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严调控趋势下房企信用风险分析

2017-07-28 10:59:07 《债券》杂志  高国华

  摘要:在房地产严调控政策影响下,我国房企融资持续收紧,城市间销售分化加剧。未来,前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企资金链将更加敏感,需要重点关注这些中小发行人的信用风险。

  关键词:房地产调控 资金密集型行业 信用风险 中小发行人

  自2016年四季度以来,随着我国一系列房地产调控政策的实施,房企融资持续收紧,城市间房地产销售分化加剧。由于房地产行业为资金密集型和高杠杆行业,具有其自身的行业特征,房地产行业拐点与其企业信用风险发生时点可能并不等同,未来需要重点关注中小发行人的信用风险。

  严调控形势下的房地产市场状况

  在房地产严调控政策影响下,我国房企融资持续收紧,主要体现在以下方面:房地产企业公司债发行、定增等股权融资监管加强,银行表内开发贷和委托贷款受到严格排查,表外融资的私募、资管计划投资房地产项目被叫停,房地产信托融资监管趋严,离岸美元债发行基本暂停,违规开展房地产信托业务受到重点检查,等等。

  2017年初,由于上一年房地产市场的异常繁荣透支了后续需求,市场普遍预期2017年房地产销售同比增速将进入负增长区间,投资增速将下降至0~3%。但从前4个月房地产行业土地购置、销售和投资来看,实际情况却比年初想象的要乐观。

  (一)按揭贷款实际利率仍维持历史最低水平,居民在房地产市场加杠杆仍未停歇

  2017年1—4月商品房销售同比增速累计强劲增长15.7%,史上最严限购政策似乎并没有抑制居民按揭加杠杆买房的热情,尤其是三、四、五线城市,房地产成交和投资势头不减,一、二线城市房价环、同比增速回落缓慢,市场投资信心仍较强。

  (二)房地产开发投资保持强劲,资金需求韧性较强

  2017年1—4月,房地产开发投资保持强劲增长,同比增速为9.8%,创下2015年2月以来新高,同时房地产资金来源同比增速为11.4%,按揭贷款和定金同比增速仍保持较快增长。

  (三)土地购置、房屋新开工等领先指标增长仍然强劲

  2017年1—4月土地购置面积和成交价一路攀升,分别从2016年全年的-3.4%和19.8%飙升至8.1%和34.2%,新开工面积从2016年的8.1%反弹至11.1%。在销售、投资、土地购置、新开工等一系列指标超预期向好的背后,反映的是投融资需求整体仍然强劲(见图1)。

严调控趋势下房企信用风险分析

  图1 房地产新开工、销售、土地购置同比增速

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.左轴上方加“%”;2.三个图例后面都加上“增速”两个字)

  (四)城市间销售分化明显

  在房地产严调控政策影响下,一、二线房地产市场成交销售额大幅回落,一线城市从最高80%以上跌至负增长-11.9%,而二线城市则从2016年同期的最高增速73%降至13%,带动新开工面积同比增速分别从2016年的5.8%和14.5%下滑至-0.2%和4.3%(见图2)。但三线城市销售和库存去化速度远超出预期,销售额增速维持在近30%左右的高位,对新开工的提振作用明显提升,2017年一季度新开工同比增速创下29%的高峰

  

严调控趋势下房企信用风险分析

  图2 一线城市房地产销售、新开工双双回落

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.左轴上方加“%”;2.两个图例后面都加上“增速”两个字)

  房企融资结构分析

  房地产业是典型的资金密集型和高杠杆行业。从房地产企业的资金来源看,主要包括国内贷款、企业自有资金、其他自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、其他应付款等。从结构分布上看,国内贷款占比12%,自有资金及自筹资金占比28%,定金及预收款占比24%,个人按揭贷款占比14%,各项应付款占比18%,其他资金来源占比4%。

  2017年1—4月,房地产开发企业到位资金4.72万亿元,同比增长11.4%,仍保持高位。其中,国内贷款8773亿元,同比猛增17%,创下2014年3月以来新高;自筹资金1.42万亿元,同比下降4.7%;定金及预收款1.38万亿元,同比分别增长21.7%和14.5%,相比一季度明显放缓;各项应付款8427亿元,同比增长5.9%,连续第4个月回落(见图3)。

