我已授权

注册

银行间市场“水漫金山”!宽松是否过度?资金面还能宽多久?

2018-08-09 09:35:11 华尔街见闻 

  银行间隔夜质押式加权利率1.45%,三年来罕见;一年期国债收益率与公开市场操作利率倒挂,同业存单发行利率与MLF利率倒挂!基金交易员感叹:“银行间有种大水漫灌的感觉。”

  2018年8月8日,听起来是个很吉利的日子,交易员小肥柴忙完一天的交易,沐浴梳毛完毕,顺手打开了行情,顿时惊呆了: 银行间隔夜质押式加权利率1.45%,三年来罕见……

  这是“债市研究”所描述的一名银行间市场交易员的日常。

  这种日子还不只是这些:交易员怕一觉醒来隔夜到期,以前是因为借不到,现在是因为出不掉;以前是基金销售抱紧资金方的大腿,现在是资金方紧搂着基金销售不敢放手;曾经,1个亿以下的大额申购都不屑,现在1000万都抢着买;曾经跨月的持有期都不承诺,现在敢说跨年……

  现在的银行间市场,简单地说,就是银行们纷纷忙着出钱。资金面愈加泛滥,流动性宽松得如此异常!

  央行也在公告中承认了资金面宽松的局面:“目前银行体系流动性总量处于较高水平”,因此周二“不开展公开市场操作”。

  在利率惊人下行的同时,交易量暴增。周四,银行间市场质押式回购总成交量38476.47亿元,刷新了周三才创出的历史最高纪录。其中,隔夜品种成交34333.17亿元。

  “银行间有种大水漫灌的感觉。”路透社援引一位上海的基金交易员的话感叹道。

  对于银行间市场资金泛滥的原因,路透社援引一位北京的交易员称,主要原因还是7月以来央行定向降准、公开市场操作及MLF超额续作投放了不少流动性,“钱还没出去,都淤积在银行间”。

  到底有多宽松?

  当前,市场利率与政策利率已经出现了倒挂的现象。

  倒挂现象一是在债券市场。虽然一年期国债收益率尚未处于公开市场利率之下,但已经与公开市场回购利率呈倒挂。

  中信证券(600030,股吧)明明团队回顾称,一年期国债收益率与OMO利率首次倒挂出现在2016年2月至4月,当时是因货币政策出现宽松且市场对政策宽松预期进一步增强所致。第二次利率倒挂出现在2016年7月末至11月末,是由避险情绪加剧及对基本面持续偏弱的悲观预期引起。

  与2016年相似的是,如今经济基本面仍面临下行压力,且货币政策边际宽松。不同之处在于:货币政策并未出现明显的宽松迹象,但监管态度开始有所转变并且外部环境也不断变换。

  倒挂现象之二发生在银行同业存单市场,其发行利率大幅下跌,与MLF利率倒挂。

  评级AAA的全国性股份制银行一年期NCD发行成本昨日已低至2%,降到央行MLF(中期借贷便利)利率之下。

  就在一周之前,同期限的全国性股份制银行同业存单发行利率还是2.80%。

  国泰君安覃汉团队称,上一次出现市场利率与政策利率的倒挂,还是在2015年年中,当时是因股灾导致的货币政策宽松周期被动延长。

按照国泰君安固收分析师覃汉团队的说法,NCD利率已经突破了“底线”:

  7月份以来,同存利率快速走低,几乎呈现“断崖式”下滑。至昨日,AAA评级的3M和6MNCD均已跌破上一轮宽松的低点,3M NCD利率2.0056%,距离破“2”仅一步之遥。(下图来自国泰君安覃汉团队)

  覃汉团队称,2015年6月末,金融机构的超额准备金率达到2.5%的较高水平,2016年3月末和6月末分别为2.0%和2.1%。若以“底线”思维进行推算,则当前银行超储率大概率能够超过2%,远好于一季度末的1.3%。

  何如此宽松?

  覃汉团队认为,资金面如此宽松,表观原因是央行多次进行不同名目的降准,核心原因却在于,宽货币向宽信用传导不顺畅:

  “水”越放越多,反而淤积在银行间市场,导致流动性的两个层次割裂程度越来越大。此外,贸易战矛盾持续激化,汇率有一定主动贬值的诉求,而实现这样的目的需要营造相对宽松的氛围。

  还能宽松多久?

