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招行股价为何不敌民生

2012-12-24 10:42:50 证券市场周刊  郑福湘

  民生股价表现大幅超过招行,源于起点估值存在差异,派息率及股息再投资回报率有别,以及溢价融资的多少。

  近期,低迷已久的银行股强劲反弹,按复权后股价计,民生银行(600016,股吧)(600016.SH,01988.HK)更突破2009年大幅反弹后的高点,成为第一只回到3年前高点的银行股。而此前的“大众情人”招商银行(600036,股吧)(600036.SH,03968.HK),股价表现无论是以年初还是以2009年高点,甚至以2005年大熊市中的最低点起计,均输给民生。

  招行基本面并没有退步,而民生也只是从2011年开始其ROE才赶上招行,两者股价表现为何有如此大的差异?

  估值差异是主因

  2005年大熊市中,两家银行的股价低点均出现在当年1月中下旬,不复权前,招行股价低点是7.93元,民生是5.02元,以此为起点,考虑股改、送转股因素,并假设按分红日股价将红利再投资(不考虑税收及手续费)、配股前一日卖旧股配新股,招行和民生的股份累计倍数分别是2.5和4.1(其中还有2005年股改时,民生大股东送股较招行多的因素),截至2012年12月18日,两者的收盘价分别为11.85元和7.52元,则回报倍数分别是3.8倍和6.1倍,招行大幅跑输民生。

  但如果按2005年初起点股价计算市净率(PB),招行和民生分别为2.6倍和2倍,截至2012年12月18日,两者的PB分别为1.34倍和1.38倍。假如起初民生的PB也是2.6倍,即起初股价是6.47元,则两者的回报倍数分别是3.8和4.8,差距大幅缩小。可见,起点估值差异是两者股价表现差异的主要原因。

  

  派息率及股息再投资回报率的差异

  以2004-2011年的累计派息及累计净利润计,招行和民生的净利润派息率分别为22%和18%。与招行不同,民生的派息率大幅提高主要是在2011年开始的,而净利润不派息部分相当于股东以1倍PB买入再投资,派息率低反而占了复合成长的优势。

  再加上招行的PB估值长期高于民生(见图1),特别是2006年到2010年之间,PB大幅高于民生,因此派息部分的再投资回报率,招行要低于民生。所以,派息率及因估值差异导致的股息再投资回报率差异,是招行按市价计投资回报倍数低于民生的另一原因。

  假设交易是按净资产值报价的,可以更清楚地解释上面这个问题。2005年初,招行和民生的每股净资产分别为3.05元和2.49元,如果之后的派息全部按派息日近期的每股净资产值报价(由于招行配股价高于每股净资产值,不考虑配股),考虑送转股后,则两者的累积股份倍数分别为3.1倍和4.5倍,2012年三季度末两者的每股净资产值分别为8.85元和5.44元,净资产口径下的回报倍数分别为9.1倍和9.8倍,两者差别不大。

  

  溢价融资差异是另一重要因素

  不过,还存在一个疑问。假如在不分红不融资的情况下,决定净资产增长速度的就是ROE,而招行在过去若干年里,ROE多数时候高过民生,两者都曾因融资摊薄而对ROE有所影响,不过综合来看,招行ROE略胜一筹。而上面的分析已经考虑股息按净资产值买入再投资,但为何净资产口径下招行的回报倍数仍然没有超过民生?这在于两者溢价融资的多寡有所不同。以大幅高于净资产值进行溢价融资,新股东补贴老股东,净资产跑得快就一点不出奇了。

  为剔除溢价融资的影响,看清净资产的内生增长速度,仍假设交易是按净资产值报价的,并且将融资溢价部分通过摊薄起始股份的方式来评价复合回报率,之所以要采取摊薄的计算方式,是因为溢价部分不能直接截掉,直接截掉只考虑到当期的影响,而没有考虑溢价部分后续成长给旧股东带来的持续增值。考虑所有股权融资(其中由于两者可转债融资数量较少且基本发生在早期,忽略不计),由于招行的配股价高于每股净资产值,对招行的配股融资也当作向新股东溢价融资处理,那么,考虑送转股后,招行、民生的累积股份倍数分别是2.2倍和2.3倍,按起点(2005年初)两者每股净资产3.05元和2.49元、终点(2012年三季末)每股净资产8.85元和5.54元计,招行和民生净资产内生增长倍数分别为6.3倍和5.0倍。

  为佐证这一结论,我们可以比较两者ROE复合成长倍数。

  由于前述比较已考虑股息按净资产值买入再投资,也已剔除溢价融资新股东补贴老股东的影响,ROE复合成长倍数与以上比较应该会比较接近。考虑到加权平均ROE评价的是一个期间内的净资产收益能力,我们应该使用以期初净资产作为分母、期间净利润作为分子的期初ROE来计算多个年度的复合成长倍数。按此计算,两者自2005年初到2012年三季度末的期初ROE复合成长倍数分别为6.2倍和5.3倍,与上述测算结果6.3倍和5.0倍非常接近。考虑到招行在2006年、2010年累计有约420亿元的再融资,民生在2007年、2009年和2012年有累计约540亿元的再融资,由于摊薄效应对期初ROE有较大影响,期初ROE复合成长倍数也只能作为一个参考值进行佐证,不过并不影响企业净资产值成长速度与ROE正相关这个结论。

  两者表现差异的启示

  在2012年以前,ROE的招行相对民生享有太高的PB溢价,这是合理的,但招行相对民生,PE也有一定幅度的溢价,说明市场对招行的成长速度曾经有更高的期望。不过,招行过去几年较高的ROE并没有进一步提高,甚至因溢价收购永隆、相对特殊的资产负债结构碰上2009年特殊的一次性大幅减息等原因,在2009年表现不佳,而民生过去几年相对较低的ROE,因高净息差的小微贷款的带动,这一两年得到较大的提升。

  美国橡树资本的霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中提到,“最重要的不是买好的,而是买得好。”过去几年买入低估值的民生而不是买入“风险折价”及高成长预期下估值较高的招行的投资者,似乎应该为此欢欣鼓舞。不过霍华德同样说过,“最重要的不是追求高风险高收益而是低风险高收益。”现在,招行和民生估值相当,盈利能力上ROE相当,在此情况下,关注点无疑不会是“估值”,而是“风险”了。“风险未必一定会发生,但不发生不代表没有风险。”

(责任编辑:王钠 HN025)
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