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银行股如何被激活

2014-08-11 13:54:50 证券市场周刊  励雅敏

  混合所有制改革的进程将是渐进式、自上而下的。从顶层设计角度来看,混合所有制会从股权分散化、去国有化的方式切入,同时尝试推进在大行层面进行管理层持股,股东结构的多元化有望为大行的下一轮增长注入活力。

  本刊特约作者 励雅敏/文

  经过多年的蛰伏和平静,银行股于扬眉吐气了一回。7月市场表现最好的银行股当属交通银行。受益于混合所有制改革预期,由于市场给予较高关注,交通银行和华夏银行(600015,股吧)在7月表现异常突出,交通银行全月上涨27%,领跑整个银行板块。

  银行板块相对稳健的业绩(市场一致预期在10%略多)、较低的估值水平(市场一致预期2014年动态PE4-5倍,PB0.7-0.8倍),以及相对宽松的货币环境(6月份社融规模远超市场预期)是银行板块近期获得较多市场关注的主要原因。

  此前制约银行股估值修复的重要因素来自于对经济基本面和资产质量的悲观预期,但连续3个月持续回升的汇丰PMI指数以及上周对按揭贷款利率放松的消息都在将投资者对于经济的预期引向乐观,从而成为银行股上涨的催化剂。

  在基本面预期发生改变的同时,资金面也有一定的好转迹象。随着沪港通的临近,增量资金通过QFII和RQFII进入A股,据我们了解,此前主动型公募基金对银行股的持仓比例仅约为2%,为历史最低水平,这使得增量资金对股价上涨有良好的边际作用。

  判断一个行业的未来发展趋势,扎根于其基本面的研究尤为关键。目前银行基本面情况究竟如何?利率市场化、政策放松等因素对银行业基本面的各个因素又能产生多大的影响?这些都是值得考量的行业基本面情况。

  

  基本面情况全面研判

  经济下行对银行信贷量的增长是一个很大的负面因素,但6月信贷的异动值得大家关注和思考。

  6月新增人民币贷款规模为1.08万亿元,超过我们此前预测的上限(9500亿元),超预期的部分主要来自于企业短期贷款,环比5月多增3186亿元。超预期的信贷数量是近期相对宽松货币政策的体现,目的是保障经济稳定增长。

  6月社融规模1.97万亿元,超过我们此前预测的1.5万亿元。非信贷类融资规模出现回升,委托贷款、信托贷款和票据分别较上月增加643亿元、1094亿元和1539亿元,占社融比重从上月的14.8%回升至27.2%。我们推测为了缓解经济滑坡,以及防止项目到期资金断裂而产生的局部性、区域性的资产质量问题,影子银行为相关项目的输血功能得到延续。

  我们将全年社融规模从此前的16.6万亿元小幅上调至17万亿元,主要调高了三项非贷款融资的规模(原预测3.5万亿元,新预测3.9万亿元),暂维持全年新增信贷9.6万亿元的预期不变。预计7月新增信贷规模较6月有明显回落,新增量在7000亿元左右,社融规模在1.4万亿元左右。

  除了信贷量的增长以外,另一个重要因素是“价”,即银行的议价能力是否有实质性改变。

  对于非标和影子银行的治理的持续过程仍将影响表内贷款的实际增量,银行贷款议价能力将得到维持,但贷款向中小微企业的结构转型速度会因为资产质量压力而有所减缓。存款定期化趋势减缓,但没有逆转;由于货币环境的相对宽松,货币基金收益率7月以来持续小幅下行,降低了互联网金融产品对于银行存款的分流,有助于稳定银行的存款成本。结合存贷两方面来看,目前银行议价能力依然有助于银行保持存贷利差的稳定。

  随着近期包括定向降准、PSL等多种数量和价格型货币政策的局部放松,资金面相对较为宽松,这样的格局在下半年会持续。出于各家银行对同业资产配置降低的策略,我们判断净利差将保持稳定,部分银行有望微幅上升,表现有望好于市场预期。

  中间业务收入尽管不在银行业务中占主导作用,但它对银行业务收入增减的作用丝毫不能低估。

  根据目前发改委等多部门对于银行收费业务的规范和清理,银行中间业务收入增长在下半年还是会受到一定的负面影响。该政策属于2012年“7不准”的延续。从我们目前统计的情况来看,信贷咨询等费用占股份制银行中间业务收入占比在8%-10%左右,占大行中间业务收入比重更低,即便受到影响也相对可控。银行通过投行业务对企业进行的包括发债在内的综合化融资将主要体现在投行业务收入上,预计这部分影响相对可控。

  银行资产质量一直是市场最为关注的问题,但事实是人们预期中的系统性、全局性的资产质量问题并未爆发,不断爆发的影子银行信用风险事件会向银行业传导吗?