严调控趋势下房企信用风险分析

  图3 房地产开发企业到位资金结构及同比增速

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.左轴上方加“%”;2.图例“资金来源总计同比”改为“资金来源同比增速”、“自筹资金”改为“自筹资金同比增速”、“各项应付款”改为“各项应付款同比增速”、“国内贷款”改为“国内贷款同比增速”、“其他来源”改为“其他来源同比增速”)

  从融资链条来看,房地产融资一般分为三个环节:购置土地融资、房地产开发贷款、达到预售条件的房地产销售和资金回笼。一般前端购置土地融资占整体资金链的比重最高,在核心一、二线城市占比为50%甚至70%以上,开发商在购置土地环节自有资金投入比例一般为30%~40%,可撬动60%~70%的资金来支付土地款。

  但在2015年以来的这轮房地产扩张周期中,除传统的银行贷款、发债等渠道外,随着资管、非标、公司债、优先股、ABS、股债结合等兴起,为房企融资的各个环节加杠杆提供配资,表内外杠杆率快速攀升,尤其表外融资存在被低估风险,具体表现在以下方面:

  一是在银行信贷方面,按揭利率处于历史低位,居民加杠杆成为房企信贷的最主要来源。对于房企开发商而言,来自银行的房地产信贷主要包括三块:地产开发贷、房产开发贷、个人购房贷款。一般来说,银行对房企开发贷有严格限制,需要满足“四三二”条件(即“国有土地使用证”“建设用地规划许可证”“建设工程规划许可证”“建设工程开工许可证”四证齐全,项目中房地产(000736,股吧)公司至少要有30%的自有资金,融资方至少有二级或以上的资质),才能提供配套融资。随着房企融资日益多元化和融资门槛下降,开发商对于房企开发贷的依赖性明显下降。

  根据统计数据,截至2017年一季度末,我国房地产贷款余额达28.39万亿元,同比增长26.1%,其中地产开发贷、房产开发贷和个人购房贷余额分别为1.41万亿元、6.13万亿元和19万亿元,其结构占比分别为5%、21.6%和67%,房企端的开发贷和居民端的按揭贷同比增速分别为7.4%和25.5%,居民加杠杆仍是支撑房地产信贷攀升的最主要来源。

  2016年四季度,在楼市多轮调控和金融严监管的共同作用下,银行对公开发贷业务已出现全面收缩。监管方面要求将房企贷款、个人按揭、以房地产为抵押的信贷、房企债券等全部纳入监测,房地产融资占比高、信贷风险波动大的银行受到了重点关注。但居民按揭贷款需求下降相对缓慢,主要是由于当时的住房按揭利率仍处于历史低位,再加上房子赚钱效应持续,三、四线去化加速,本轮调控向居民买房需求和按揭房贷的传导,比以往紧缩周期都更加缓慢。

  二是发行债券方面,出现由井喷到收紧的转变。2015—2016年,房地产行业发债融资环境趋向宽松,公司债发行条件大幅放宽,推动房地产债发行呈现井喷之势,公司债成为过去两年房企发债的绝对主力。2015年房地产发债6682亿元,是2014年的3倍,而2016年发行量进一步飙升至1.15万亿元,同比扩张72%。在房企负债结构中,债券规模占比显著提升,极大减轻了房企流动性压力,降低了融资成本,也在一定程度上刺激了房企快速扩张意愿。自2016年四季度起,房企公司债发行收紧,2017年以来A股上市房企未发行公司债。2017年1—5月房企发债融资额大幅降低,仅1375亿元,较2016年同期锐减76.8%。同时,房地产离岸债发行也开始收紧。预计2017下半年房企债券回售到期量在1000亿元左右,但2018—2019年回售到期量将接近5000亿元,部分激进扩张的中小房企可能面临愈来愈大的偿债风险和资金链压力(见图4、图5)。

严调控趋势下房企信用风险分析

  图4 2013—2017年房地产企业新发债券规模

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.请在左轴上方加“亿元”;2.去掉蓝色图例)

严调控趋势下房企信用风险分析

  图5 2017年及以后房地产债到期和回售规模分布

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.请在左轴上方加“亿元”;2.去掉蓝色图例)

  三是在银行理财方面,以债券、非标等形式投向房地产业的资金规模接近2万亿元。银行理财可通过配置债券、非标、权益类资产等,对房地产行业提供融资。根据2016上半年银行理财半年报披露,理财资金累计投向实体经济规模达18.99万亿元,其中房地产行业占比为13.06%,与2014年相比,近两年的新增规模达到2万亿元,成为最强劲的边际新增资金来源。但随着2016年四季度以来楼市调控不断升级,金融去杠杆加强,穿透式监管下银行表内外资金对房企变相违规融资成为监管重点,掐断了一些“不透明”的融资渠道,房企融资难度明显加大。

