财信研究评12月货币数据：财政加力支撑社融回升，降准降息必要性增强

财政加力支撑社融回升，降准降息必要性增强

2023年12月货币数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明   

核心观点 

一、财政加力推动政府债券放量，支撑社融增速重启新一轮上行周期，实体融资总体改善；但居民、企业主动的信贷需求仍偏弱，映射出地产刺激政策效果不及预期，需求不足问题依旧突出，经济恢复仍面临波折。

一是社融方面，国债加快发行支撑政府债券同比多增，是社融改善主因，人民币贷款和股票融资对社融形成一定拖累。12月社融增量同比多增6342亿元，社融增速较上月提高0.1个百分点至9.5%，往后看，受益于基数走低、中央财政加杠杆和需求恢复，预计2024年上半年社融增速有望延续回升态势。

二是信贷方面，经济恢复基础待巩固，居民企业主动融资需求仍偏弱。12月新增人民币贷款同比少增2300亿元，各项贷款余额增速较上月下降0.2%至10.6%，延续了年初以来的下行趋势。信贷结构方面，居民和企业中长期贷款下降较多是主要原因。其中，企业中长贷连续6个月同比少增，居民中长贷仍处于低位，反映出一揽子地产刺激政策效果不及预期，实体需求不足问题仍然突出。

三是货币供应方面，信贷需求偏弱拖累M2和M1增速走低。M2增速较上月下降0.3个百分点至9.7%，主因新增信贷需求不足对M2的抑制效应超过低基数的拉升效应，资本市场调整金融结构大幅减少了股权及其他投资也有一定影响。M1增速持平上月至1.3%低位，反映出实体需求不足、企业盈利困难，企业资金流偏紧、经营活跃度偏弱。

二、预计上半年货币政策将加力，降准、降息刺激需求的必要性较强。

一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，受房地产市场尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如12月CPI增长-0.3%、地产销售维持负增、PMI再度降至50%荣枯线下方，表明需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制，亟待政策加力阻断“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强。三是银行资本和息差约束都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力和降低负债成本。总之，尽管降准降息不一定能解决需求问题，但扩内需稳增长离不开扩张性的货币政策。

正文

事件：2023年12月份社融增量为1.94万亿元，同比多增6342亿元；新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2300亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长1.3%、9.7%，增速分别与上月持平和较上月末低0.3个百分点，比上年同期分别低2.4和2.1个百分点。                    

一、国债加快发行支撑政府债券同比多增，是社融改善主因

2023年12月份社融增量为1.94万亿元，比上年同期多增6342亿元（见图1），低于市场预期的2.06万亿元，略高于近五年历史同期均值；社融存量增速较上月提高0.1个百分点至9.5%（见图2），实体融资继续回暖。分结构看：

（一）政府债券是支撑社融持续改善的最主要原因。一是受益于增发万亿国债接续地方特殊再融资债券的加快发行以及去年同期基数偏低的影响，本月政府债券净融资额达到9279亿元，同比多增6470万亿元（见图3-4），贡献了社融全部同比增量，毫无疑问是最主要的贡献力量。二是企业债券净融资-2625亿元，但受去年同期基数低影响，同比多增2262亿元（见图3），其中城投净融资额在去年基数偏低的背景下依然同比少增超500亿元（见图5），是企业债的重要拖累因素之一。三是随着美联储加息步入尾声，美元市场利率有所回落和人民币汇率总体趋稳，本月新增外币贷款尽管仍然为负，但同比多增1029亿元，也对社融形成一定助力（见图3）。

（二）人民币贷款、股票融资和表外融资均对社融形成一定拖累。一是本月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）同比少增3351亿元，继续对社融形成拖累（见图3），表明实体信贷需求偏弱，与制造业采购经理人景气指数PMI持续处于50%以下的收缩区间、通胀处于低位形成相互印证。二是随着监管层持续收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，12月非金融企业股票融资同比减少935亿元（见图3），对社融形成一定拖累。三是受实体需求恢复偏弱、房地产恢复不及预期等因素的影响，本月表外融资同比多减少145亿元。其中，表外委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别同比多增58亿元、多增1112亿元和多减1315亿元，未贴现银行承兑汇票为主要拖累项，或与企业融资需求不足、部分表外票据融资转向表内等因素相关，相比之下信托贷款已连续25个月同比改善（见图3）。

（三）全年同比多增主要受益于政府债券和人民币贷款，直接融资拖累明显；上半年贷款发力前置，下半年政府债券上量。从1-12月份累计数据看，全年社融同比多增3.58万亿元，其中主要归功于政府债券和人民币贷款，分别同比多增2.48和1.31万亿元；直接融资是最大拖累项，企业债券和股票发行拖累超8000亿元（见图6-7）。从全年节奏上看，上半年信贷发力前置，下半年在国内信贷需求不足、信心不足和预期不振情况下，财政政策逐渐加力，中央启动加杠杆进程，政府债券发行上量，以提振需求。

预计2024年上半年社融增速有望延续回升态势。一是2023年上半年社融增速由升转降，基数效应有利于今年同期增速的回升（见图2）。二是受益于2023年10月底增发1万亿国债资金有约8000亿元在今年上半年使用，以及地方债限额提前下达和加快发行使用，有望从信贷需求和政府债券发行两方面对社融形成较强支撑，从而使一季度社融增速不因高基数而下降，二季度会因低基数而上升，上半年增速有望延续整体回升态势。三是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债或带动基建、“三大工程”等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望得到修复。