  从近期调研的情况来看,区域资产质量问题逐渐从以往的江浙向环渤海以及珠三角蔓延。企业类型上,中小企业不良生成的速度虽然依然较高但是已经显示出企稳的情况。值得关注的是受到资产质量问题的拖累,中小企业的正常生产经营受到了负面影响,波及了供应链上的大中型企业。银行方面,大中型企业资产质量问题对于大型国有银行产生了新一轮的压力。下半年内,我们预计考虑核销,不良贷款的规模依然呈现明显的上升趋势。

  一季度我们观察到全行业的不良贷款净生成率维持上行的趋势,核销和处置规模在监管有所放松的情况下成为消化存量不良资产的重要手段。从我们近期了解的情况来看,银行在二季度以来的不良上行压力仍然较大,行业及地区资产质量问题均有扩散趋势。银行在二季度主动调整了授信政策,缩减了部分高风险贷款的全年信贷额度,整体风险偏好度有明显下降。

  拨备政策上,由于核销处置力度较大,部分银行已上调了全年的拨备额度计划以符合监管对拨备的要求标准。这使得中报有部分银行净利润增速将有明显下降。我们预计二季度末全行业在核销和处置之后的不良率会上行到1.08%的水平,银行不良处置及核销力度不会减弱。

  下半年资产质量将继续小幅恶化,不良生成率小幅上升。银行需要面对包括地产产业链上的企业由于现金流周转率变差、利息保证倍数下降等问题产生的风险。

  面对不良双升的局面,我们预计银行会进一步加大不良资产核销、处置和转让的力度,使表内不良率保持在可控范围内(1.1%左右)。

  上半年,货币政策和监管政策其实一直处于渐次宽松的趋势中,下半年这种趋势能否延续,对银行业的影响不可小觑。

  我们倾向于认为,在三季度以及整个下半年,货币政策整体上将继续坚持稳健的思路,不会出现6月份这样的宽松格局,M2已过阶段性增长高点,其增速将会有所回落。货币政策调整方法和手段上将会更加丰富,通过定向调整、结构调整的方式引导金融资源的分配,调整金融市场结构,继续降低实体经济融资成本。

  在降低实体经济融资成本的方法上,若通过降息实现,我们倾向于认为非对称降息或者非对称降息配合存款利率上浮空间打开都是可选方案。根据我们的测算,非对称降息25BP将影响2014年行业净利润2.5个百分点的增长,影响2015年净利润7-8个百分点。

  尽管我们认为资产质量下降和可能的降息会对银行的利润构成一定的负面影响,然而下半年货币政策将继续引导融资成本下行以及无风险利率水平的下降,信贷等金融资源从僵尸企业、产能过剩腾挪到效率更高的领域有助于长期降低银行的资产质量风险,对于银行业也会产生一定的正面贡献。

  增量资金流入国内可能是银行板块下一波行情上升的动力,需要引起关注,尤其是那些资产质量稳定、中报业绩扎实并具备业务特色的银行股,更值得投资者密切关注。

  同时,国企改革等大趋势对于部分银行长期发展趋势的正面影响,也是不容忽视的一个新因素。而未来银行板块风险主要集中在资产质量问题和降息对银行业利润的侵蚀上。

  银行混合所有制路径猜想

  7月表现最亮眼的标的交通银行的上涨催化剂,就是公告了其目前正在探讨混合所有制方案。这是继其董事长牛锡铭在2014年5月20日公开演讲中提示“交行在股权结构上已均衡化与多元化,具有混合所有制经济特征,下一步将深化混合所有制改革试点,保留外资银行股份,不会造成国有资产流失”之后正式就此问题发布公告。银行业混合所有制改革再次进入投资者的视野。

  我们认为,混合所有制的可能改革路径以及益处包括以下两点:

  1.有助于推动国家政企分开,为上市银行带来新的业务机会,降低委托-代理问题的负面影响。

  此前很多投资者认为,混合所有制改革有助于将国有资产盘活,从相对效率较低的领域退出,并通过杠杆效应将资金引入到经营效率更高的领域。在2006年前国有银行股份制改革,国有资金注资支持开启了银行的巨大发展机会。相比其他国有企业,国有大行持续保持20%以上的ROE水平接近10年,分红方面也一直相对慷慨,国有资金在银行业的投资上拥有非常好的投资回报。