  四是在房地产信托方面,监管趋严,房地产信托发行量缩价升。房地产信托是最核心的非标融资渠道之一,尤其在每轮房地产信贷紧缩的环境下,银行贷款、理财渠道被大幅收紧,房企只能被动转向信托融资。房地产信托是指信托公司通过信托方式集合委托人合法拥有的资金,按委托人的意愿,以不动产或经营企业为主要标的,对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里的不动产,包括房地产及经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。基于融资中形成的产权关系,房地产信托融资主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托四种模式。

  近期,监管进一步升级趋严,各种通过明股实债、资管产品和收益权、投资合伙企业等规避监管、变相融资的行为被重点关注。自2017年以来,房地产信托产品发行数量和规模较2016下半年明显减少。除严监管外,信托内部对融资方资质审核也愈发谨慎。在表外融资大幅收紧的形势下,房地产信托平均预期收益率开始见底回升,从底部的6.35%左右攀升至6.72%,但相比2015—2016年平均7%~8%的预期利率仍有50bp以上的较大上行空间。

  房地产行业信用风险特征分析

  (一)以项目为导向,存货变现速度较快

  尽管从行业周期的视角看,随着经济和固定资产投资增速放缓,人口红利消退,房地产行业的大拐点已经来临,但是从债权人的角度看,房地产行业衰退并不意味着房地产企业的信用风险拐点到来。这主要是源于房地产行业主要以项目为导向,在行业衰退背景下,房地产企业的主动调整空间很大,调整也更加容易和有效。比如在极端情况下,发行人基于未来衰退预期,可以不再扩张,而把现有的项目运作完成,通过降价销售哪怕是转让土地实现资金回笼,偿付债权人。只要不出现系统性危机,土地价格往往保持相对稳健,一、二线或核心三、四线城市土地打折出售, 通常情况下会找到资金接盘,通过牺牲利润表出清存货,债权人的最终损失可能并不大。

  这种轻资产、项目导向、存货变现较容易的特征,完全不同于资本密集型、重资产行业,如钢铁、煤炭等,由于前期投入大量固定资产,在行业衰退时这些投入会大幅折价甚至一文不值;也不同于科技、消费型公司,这些公司的存货往往因过时淘汰导致难以变现偿债,因此这些行业衰退时点与行业中企业信用风险拐点往往较为一致,而房地产的行业拐点与其企业信用风险发生时点可能并相同。

  (二)房地产业务周期长,传统的现金流、盈利分析对于判断房企信用风险作用有限

  房地产企业静态报表具有严重滞后性,因此基于企业损益表和现金流量表来分析房企的长期信用风险往往并不可靠。房地产的业务周期非常长,结算周期也非常长,但报表是以年为单位编制,很难反映企业完整的业务周期和财务周期,所以报表的波动性比较大。某些项目的结算或者销售进度,对于报表盈利和现金流表现影响很大。比如某个房地产企业刚好在去年遇到销售低谷,投资比较多,没有项目可卖,财务表现非常差,但可能去年的项目在今年进入集中销售,今年的现金流和盈利表现就会非常好。通常房地产公司的现金流量表滞后一年、损益表滞后两年,因此传统的静态现金流、盈利分析对于判断房企信用风险作用有限。

  因为项目导向的特征,对房企短期信用资质的判断,需关注房地产公司的项目投资和销售进度(动态内部现金流)、外部融资安排(动态外部现金流)以及账面静态流动性和债务规模(静态周转能力),核心是判断企业在投资高速扩张与保持稳健流动性及偿债能力之间的审慎平衡。

  (三)从供给到需求、从表内到表外,对财务金融杠杆依赖高

  房地产是资金密集型行业,从房地产开发供给到产品销售,都严重依赖外部金融杠杆,当行业或金融政策收紧时,容易遭遇资金链断裂的流动性风险。在2015年以来的这轮房地产周期中,土地成交溢价大幅上升,溢价率均创历史新高,不少非银、资管和民间融资机构在土地竞拍、土地首付款等环节就开始提供非标配资,提高了实际购置土地的杠杆。在后续的房地产开发贷、预售销售环节,非银融资的介入和占比也越来越高,需要房企在投融资激进扩张与债务及流动性有序管理之间进行平衡。

