赎回、杠杆、抛售，债市波动下的基金理财谁“伤害”了谁？

“债基也会亏钱？”“理财遇到巨额赎回限制了”······这几天，债市的大跌让很多人心神不宁——基民和理财产品持有人上演赎回潮，机构“管钱人”一边奔走协商，一边给投资者做“心理按摩”。

从受影响程度来看，债基和固收类理财无疑“受伤”最深，面对债券市场的持续回调，“一周跌去几个月收益”已经不足为奇。Wind统计显示，在近35000只理财产品中，最近一周负收益率占比超过35%；在已有数据的3010只债券型基金（仅计算A类）中，11月至今近八成产品的回报率为负。

相比之前几轮“债熊”，此番冲击更为明显，有投顾人士认为，这与理财全面净值化带来的真切“痛感”不无关系。在国内外货币政策、疫情与经济走势等债市波动原因之外，机构抛售引发的负向反馈也备受关注。

中信证券FICC分析师丘远航对记者表示，目前基金和理财公司稳定住负债端是重点工作，经过短期剧烈的调整之后，债市收益率并无持续快速上行的基础，当前利率点位或许已经超调。从买方机构观点来看，多数持短期悲观、长期乐观的态度，后续资产配置策略更趋于谨慎。

下跌、二次冲击

近期债市调整猛烈，本周延续了上周五的跌势。继周一大幅下挫之后，11月16日（周三）10年期国债收益率上行至2.83%， 11月10日以来上行超过13bps，而1年期AAA级同业存单收益率单日上行18bps，达到2.65%，11月以来累计上行61bps，距离MLF仅10bps。

经过长时间的债牛，此轮下跌让市场有些猝不及防。丘远航认为，周一的债市下跌原因主要包括地产救助政策、疫情防控等边际变化导致的经济预期改善，以及市场对资金面的担忧有所加剧。蜂巢基金固收团队也表示，债券市场近期并没有大规模的"暴雷"事件发生。市场出现较大调整的原因，主要是多重边际变化导致市场对基本面和流动性的预期调整，由此引发了债券的抛售。

在投资市场上，债基和固收类理财产品无疑受冲击最大。Wind统计显示，在近35000只理财产品中，最近一周负收益率占比超过35%，有可比数据的3000多只固收类理财中，近6成近一周净值出现回撤；在已有数据的3010只债券型基金（仅计算A类）中，11月至今近八成产品的回报率为负，其中有459只产品同期跌幅超过1%。

无论是基金还是理财，净值大面积回撤往往引发投资者的赎回潮。比如11月16日，有招商银行(600036)客户向记者反映，其所购买的固收类产品“招银理财招睿活钱管家添金2号（100903）”（下称“添金2号”）出现无法赎回情况，原因是由于赎回客户太多，已触碰巨额赎回上限。

不过值得注意的是，相比真正出现净值大幅回撤的债基和理财产品，投资者往往在恐慌情绪中“误伤”其他开放式产品，比如每日可申赎的现金管理类理财产品，以及部分开放式基金。“广义基金的持有人习惯于‘追涨杀跌’，申赎行为的‘顺周期性’往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，形成螺旋效应。”丘远航分析。

在各大社交平台上，网友们“亏声不断”。有投资者表示，刚在3月接受了一场“理财也会亏钱”的知识洗礼，如今再次“受伤”，对“债基稳健”的认识也彻底打破。

有投顾人士分析，债基此前经历的债市波动并不少，此次投资者体验的最大不同在于理财产品，全面净值化之后投资者体验了净值波动，但幅度如此之大可能还是首次；加上恰逢年底部分产品存在调仓换券的需求，波动会加剧。

“周三再度下跌的背后仍有以上因素的驱动，但除此之外还与交易配置的操作因素有关，可能是因为部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场形成二次冲击。”丘远航分析。

杠杆、抛售

很多投资者注意到，其手中所持基金或者理财产品的净值回撤已经超过了债市波动幅度。比如在纯债基中，有16只基金产品净值跌幅超过2%，其中中长期纯债型基金数量最多。

对此，市场上的猜测和说法包括久期错配、加点卖出、杠杆效应等。基金经理倪玉娟表示，因为中短债基金定位久期1.5年，高于一般短债的久期，导致这一波回撤较大。

某股份行资深债券人士对记者表示，据其了解，在债市投资中，公募基金、私募基金会使用一定杠杆，尤其在债券牛市中，为了获得债券价差和票面利息双重收益，往往会增加一定杠杆，但具体界限比较模糊。

“银行（债券）自营盘也会有杠杆，但是不会太高。”该债券人士认为，在当前这种市场环境中（经过一轮大跌后），尽管利率仍有走高可能，但同样适合加杠杆操作，“以量换价”。他分析指出，对于机构来说，资产配置总有阶段性估值变化和产品净值损失，但产品到期后通过收回票面利息依然可以抵消一部分面值浮亏，无非比牛市时少盈利一些。

