的不断上调，将产生两个效应：一是商业银行超额准备金率不断下降，以对冲法定准备金率的上调；二是商业银行预期到法定准备金率被央行作为一种常用的数量调控手段，将通过调整短期贷款、票据融资（商业票据）、超额准备金来进行流动性管理，以对冲未来法定准备金率上调以及其他数量调控政策。

　　用票据比率（为保持基准一致，用存款作为除数）与超额准备金率（为剔除季节性，取12个月移动平均数值）相比较，可以发现：2006年4月份以前，两个比率呈现此消彼长的趋势。2006年4月份开始，两者同时出现下降，原因在于持续的法定准备金率调整以及紧缩政策（货币、信贷）对商业银行流动性的影响越来越大，为了保持一定的流动性（超储率不低于2%），商业银行不断压缩票据资产（票据利率则一路上扬），超储率同时下降。2006年以来法定准备金率上升了7%，同期票据比率下降了3.3%，超储率下降了1.2%，合计4.5%，这意味着票据和超储成为商业银行法定准备金增加的主要来源。

　　利差与风险考虑是商业银行对国债与央票投资的主要动机。以央票发行金额作为权重可以得到加权央票利率，该利率比贷款利率低200-300bp，如果不考虑资本金占用等其他因素，商业银行仍然没有投资央票的动机。事实上，央票市场严重缺乏流动性就可以部分验证上述推论。

　　不过从2006年以来，央票与贷款之间的利差缩小了100bp，央票对于商业银行的吸引力有所增强。而从国有商业银行持有央票与贷款的比例也可以看出，该比值从2004年底的4.7%上升到2007年第三季度的12%（扣除剥离不良贷款而增加的专项央票），占总央票发行量的60%。国有商业银行增持央票的动机可能是基于降低不良贷款、定向央票、税收考核因素（同期限央票利率高于国债）等等。

　　2004年以来的数据也表明，利差（同期限的国债与风险调整后的贷款利率）与国债配置呈反向走势，当贷款利率低于国债利率时，商业银行倾向于增加国债的相对权重。从目前的情况来看，商业银行从2007年以来一直在增加国债的配置，占贷款余额的比例达到了8.7%，为历史新高。

　　除了央行信贷紧缩政策以及贷款相对于国债的吸引力下降以外，流动性也是一个重要原因：由于国债的流动性要远高于贷款，在央行紧缩政策持续，商业银行流动性已经不断下降的背景下，对流动性风险的考虑也是促使商业银行加大配置国债的理由之一。（兴业银行资金营运中心）