中信证券：超储利率会下降吗？

　　理论上来说，R001的底限是超储利率。从2005年的经验来看，即使在流动性泛滥的时代，银行间实际R001的底限一般高于超储利率10bp左右，R007的波动则更为剧烈。假设未来超储利率不变，则R007的收益率底限可能在0.9%左右，目前基于R007的1年互换利率在0.86%左右，因此，当前互换利率中实际上已经隐含了未来1年内超储利率进一步下降的预期。

推荐阅读

招行领军 电子商业汇票系统上线

公开市场再现净回笼

• 英国银行业变脸在即
• 2010年贷款需求有增有控
• 国开行不可能成为储蓄性商业银行
• 注意甄别人民银行征信客服电话
• 渣打：明年初央行或量化指导信贷
• 香港金管局周四两度注资

　　就2009年全年来看，假如政府当前一系列财政、货币政策难以取得实际成效，则不排除央行继续下调超储利率的可能性。不过在2009年一季度，我们认为超储利率进一步下降的可能性不大。首先，一季度贷款很可能持续大幅反弹，使得货币政策压力减小，今年央行超预期下调存款利率的可能性降低，在这种背景下，央行下调超储利率的必要性不大；其次，持续降息已大幅度减小商业银行利差，继续下调超储利率，无疑将使商业银行雪上加霜。我们认为未来超储利率能否下调很大程度上取决于贷款的增长状况，因此贷款增长数据将是我们判断未来货币市场利率走势的重要依据。

　　对于收益率曲线短端，我们认为很大程度上将取决于超储利率的变动，基于2009年一季度超储利率很可能保持不变的判断，因此我们认为今年一季度，即使央行仍将下调存款利率，收益率曲线短端进一步下降的空间也是极为有限的。

　　收益率曲线长端的影响因素则更为复杂，目前10年期国债与1年期国债的利差在160bp左右。考虑到经济周期、供给增加以及主流投资者债券投资行为日趋谨慎等因素，我们认为短期内曲线扁平化的可能性较小，在曲线短端受限于超储利率的情况下，曲线长端离“天花板”可能也只在咫尺之间。

　　总的来说，我们对未来债市走向趋于谨慎，建议投资者逐渐降低久期，以规避债市未来可能面对的风险。

　　二级市场来看，目前含权金融债收益率均达大高于同期限非含权金融债，如08国开16（3+7品种）到期收益率在3.67%左右，高于10年期金融债50bp以上；08国开25（2+5品种）到期收益率2.8%左右，高于7年期金融债约30bp左右，回售收益率1.7%左右，高于2年期金融债20bp左右。

　　对于配置型投资者来说，我们认为含权金融债可能是当前市场中最具投资价值的品种，尤其是保险公司，考虑到2009年协议存款利率大幅降低、信用产品投资受限等因素，债券配置将面临极大压力。尤其是当前中国低利率时代很可能维持1到2年以上，含权金融债的收益率优势足以克服其所谓的“会计记账”上的困扰。

　　从长远角度来看，目前仍不能排除未来中国经济将陷入“日本式衰退”的可能，也就是说，不能排除2010年中国进入“零利率时代”的可能性，在此预期下，含权金融债“退可攻、进可守”的特性值得投资者高度关注。

　　随着近期中票的密集发行，中票收益率分化显著。以3年期品种为例，最优质的中票，如中电信MTN，收益率不到2.7%，但同为AAA级的信用稍差的首都机场MTN，二级市场收益率在3.3%左右。考虑到中票普遍流动性较差，因此我们更看重中票的配置性价值，相对看淡信用最高的如中电信MTN这类的中票。在此前提下，我们认为信用稍差的AAA级中票具有更高的投资价值，如票息高达3.68%的3年期首都机场MTN。