  因此,我们倾向于认为,混合所有制改革和去国有化并非不认可银行的投资价值,对于国家持股的银行进行混合所有制改革有利于从长远角度推动政企分开,理顺公司治理结构,最终实现“让专业的人做专业的事”。

  我们汇总了截至2014年一季度上市16家A股银行前十大A股股东情况。根据持股情况,我们把目前A股上市银行的持股结构分为四类,分别为:(1)国家机构直接控股,例如汇金、财政部或社保直接持有并控制的工行、建行、农行、中行、交行;(2)国家股东的企业集团控股,例如招商、光大、华夏、中信;(3)地方政府控股,例如浦发、兴业、南京、宁波和北京;(4)民营股东控股,例如民生和平安。

  持股的国家机构主体目前主要包括财政部、社保和中央汇金。社保的资产管理部和中央汇金都是国家出资的正式投资机构,身份认定上毋庸置疑,只有财政部容易被市场诟病为“既是运动员,又是裁判员”。其对于财税、坏账核销、会计处理等问题的规定都会对银行业的业务经营形成重大影响。

  截至2014年一季度末,财政部分别持有农业银行39.21%、工商银行35.09%和交通银行26.53%的股份。根据目前的股价,持有部分价值分别为3222亿元、4426亿元和871亿元。我们推测,长期来看,财政部会逐渐回归其监管主体的本质,减持或将其持有的国有大行股权转移到其他金融机构持有是长期趋势。

  从目前上述三家银行董事会席位所代表的股份来看,若有机构希望接手财政部转让的股权需要持有比例达到5%左右才能进入董事会,从而影响到银行的经营决策。这样的持股比例分别对应资金规模410亿元、631亿元和164亿元。从操作性来看,我们倾向于认为,接盘交行对于机构的资金压力相对较小。

  除监管机构回归本源外,国有背景持股集团持股比例下降、引入新的战略投资者也有助于推动上市银行业务多元化,新的股东有望为上市银行带来新的业务机会,拓展银行经营的领域,有助于银行在一些专业化领域取得更多的建议。董事会成员的丰富有助于完善上市银行的公司治理结构,新的董事会成员对于管理层可以起到更好的监督作用,从而进一步降低委托-代理问题可能对于公司经营产生的负面影响。

  2.对于银行上市公司而言,混合所有制改革引入员工持股、高管股权激励等方案有助于协调员工考核和公司长期发展。

  一直以来,国内银行的监管和考核都相对比较注重短期业绩指标,时点性规模指标、收益指标、回报率指标和资产质量等指标考核具有短期化、结果导向的特点。在对于高管和普通员工的激励上也相对采用更多的现金奖励等模式。

  我们认为对于员工的激励上,国有银行目前缺乏长期的激励机制。海外银行业机构授予高管公司股票或认股权证作为激励是非常常规的做法,有效的将高管的长期利益同公司的长期发展结合在一起,保障了优秀的管理团队的稳定。我们列示了富国、花旗、汇丰三家银行2013年高管薪酬以及目前持股情况,三家银行对每位高管授予的股权大约在0.01%-0.02%的比例,合计不超过5%。

  国内上市银行此前曾经尝试过高管持股计划,在2008年财政部通过《关于清理国有控股上市金融企业股权激励有关问题通知》明确规定,国有控股的上市金融企业不得擅自搞股权激励,对于准备设立和已经在做股权激励的企业,都要暂停等新政策明确后再定。2008年就成为上市银行股权激励的分水岭。已上市的3家A股城商行和招商银行(600036,股吧)的股权激励获批后再无股权激励方案出台。

  2014年5月,交通银行多名高管自持股票是近几年的银行高管持股的一个重大突破,我们揣测,这是财政部自2008年限制金融企业股权激励以后的一个小的尝试。除彭纯行长外,其他高管层购入股票规模相当于其2013年年薪的20%左右。此次高管购入股票后均自愿承诺所持股份自买入之日起锁定三年。这一交易遵守适用的证券交易规则以及《交通银行股份有限公司董事、监事和高级管理人员持有本行股份及其变动管理办法》。

  整体而言,我们认为混合所有制改革的进程将是渐进式的、自上而下的。从顶层设计角度而言,混合所有制会从股权分散化、去国有化的方式切入,同时尝试推进在大行上进行管理层持股,通过股权结构渐进式的改变推动银行下一轮新的增长。

  

  贷存比是政策放松表现之一

  2014年以来,在经济持续下行的背景下,一个新的影响银行业的因素应该是货币政策的逐渐放松,但这种放松不像以前的“四万亿”那样全面放水,而是局部性、分阶段地进行,除了定向降准以外,对银行业影响较大的应属贷存比调整一事,银监会发布的2014年34号文,就贷存比的计算方法进行了调整,主要涉及分子分母小幅调整,未将同业存款纳入调整范围。