前述投顾人士认为，任何产品都无法避免类似的市场普跌，在应对方案较少的情况下，短期内不乏机构进行小幅调仓。一位私募人士对记者表示，此轮短端利率的上升首先影响的是利率债和高等级信用债，二者均是以机构持仓为主，关键时刻都是早赎回早安心。

记者多方了解发现，不少机构面对此轮债市“崩塌”早有准备，主动抛售和被动抛售都有可能加剧此轮债市下跌。

一位基金固收人士表示：“我们前期其实挺谨慎的，早认为利率下行空间不大了，所以策略上很稳健。”前述券商人士认为，机构未雨绸缪可能会牺牲部分收益性、多保留流动性，但这样也会造成一定业绩压力。

“上个月开始就有银行（自营业务）在调整策略了，主要是针对有盈利的债券作出阶段性卖出，先保证利润兑现，一些私募自营盘最近也在卖（债券）。”某股份行资深债券业务人员对记者表示，一般在债市波动中，银行并不是大规模抛售的主体，尤其理财业务主要是被动操作，即当客户作出赎回请求时才会有（卖出）动作。

基金、理财“相爱相杀”？

相比理财产品，债基受到债市的影响往往更为直接。另外，各机构之间还存在间接传导的链条关系，比如理财公司除了会认购债基进行资产配置，也会有一定委外业务联系，理财的大规模赎回不排除放大风险的可能。

就在债市大跌之际，一则基金经理“求”理财公司不要大规模赎回的传言引发关注。有不愿具名的机构人士对记者表示，基金公司与理财公司之间一直存在协同关系，其中除了同作为债券投资人的身份外，还有理财认购债基、委外合作等。此次债市调整较为剧烈，的确值得关注。

“债基主要的认购者就是机构，银行理财主要机构之一。”前述投顾人士表示，在委外业务方面，尤其以银行系基金与理财公司的合作最多，二者因为同属一个集团可能更好协调。另有券商机构人士透露，大部分债基定制产品客户都以理财子为主。

对于基金和理财之间的“协商”，有长期从事公募行业的人士认为，市场传言明显过于夸张，而且协商目的相比市场理解的年底规模KPI压力，更多可能是出于风险控制的考虑。“如果银行自营或者理财子公司大额赎回债基，最终如果出现巨额亏损，基金公司面临的压力就大了。”该人士表示。

丘远航对记者认为，当前对于投资机构而言，稳定住负债端是重点工作，若赎回潮能够回落，则债市下跌的负面螺旋或能止住，即最根本依然是投资者教育问题。

据记者了解，部分理财子公司产品负债部门的负责人近期的确压力较大。就在17日，包括蜂巢基金、中邮理财、行银理财、农银理财等公募基金、理财子公司纷纷发声，安抚投资人情绪。其中农银理财表示，对于理财产品净值波动，已采取措施应对市场变化，目前，债券市场的配置价值已经凸显，市场利率也将逐步回归合理水平。

短期悲观、长期乐观

经过这轮债市“大地震”，机构对于后市的预期也有所分歧，但主流观点是短期悲观、长期乐观。

蜂巢基金在向投资者发出的公开信中表示，短期市场情绪不稳，以基金、银行理财为代表的各类资管产品面临一定的赎回压力，市场波动仍会较大。平安基金也认为，短期政策及资金面的冲击可能接近尾声，但机构赎回导致的负反馈可能还会持续，债市暂时持谨慎态度。

但从估值角度，蜂巢基金认为，目前债券收益率相对政策利率的利差已经回到了较为合理的位置，加上目前经济数据依然疲弱，宽松的货币政策并未转向，债券市场没有全面转熊的基础。

丘远航也认为，近期债市的急跌是此前积蓄的看空力量集中爆发宣泄，在宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固时，收益率并没有持续快速上行的基础，当前利率点位或许已经超调。

具体到理财产品，从后续理财到期数量来看，11月17日到月底仅1111只理财产品到期，数量相对可控。丘远航预测，12月由于年底考核，理财产品到期数量较多，但届时赎回潮预计预计结束，不会造成更大的影响。对于开放式和现金管理类产品的出现的巨额赎回，他认为资金可能并没有离开市场，很快还会回来。

博时基金也回应记者称，经济数据、金融数据都显著弱于预期，货币政策难言转向，资金利率有望在政策利率附近平稳。经过经过近几日剧烈调整，债市悲观情绪释放已较为充分，多数资产已进入较好的配置区间。但多位基金经理均表示，待市场修复后，将降低组合久期及杠杆。

Wind数据显示，17日，国债期货全线反弹，大幅上涨。截至收盘，10年期期债主力合约涨0.52%，5年期主力合约涨0.31%，2年期主力合约涨0.16%。公开市场方面，央行同日净投放资金1230亿元。