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放松才是真爱 零利率或重来

2014-10-13 13:18:55 证券市场周刊 

  本刊特约作者 姜超/文

  9月30日,中国人民银行、中国银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,修改首套房的认定标准,首套房贷款还清再购房享受首套房政策;未实施或已取消限购城市,第三套住房不限贷。同时,央行重申了房贷利率最低七折的政策。

  此次刺激信号类似2008年,但刺激力度不及2008年,虽然有助于稳定经济预期,但房贷利率能否下降仍存疑。目前,降息周期已开始,未来进一步宽松仍可期待。我们判断零利率是中国的长期趋势,降息可缓解泡沫破灭风险,零利率与转型并不矛盾。

  刺激信号类似2008年、刺激力度不及2008年

  9月30日,央行、银监会联合发文,放松房贷政策。此前一次出台房贷放松政策是2008年10月的[银发]302号文。

  本次政策放松强调首套房贷首付三成、利率下限七折,已结清贷款二套房可享受首套房待遇,多套房贷利率酌情处理。相比之下,2008年政策强调首套房贷首付两成,而利率下限同为七折,对改善性需求以及存量房贷利率均予以支持。本次政策放松在首付比例以及存量房贷的刺激力度上不及2008年。

  对资金供给的刺激力度超过2008年

  本次政策放松涉及房市资金供需两大方面,一是从资金需求方支持保障房、居民合理住房需求。二是从资金供给方支持金融机构房贷相关融资、房地产企业合理融资。相比之下2008年的房贷放松仅涉及刺激居民住房需求,未涉及住房资金供给。

  本次政策从两个方面对住房资金予以支持。一是鼓励金融机构发行MBS(住房抵押贷款支持证券),以及较长期限的住宅金融专项债券,支持居民合理住房需求。而此前ABS类证券发行以银行一般信贷资产为主,住宅金融专项债券主要用于保障房。二是支持房企在银行间市场发行债务融资工具,并推进REITs(房地产投资信托基金)试点。

  其中对MBS的鼓励尤其值得关注。美国2000年以后地产市场的空前繁荣即是通过房贷证券化的方式发展而来,2007年顶峰时期房贷证券化产品的总额接近8万亿美元,相当于当时14万亿美元存量房贷的一半左右。当前中国居民房贷总额约10万亿元人民币,其中几乎没有任何证券化产品,意味着中国房贷的证券化依然存在着巨大的空间。

  但同样值得警惕的是,美国2000年以后的住宅开工持续增长,但同期25-44岁人口代表的住房需求主要人群数量并未增加,也为之后次贷危机埋下了伏笔。但无论如何,政府通过各种金融创新,确实在短期内可以通过货币超增刺激短期住宅需求。

  有助于稳定经济预期,但房贷利率能否下降仍存疑

  三季度经济跳水,其中内需出现全面回落,主因仍在于地产市场的持续下滑,销量持续萎缩。对房贷的全面放开有助于增加地产投机需求,助于稳定地产销量和短期经济的预期。

  但与2008年相比,如今最大的区别在于利率市场化,因而房贷利率能否下降依然存疑。2008年在政府的指导下,所有银行立即将所有房贷利率均打七折执行,包括存量房贷利率。而今由于利率市场化,首套房贷利率仅是明确下限七折,虽然明确二套甚至多套房贷可以享受首套房贷待遇,但房贷利率仍取决于商业银行的自主意愿。

  目前由于利率市场化,银行理财资金成本平均仍在5%左右,股份制银行平均在5.5%左右,考虑到银行不会做赔本生意,加上1%左右的银行经营成本,意味着房贷利率仍需在6%甚至6.5%以上,按照目前5年期以上贷款6.55%的基准利率,意味着当前银行房贷顶多打95折或者是实施基准利率,打七折只是政府的一厢情愿。

  降息周期已开始,未来进一步宽松仍可期待

  由于 8月经济数据全面回落,完成全年7.5%左右目标难度较大,宽货币势在必行,后期政策料将加码宽松,降息降准概率增加。

  未来有三种方式降低利率:一是继续下调正回购招标利率;二是下调贷款基准利率;三是通过行政方式引导商业银行降低首套房等优质信贷资产的利率。

  目前看,第一、三条预言均已兑现,唯有第二条看似未动。但在我们看来,贷款基准利率的作用正明显下降,因为随着利率市场化的大幅推进,与美联邦基金利率类似,回购利率正成为中国央行新的基准利率。

