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好文我顶(1. 货币的动力虽发生变化但依然不利
汇丰认为亚洲货币目前正陷于一股新的逆流之中。该地区的通胀动力至少在感觉上似乎已变得越来越弱，这表明它对亚洲货币的不利影响正在消减。产生的一个副产品可能是名义利率从实际利率手中重新取回了作为相关度量标准的领导地位。这意味着资本逃离亚洲的速度应会放慢，而且流入该地区的固定收益基金也许会增多。在这种环境下目前亚洲多数货币的反弹是有根据的。
但是，汇丰认为完全无视通胀问题将是一个错误。该地区出口放缓（正在蓄势待发）可能会确保多数经济体的政策进一步滞后于市场。内部的政治考量支持了这个观点。这些考量进一步表明宽松的财政政策及货币政策（一般是货币的不利结果）在该地区将普遍得到坚持。而且，除非大宗商品价格出现相当幅度的回落，否则出口增长低迷预示着经常账户将展开又一轮的恶化。
这些力量可能会保证虽然固定收益资本也许会返回亚洲某些市场，但风险资本将继续远离股票、信贷、并购及私募基金等。总之，亚洲货币的动力也许发生了变化，但是汇丰认为某些地方的贬值压力依然存在，并且菲律宾比索、韩圆、泰铢和印尼卢比的风险最大。人民币可能仍是唯一的升值货币，尽管步伐会减小。
2. 通胀压力减轻
汇丰认为亚洲外汇市场单一关注通胀的情形正在发生改变。乐观主义者也许会认为：
（1）油价近来已现跌势；
（2）亚洲多数央行已实施了从紧政策（仅马来西亚完全没有紧缩政策）；
（3）有些国家，如中国和越南，已表明它们的紧缩周期也许行将结束；
（4）该地区许多国家缩减燃油补贴预示着被抑制的通胀压力减少。
除了央行紧缩政策和债券市场抛售导致的利差扩大之外，汇丰可以预见到外汇市场对区域性通胀压力的单一关注度有一段时间会降低。尤其是油价下跌可能会鼓励这一做法。
汇丰指出，它并不认为通胀问题会到此为止。它预计市场舆论和决策者会惊讶于通胀的回落速度是多么缓慢，而亚洲的下一个低谷会那么高。汇丰只是认为市场对这个动力的敏感度也许开始降低，而对不久的将来出现的其它动力具有更高的敏感度。
3. 出口、政治及外汇政策
汇丰经济师早就认为亚洲出口可能至少到2008年底之前会放缓。恶化的规模在该地区可能有很大的差别。汇丰不再试图用定量标准区分该地区的货币（这种方法在过去的使用中取得了一定的成功），而是根据品质列出影响该地区货币的主要力量，然后据此将它的货币观点进行归类。
汇丰认为，亚洲许多民选政府的薄弱地位影响了资产市场的表现，既有直接影响，也有通过牵制反通胀政策产生影响。印度和印尼在未来12个月将举行大选，这两国的现任政府地位尤其不牢固。2008年早些时候出人意外的选举结果让马来西亚和泰国现在还处于动荡中。韩国和中国台湾的新任领导人的民调急剧下滑，蜜月期很快就结束了。
动荡不安、纷争不断的政治让政策寿命更短、更贴近民意。财政状况恶化，立法改革议程被打乱，国际收支差额扩大以及风险溢价普遍提高是一些更为明显的后果。让决策者忧心忡忡的出口放缓“恐慌”就已造成这种情况，如今出口放缓显然已成事实，汇丰认为这个力道只会增强。
而且在偏离结构改革的情况下，这一政治环境阻碍了对通胀加剧采取过度的货币政策反应。出口趋缓进一步表明多数经济体的政策将继续滞后于市场。在适当的货币政策回应受阻后，它进一步助长了扩张性的财政政策，这在亚洲各国均有不同程度的体现。
到目前为止，货币的贬值压力只被允许有限度地展现出来。所有亚洲经济体，除中国内地和中国香港，都或多或少采取干预措施减慢货币贬值速度。由于出口增长令人忧心，货币升值是大家不愿见到的，而面对通胀问题，货币过度贬值大家也不乐见。
当然，汇丰预计各央行将继续试图保持对货币的重大影响力。但是，汇丰预料对货币贬值的担忧将稍微缓和。由于许多市场对出口增长的担心加重以及通胀趋缓，重新调整优先顺序的事可能会发生。
4. 货币市场
汇丰不会去追踪油价下跌期间出现的亚洲货币反弹。石油价格下滑还需要相当长一段时间才能真正改变这一地区的前景。虽然货币在短期内可能进一步反弹或盘整，汇丰最终认为该地区目前除人民币外少有强劲做多的货币。