  本次调整涉及到贷存比计算的币种和分子分母的计算范围。此前贷存比监管按照本外币合计口径进行考核,调整后将对人民币业务实施贷存比监管考核,本外币合计和外币业务贷存比作为监测指标,同时满足了对于境内金融机构重要币种单独管理和防范通过外币进行监管套利的需要。

  在分子调整的六项内容中,部分政策已经在此前计算贷存比中有所涉及,增量的内容主要包括:(1)支小再贷款所对应的贷款;(2)商业银行发行的剩余期限不少于1年,且债权人无权要求银行提前偿付的其他各类债券所对应的贷款;(3)商业银行使用国际金融组织或外国政府转贷资金发放的贷款。将大额可转让存单和外资法人银行境外母行存放纳入分母为本次调整的新增项目。

  对于贷存比分子分母的计算口径调整主要体现的思路依然延续对农业、小微企业等领域的定向性扶持。此前市场预期的结算性同业存款纳入一般性存款计算没有出现在本次的分母调整范围中。整体来看,调整的幅度小幅略弱于市场预期,为后续推出同业存单留出空间。

  根据测算,贷存比下降幅度有限,不会对银行净利润带来重大影响。

  截至3月末,银行全行业小微贷款余额13.7万亿元,小微金融债余额3295亿元;三农贷款余额25.91万亿元,三农金融债余额约为4000亿元;叠加考虑满足发行的剩余期限不少于1年、且债权人无权要求银行提前偿付的其他各类债券,预计贷款端总计剔除1.2万亿-1.5万亿元左右。其他贷款影响因素和两项存款影响因素对于本次贷存比计算调整影响不大, 我们测算商业银行整体贷存比较2014年一季度末的65.9%下降1.1-1.4个百分点。

  A股上市公司方面我们将各银行2013年末小微金融债余额与1年以上除点心债等债券外的人民币债券规模叠加考虑后,整体贷存比较2013年末下降1.5个百分点,下降幅度最大的银行是南京银行(601009,股吧)(3.1BP),最小的是光大银行(601818,股吧)(0.42BP),这对于2014年银行净利润的影响相对有限。

  从未来货币政策放松趋势来看,贷存比非新增信贷主要制约因素,政策利好有望提振市场信心。

  截至2014年一季度末,商业银行贷存比为65.9%,较年初下降0.18个百分点,与75%的上限尚有距离。在当前制约新增信贷的三大因素新增信贷总量、贷存比、资本充足率中,信贷总量的影响更大。我们预测的9.6万亿元新增信贷约对应2014年13%左右的M2增长以及10%左右的生息资产增长,这个总量预测从目前来看是与平安宏观组对于2014年GDP7.5%的预测相匹配的。

  根据2014年一季度的银行家问卷调查,贷款总体需求指数较2013年四季度下降6.6个百分点至71.6%,信贷需求不算旺盛。从银行主观投放角度来看,在经济前景不算特别明朗的情况下,各商业银行还在应对持续上升的不良贷款,放贷的风险偏好在降低。因而,贷存比口径调整虽然为银行的信贷投放小范围松绑,但是能否真正投放到有需求的领域还需观察。

  就流动性而言,贷存比放松对于贷款增量影响有限,新增信贷对于流动性影响较间接,不会因贷存比计算口径变化而产生较大影响。由于贷存比小幅放松,一定程度上缓释了银行吸存的压力,降低银行提高存款成本揽储的必要性,吸存成本有小幅下降的空间。长期来看,我们认为贷存比指标会被逐渐取消。

  继央行连续的货币政策调整后,本次银监会调整亦显示出稳健、定向的思路,不会产生巨大的宽松效应,我们认为对于市场信心有小幅的提振意义,以2014年业绩静态测算,银行股目前估值处于0.8倍PB左右,向下空间有限。

  我们预计货币政策预调微调的整体思路不会发生大的改变。从目前已经出台的政策及达到的结果来看,我们认为以全面降准或者上调全年信贷规模为手段的全面放松出现的概率不大。我们倾向于认为降息的概率大于全面降准,并不排除非对称降息的可能。若三季度实行非对称降息,将影响2014年/2015年净利润约3-8个百分点。

  具体而言,预计下半年将陆续出台8号文和127号文的具体细则,存款保险制度推出的概率较小,若推出,则保费的缴纳对利润有小幅负面影响。

  

(责任编辑:陈艳曲 )
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