  覃汉团队表示,央行已连续14个交易日暂停公开市场操作,这可能并不是有意为之。数据显示,央行的货币工具箱已经接近“见底”:

  截止2018年末,所有的货币工具到期规模约2.56万亿。从结构上来看,已经没有逆回购自然到期,到期的MLF规模约为2.31万亿,另有2500亿的国库现金定存到期。

  从短期来看,历史上8-9月份通常为财政投放的大月,过去三年平均释放资金5000-6000亿元。覃汉团队表示,从短期的视角,近一个季度并没有足以大幅扰动资金面的“自然”因素。虽然“自然”因素能够支撑资金面维持宽松,但不排除“人为”因素的扰动。

  覃汉团队预计,如果公开市场不再进行投放,后续到期的MLF还会进行对冲,那么可以理解为:央行当前在进行锁短放长的操作。一方面,这样的“扭曲”操作组合对市场有一定的暗示作用,但是从年内资金到期量及分布情况来看,操作周期太长,对当下短期资金面泛滥局面的扭转不会那么快起作用。

  资金面异常宽松或许并不是央行希望一直看到的,未来有可能回笼一部分流动性,以保证流动性总体平稳。中信证券明明团队猜测,未来央行可以选择两种途径,一种是降准置换MLF,另一种是重启正回购。

  对于重启正回购,覃汉团队称,从周二开始,市场已经有了相关预期。从历史上看,2006年、2008-2011年,以及2014年央行进行正回购操作均较为频繁。总体而言,当前时点与2014年有一定的可比性。当年2月央行再度重启正回购主要是为了应对春节后资金回流的压力:2014年2月中旬,银行间市场O/N与7D回购利率分别跌穿3%和4%关口。

  不过,覃汉团队同时强调,重启正回购不一定是央行主动释放紧缩信号:从机会成本的角度考虑,如果市场上的资金利率比公开市场利率还要低,1年期利率比MLF要低,部分流动性充裕的银行是有动力通过正回购的方式把钱还给央行的。

  明明团队认为,上述两种回笼流动性的途径也存在一定限制:降准置换MLF受到汇率的约束,重启正回购则受到政策信号的约束:

  降准置换MLF可以扭转目前MLF和逆回购失衡,但在美元加息、人民币近6.9的背景下,这种做法或将对人民币汇率形成较大的贬值压力,此外人民币继续下跌将会催生较强的货币贬值预期,从而形成资本外流压力对外汇储备造成冲击。

  而重启正回购的政策信号太强,在流动性难以向实体传导的悲观情绪下,可能对宽货币政策的初衷产生逆向作用。

  因此,我们认为未来央行或许可以通过定向的方式,以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性,以保证市场流动性的总体平稳。

  影响宽松局面的重要因素:潜在的中美利差倒挂

  伴随着资金面持续宽松,债券收益率曲线陡峭化愈演愈烈。

  当前这轮,也就是“723”国常会后的这轮曲线陡峭化已经是今年以来的第三次,前两次分别是在“417”置换式降准后,“624”定向降准后。(下图来自国泰君安覃汉团队)

  目前,短端的中美利差几乎抹平,一年期中债-同期美债利差已压缩至15bp左右。(下图来自国泰君安覃汉团队)

  为此,覃汉团队警告称:

  如果中国央行不跟随加息,短端的中美国债利差很可能会倒挂,这对于维稳人民币汇率而言无疑增加了操作难度。因此,如果现阶段不通过正回购的方式引导短端利率上行,那么不排除9月份央行会选择跟随美联储加息的可能性,通过量松价升的方式来维持货币政策稳健的状态。

  最关键的一点,一旦实体融资开始恢复,那么流动性维持如此宽松局面的概率将大大降低。

  覃汉团队表示,判断资金面宽松的持续性,还得看7月下旬政策全面转向后,宽货币向宽信用传导的效果,与上半年比是否出现显著的提升。

  上述团队对宽信用的效果抱有较为乐观的态度。他们认为,由于政策转向出现在7月下旬,对于当月的融资数据提升作用可能比较有限,但8月市场大概率会看到融资的明显企稳改善。

  至于资金面宽松对债市的影响,覃汉认为:

  资金面持续宽松对于债市的利好在边际减弱。最近两年资金利率呈现两个极端,去年是太高了,而今年又太低了,因此这种极端的资金利率导致债券收益率曲线和期限利差出现较为明显的“失真”,这意味着收益率曲线从“牛陡”向“牛平”切换存在严重的逻辑漏洞。

  更何况,资金面是否还能持续维持如此宽松的状态,本身就存在疑问,目前这种“衰退式宽松”真的是决策层希望看到的吗?如果不是,那么长端利率就不应该再有大幅下行的空间了,毕竟4月以后长端利率的下行已经透支了太多的预期。

  谈及资金面宽松对资产及实体经济的影响,覃汉团队分析:

  昨日央行研究局局长徐忠发文《系统性再论财政与金融的关系》,央行“放水”向实体经济传导不通畅的现象已经得到了高层的广泛关注,并且也在想办法解决目前的问题。

  如果“上锈”的水管不先修好,资金持续淤积在银行间形成“堰塞湖”掀起投机风潮,在房地产市场受打压,股市持续低迷的环境下,资金是否会蜂拥至商品市场,叠加汇率大幅贬值,输入性通胀的压力将会陡增。

 

(责任编辑:岳权利 HN152)
看全文
想了解更多关于《银行间市场“水漫金山”!宽松是否过度?资金面还能宽多久?》的报道,那就扫码下载和讯财经APP阅读吧。
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

热门新闻排行榜

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。