人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）因决策者发出的信号以及现货市场的明显转向而目前处于盘整中，这意味着升值速度将减缓。但是，汇丰认为升值放缓的程度有明显的限制。当然，对储备积累的限制似乎正在加强而非放松。冲销成本（sterilisationcost）以及在目前的全球环境下管理风险资产投资组合显而易见的困难表明升值幅度仅将稍微放缓。
四. 信贷策略
1. 夏季的平静不会持久
美国财政部和美联储7月份再次成功让这一非常紧张不安的全球投资基地恢复了相对平静。汇丰认为在房地美和房利美四周建立一个所谓的“围栏”应该会重新吊起投资者的胃口，让他们在8月份谨慎承担信贷风险补进空头股数。而且，尽管美国需求走软，但亚洲经济增长的弹性令人意外，这为企业和银行的盈利提供了支撑，再加上越来越多人认为中国当局可能准备放出信号停止执行抑制通胀的政策，并同等重视经济增长。这为增加信贷方面的投资提供了条件。
在这一背景下，汇丰预计整个亚洲美元债券指数（ADBI）平均息差以及亚洲企业高收益率息差（(AHBI-corp）将重新分别收缩至T+300个基点及T+550个基点的水平。也即是说，总息差水平应会再次回到更高的新均衡水平，汇丰认为它整合了更多风险及非流动性溢价。
但是，汇丰同时维持对中期整个亚洲信贷市场的中性观点。换句话说，汇丰依然担心外部层面出现更多的负面意外消息，从9月份开始对亚洲经济造成不利冲击。同样让人困扰的是，多数亚洲决策者还不得不暂时把视线从促进增长中转移到应付通胀上来。汇丰担心近期亚洲出口意外地迅速走低可能进一步削弱投资者的信心。
因此汇丰预计亚洲信贷市场在2008年剩余时间将维持动荡并在一个高息差溢价的范围内波动。但同时，与处于同一信贷评级体系的可比美国券商的超额信贷息差足以补偿未来数月可能出现的负面头条新闻。
所以汇丰继续看好高等级的亚洲信贷行业，而不看对外部不利因素和券商个别消息敏感得多的次级投资等级（sub-investmentgrade）。由于美国财政部长期债券受多种力量影响，投资者的信心正在减弱，所以汇丰还青睐比基准指数存续期短的债券。
至于亚洲各行业及具体信贷市场，汇丰依然不看好那些打击通胀不力的亚洲国家、中国房地产商以及其它某些亚洲企业和金融机构。
2. 运用信贷违约掉期的交易策略
汇丰在上面已指出它继续看好亚洲高收益率地区的高级行业，以及持有相对于亚洲信贷基准指数存续期更短的债券。它在此主要推荐了具体的亚洲主权债券信贷违约掉期。
虽然随着对美国金融体系崩盘的恐慌逐渐消减以及能源价格出现回调，亚洲主权债券的信贷违约掉期在7月份大幅反弹，但是汇丰依然没有改变自己的推荐观点，因为投资者将会意识到未能控制好通胀预期只会破坏将来的增长，损害利润和投资，以及削弱公众对现任执政党或现存政治结构的支持。汇丰再次重申它的交易策略是做多中国、马来西亚、印尼和越南的5年期主权债券信贷违约掉期。
中国主权债券5年期信贷违约掉期从一个月前的79个基点降至56个基点，到2008年第4季度可能反弹至100个基点。由于出口减速，中国经济放缓。高通胀让中国当局陷入困境。同样重要的是，对那些普遍担忧亚洲整个地区未来数月经济管理状况的投资者而言，中国5年期主权债券信贷违约掉期成为一个便宜的流动对冲工具。
五. 亚洲利率策略
1. 在岸流动性减少将进一步压低亚洲利率
自从亚洲金融危机以来，亚洲利率市场一直受惠于低通胀走势、从紧的财政政策、汇率升值以及在岸流动性充足。流动性充足源自于巨额的经常帐户盈余以及在危机过后最初几年亚洲许多遭到破坏的银行系统（这妨碍了银行的借贷增长）。这反过来又让许多国家的政府长期债券收益率及掉期利率在名义GDP增长率之下的水平交易，以及让实际利率与实际GDP增长率比较起来保持低位。
但是，这些对债券有利的因素中有几个正在消失。整个地区的总体及核心通胀率从2007年年中起已大幅上扬，而随着内部需求旺盛、地区贸易和经常账户盈余下滑，亚洲货币升值的步伐已停止了。
而且，各种趋势也正导致该地区的在岸流动性减少。首先，该地区处于低位或为负数的实际利率推动了银行借贷的繁荣。尽管银行借贷的快速增长创造了流动性，但它也正在导致该地区的贷款存款比率上升，随着时间的推移，这一定会使银行的流动性绝对降低。