  回购利率对贷款利率的影响主要通过两个渠道实现:一是直接影响同属货币市场的票据利率,从而影响短期贷款利率;二是通过套息交易影响债券市场的国开债利率,改变银行表内表外资产配置的比价效应,从而间接影响长期贷款利率。

  从2014年回购利率的屡次下调看,降息周期已经开始,未来正回购利率的下调仍可期待。因而国开城投等无风险利率的下降趋势更加明确,而居民房贷等低风险利率未来也有望依次下降。

  放松才是央行真爱

  全球金融危机爆发至今已经六年,各国在改革上步履艰难,央行纷纷试图通过货币政策来解决结构性难题,救助措施力度之强史无前例,资产负债表也因此而大幅扩张。

  美国、日本实施了零利率、欧央行实施了负利率。美国实施了三轮量化宽松(QE),日本实施了质化量化宽松政策(QQE),欧央行实施了TLTRO(LTRO)、定向长期再融资操作(TLTRO)。

  为缓解金融部门流动性短缺,同时为降低实体经济陷入衰退与通缩的风险,全球主要央行纷纷拿出常规和非常规货币政策工具印钞票。而印钞票虽然在各个国家形式不同,但实质上都是以非常规手段实现货币超发,金融部门加杠杆。

  危机过后,去杠杆化是修复资产负债表的必然过程。参考美国的经验,虽然去杠杆也经历阵痛,但杠杆并不是被消灭,而是被消化和转移,特别是通过三轮QE,将杠杆转移到金融和政府部门。

  2014年以来,中国央行在货币政策创新工具上做出了很大的进步。其中正回购利率的连续下调标志着降息周期已经开始,而万亿抵押补充贷款(PSL)和5000亿常设借贷便利(SLF)标志着QE亦已启动。当前货币宽松或是唯一选择,毕竟产能过剩的制造业和房地产都需要去杠杆,而政府又难以承受经济的全面萎缩,因而也需要政府和金融部门加杠杆对冲,但代价是道德风险的继续存在。

  长期看零利率重来

  美国过去100年的10年期国债利率走势仅有4个方向,每隔30年才变动一次,而过去30年利率持续下降。日本、欧洲都是零利率,印度的国债利率则高达9%。所有这些现象的背后,人口结构是最重要的解释。

  由于房产属于典型的年轻型消费品,随着一国人口结构的老龄化,地产市场会见顶,并导致利率见顶回落,甚至逐步进入零利率,美日欧皆如此。而印度的高利率背后在于全球最年轻的人口结构为支撑。

  中国的人口红利拐点已过,因而地产市场应在长期拐点附近,从长期看中国的利率水平应该与美日欧接轨而非印度,因而我们判断零利率是中国的长期趋势。1998年、2008年中国地产市场出问题之后,回购利率均到过1%左右甚至以下,类似于零利率。历史上零利率离我们并不遥远,未来或许会重来。

  而从美国过去30年的经验看,在人口红利拐点过去以后,美国换了格林斯潘伯南克耶伦等好几任央行行长,以及克林顿、小布什、奥巴马等好几任总统,但是利率持续下降,意味着在利率大势上人口结构的影响形势比人强,与利率市场化、节操理念无关。

  降息转型不矛盾,但改革需要定力

  降息可缓解泡沫破灭风险,零利率与转型并不矛盾。国际经验表明,为应对地产泡沫破灭引发的系统性金融风险,所有国家均选择了大幅降息,甚至降低至零利率。美国零利率量宽之后,经济出现明显复苏的势头,意味着低利率与经济转型并不矛盾。

  但而长期来看,中国经济未来发展唯有依靠改革去打破垄断,去带动民间投资重新振作才能焕发新活力。而改革就需要央行在“救”与“不救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”以及“道德风险”和“真实风险”之间的艰难抉择中,拿出更多的定力和创意来。

(责任编辑:王钠 HN025)
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