  (四)房企杠杆率与现金流具有独特性

  由于房地产企业的负债中有较多预收账款,传统资产负债率指标并不能衡量其真实杠杆水平,一般用“剔除预收账款的资产负债率”,以及“净负债率”[(有息负债-货币资金)/净资产]来衡量其真实杠杆率(见图6、图7)。

  由于报表上的销售收入不能及时反映房企当期销售情况,需跟踪现金流量表上的“销售商品、提供劳务收到的现金”来观察房企销售收入变化。更进一步,经营性现金流可以反映房企项目资金的综合流入流出情况,即当销售大于新开工时,预收账款的流入大于新开工投资流出,经营性净现金流表现为正现金流;当新开工强于销售时,则经营性净现金流往往呈现净流出特征。

  此外,需要将静态指标与动态指标结合起来分析房企流动性。房企杠杆率较高,一般对银行、资本市场有很强的再融资需求,其外部融资能力主要在“筹资性现金流”中体现。在分析房企的信用风险和流动性时,如果仅看“货币资金/短期债务”所反映的企业账面流动性,这个指标可能不是很好,但如果有稳定的自由现金流(经营净现金流+筹资净现金流)且新开工投资较少,那么这类企业有一定资本来保持较低的货币量,以节约融资成本。

严调控趋势下房企信用风险分析

  图6 上市房企总资产负债率及与其他行业对比

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.请在左轴上方加“%”)

 

严调控趋势下房企信用风险分析

  图7 剔除预收账款后的上市房企资产负债率

  资料来源:Wind资讯、国泰君安证券研究

  (编者注:1.请在左轴上方加“%”;2.去掉蓝色图例)

  警惕高杠杆下中小房企信用风险

  2017年房地产周期走弱,内外部流动性整体趋紧,外部融资收缩动向更需要密切关注,尤其前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆开发商资金链将更加敏感、脆弱。为此,笔者从房企发行人杠杆率、账面流动性两个角度,初步筛选出部分风险相对较高的发行人,尤其是净负债率高、货币资金/短期债务覆盖率偏低、投资激进的开发商,需重点关注。

  (一)关注净负债率较高的房企发行人

  由于传统的资产负债率不适合衡量房企杠杆率,笔者以“净负债率”[(有息负债-货币资金)/净资产]衡量企业杠杆率情况,其中,有息负债包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券共四项。

  从测算数据看,在计算的405家发行人样本中,有107家净负债率超过100%,有接近50家净负债率超过150%,有16家房企净负债率甚至超过300%。在16家净负债率超过300%的高杠杆房企中,地方国企9家、民营企业4家、央企3家。在融资渠道全面紧缩趋势下,前期激进扩张、过度依赖高杠杆和外部融资的企业,将会面临越来越大的项目出售和流动性压力。

  比较而言,行业龙头房企净负债率在30%~50%。2016年全国房地产销售额排名前十位的大中型龙头房企净负债率普遍低于100%,其中有四家龙头房企平均净负债率仅为33%左右,其余大型房企开发商整体杠杆率也相对稳健,呈现“稳扎稳打”的保守风格。

  (二)关注“货币资金/短期负债”偏低的中小、民营房企发行人

  笔者以“货币资金/短期负债”指标来衡量房企静态现金流和偿债能力,其中短期负债包括短期借款、一年内到期的非流动性负债两项(更广义一点也应加上“应付票据”,会进一步降低这一比率)。

  在笔者统计的267家房企发行人中,有80家的“货币资金/短期负债”低于100%,其中33家低于60%,有些房企发行人的流动性指标更低于30%,短期面临较强的刚性债务风险,资金周转压力明显增大。从企业性质看,主要以地方国企为主,少量为民企、央企和外企,由于地方国企和央企往往具有更强的外部融资能力,因此还需再做进一步甄别判断。

  在“货币资金/短期债务”偏低的发行人中,笔者认为需要关注短期金融债务绝对额较高的房企。这些房企短期金融负债规模接近甚至超过100亿元,在融资全线收紧的环境下,房地产信托、私募、资管计划等表外通道被全面限制,刚性负债高的民企开发商可能会面临更严峻的资金链风险。

  作者单位:国泰君安证券研究所

  

(责任编辑:崔晨 HX015)
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