第二，亚洲危机期间崩溃的离岸借贷已大幅反弹，例如，香港外汇贷款2008年5月同比增长52.7%），而新加坡2008年5月同比增长45.8%。鉴于美国和英国出现了信贷紧缩的迹象，该地区的离岸借贷以后会加速发展，亚洲地区可能成为欧元债券及联贷市场的全球流动性提供者。反之，这应会对在岸流动性进一步造成压力，扩大区域基本息差（因为在岸流动性通过买卖外汇掉期交易转移到了海外），但进一步缩小了在岸与离岸之间的利差。
2. 香港走势是亚洲地区低迷的序幕
香港近来的走势显示了亚洲地区的低迷表现。虽然香港银行系统的港元贷款增长强劲主要靠香港内部借贷推动，，但它的贷款增长动力越来越多源自于香港外部的港元借贷（可能是为了贸易融资及中国内地的跨境借贷）。
港元借贷的强劲增长致使港元贷款存款比率从2007年10月的70.2%大幅上扬至2008年5月的79.3%。港元贷款存款比率一直都与12个月港元远期汇率相关联，而香港银行同业拆借利率在过去几个月表现欠佳无疑与港元贷款存款比率上升是一致的。
汇丰认为港元流动性吃紧会导致美元和港元之间的利差依据香港银行同业拆借利率（进一步）缩小，甚至可能依据的是目前在短期货币市场处于高位的美元伦敦银行同业拆借利率（Liborrates），尽管就资产品质和流动性而言香港银行系统更有优势。
3. 交易策略
亚洲货币和美元之间的利差缩小将是一个渐进的过程，在未来两三年完成。而且，在6月份离岸支付利息强劲支撑下亚洲利率曲线陡峭上扬之后，亚洲利率在近期可能进一步下跌而不是上升，原因在于掉期曲线依然（有些）过于注重央行政策的从紧前景。美元和亚洲货币之间的利差缩小要靠流动性吃紧而非央行的从紧政策大力推动。
最后，亚洲利率曲线陡峭化及固定利率持续低水平,从套利角度评价,支付亚洲利率,接受美元利率的调期头寸吸引力降低,但以印度卢比、韩圆及马来西亚币支付的利率掉期除外。
六. 股市影响
1. 关注点转变
汇丰经济师预测亚洲出口增长在未来数月将大幅减缓，这从策略的角度来看支持了汇丰认为市场关注点将开始从通胀风险（尽管它不会完全消失）转移到增长风险上。
汇丰尤其担心亚洲盈利预期依然过于乐观。分析师在2008年初已将亚洲（日本除外）2008年每股盈利预期增长率从11%下调至6%，但是根据机构经纪人预测系统（IBES）的共识数据，他们对2009年依然非常乐观，预计增长率达16%。如果出口开始加速，收益预测可能要向下调整。汇丰预计2008年每股盈利在2008年底大约为0，而一旦分析师开始认真看待他们2009年的模型，2009年的预期将大幅下修。
2. 有些因素已反映在价格中
出口增长和亚洲股市在过去数年一直保持相当紧密的联系。两者的相关性在20世纪90年代不是很明显，但是从1998年起，股票指数一直相当稳定地跑在出口前面，提前反映6至9个月的出口变化。在过去10年中股票指数与6个月后的出口增长之间的相关系数是0.66。
MSCI亚太指数自2007年已下跌11%，所以假设市场早已大量吸收汇丰经济师预计的出口放缓的负面影响也是有道理的。但是要注意的是过去10年的所有市场反弹都发生在出口增长好转的时候。汇丰因此指出应先等出口增长接近谷底时股市才有可能反弹。
出口和指数波动之间的相关度几乎适用于每个国家（新加坡的相关度低于其它国家的原因是它的出口多数来自于非上市企业，如国外直接投资工厂）。而且，由于各地市场在过去9个月经历了大幅盘整，所以大可以说出口放缓至少已部分反映在股价中了。
3. 最容易受影响的企业
精确评估哪些市场及企业最容易受到对欧美出口放缓的伤害不容易。许多亚洲公司的报告中不包括销售的地理分布情况。例如，MSCI亚太指数以市值计前100只股票中，有38%不披露这一信息。汇丰认为这些股票中有10只不披露的原因可能是它们的海外收益为零或可以忽略不计，但其余28只中，许多（如中国台湾半导体企业联华电子）是大型出口商，不轻易透露数据。即使那些确实公布地理分布数据的企业，它们做得也往往不充分（例如仅公布国内及海外总额），没有区域或国家之间的细分。
(本文编译自《宏观亚洲经济及策略：出口将转向》，2008年7月30日)
(蔡立胜 编译)
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