二、经济恢复基础待巩固，居民企业主动融资需求仍偏弱

12月份金融机构新增人民币贷款11700亿元，比上年同期少增2300亿元（见图8），符合市场预期；各项贷款余额增速为10.6%，较上月下降0.2个百分点（见图9），延续了年初以来的下行趋势，反映当前实体信贷需求不足的主要矛盾。信贷结构方面，居民和企业中长期贷款下降较多是主要原因（见图10）。企业中长贷连续6个月同比少增，居民中长贷仍处于低位，反映出一揽子地产刺激政策效果不及预期，实体需求不足问题仍然突出。

（一）企业端：信贷需求不足，中长贷连续6个月同比少增。12月份，非金融性公司及其他部门新增贷款8916亿元，同比少增3721亿元（见图10）。其中，受实体需求仍偏弱等的拖累，企业新增短贷由正转负为-635亿元；企业中长贷同比减少3498亿元，连续6个月同比少增（见图11-12）。企业中长贷持续同比少增，原因主要有三：一是2023年上半年企业中长贷投放较多（累计同比多增3.5万亿元），对当前信贷仍存在一定透支效应（见图7和图12）。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷的支撑减弱，如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图14），对制造业中长贷的带动作用明显弱化。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产下行趋势未改、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业中长贷形成一定制约。

（二）居民端：地产刺激政策不及预期，拖累中长贷改善有限，居民短贷有所好转。12月份居民部门新增贷款2221亿元，同比多增468亿元，对信贷总量有一定支撑（见图10）。其中，随着存量房贷利率下调、多地因地制宜放松限购限贷等一揽子房地产政策持续落地，居民提前还贷现象一定程度上有所缓解，但其购房意愿总体仍偏弱，12月居民新增中长贷1462亿元，为2020以来历史同期最低水平，同比少增403亿元（见图13）。预计房地产市场调整尚未结束，居民中长贷的改善也需要时间。居民短贷方面，受消费需求恢复尤其是新能源汽车销售较好影响，居民短期贷款759亿元，同比多增872亿元（见图10），对信贷需求形成一定正向支撑，但居民“就业-收入-消费”循环恢复偏弱，持续制约消费修复的高度与弹性。

（三）企业中长贷支撑全年贷款同比多增，但票据拖累明显。从1-12月份累计数据看，国内新增人民币贷款累计同比多增1.43万亿元，总体保持一定扩张力度。其中，企业中长贷仍是主要贡献力量，累计同比多增2.5万亿元（见图7），年内流向绿色、智能等制造业升级领域和基建、服务业等薄弱环节的资金偏强；企业票据累计同比减少约2.6万亿元，拖累最大；居民部门短贷累计同比增加7000亿元，中长贷累计同比减少2000亿元，居民端信贷修复存在一定波折和反复（见图7）。

三、信贷需求偏弱拖累M2和M1增速走低

12月末M2同比增长9.7%，较上月下降0.3个百分点（见图15），原因主要有三：一是新增信贷增速下降0.2个百分点，导致贷款创造存款的信用货币创造降低，不利于M2增速保持稳定。二是新增信贷需求不足对M2的抑制效应超过低基数的拉升效应，如2022年12月M2增速较上月回落0.6个百分点，有利于2023年12月M2增速的提高，但信贷需求不足仍导致M2增速回落。三是四季度资本市场调整，金融结构大幅减少了股权及其他投资，也是影响M2增速下降的原因之一。四是受年底财政资金加快投放使用影响，12月财政存款减少9221亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，有利于 M2增速的稳定。

12月末M1同比增长1.3%，增速与上月持平，延续了年初以来的持续回落态势（见图17）。其中，占M1比重超过80%的单位活期存款，其增速由上月的-0.3%回升至0.0%，是M1持平上月的主要支撑因素；同期M0增速较上月回落2.1个百分点至8.3%，不利于M1增速提高。本月单位活期存款增速在去年同期基数大幅下降1.2个百分点的背景下依旧偏低，主因实体需求不足导致企业盈利困难，实体企业尤其是房企现金流或持续偏紧。如12月30大中城市地产销售面积高频数据显示房地产企业销售回款仍偏弱，加上1-11月份规上工业企业利润同比仍下降4.4%，反映出企业现金流或持续偏紧、经营活跃度偏弱，不利于其活期存款增加，历史上房地产市场景气度与M1增速走势也较为一致（见图18）。往后看，受房地产继续磨底、实体需求和工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但由于2023年基数将大幅走低、工业企业去库存步入尾声、PPI降幅收窄等，将有利于支撑2024年M1增速逐步筑底回升。

12月份M1与M2增速负剪刀差较上月收窄0.3个百分点至-8.4%（见图17），表明宽货币向宽信用的传导偏慢，实体需求恢复动能仍偏弱。往后看，随着逆周期政策持续加力，预计未来M1与M2的剪刀差总体有望继续收窄，但一揽子政策刺激后地产、民间投资、居民消费修复持续性和力度仍具有较大不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、预计上半年货币政策将加力，降准、降息刺激需求的必要性较强

一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，房地产市场尚未见底，是阻碍消费和投资循环畅通的最大阻碍，未来短期内经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如从价格指标看，12月CPI同比增长-0.3%，全年增长0.2%；12月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，全年增长0.7%；均处于“零时代”，当前低通胀的实质，是需求不足和信心不足在价格上的反映而已。从房地产高频数据看，12月份30大中城市商品房成交面积在去年同期极低基数的情况下同比仍未转正，降幅超过10%，表明一揽子房地产刺激政策效果低于预期，房地产市场尚未见底，仍需宽松政策加力。从经济景气指数看，12月PMI再次回落至50%的荣枯线下方，国内经济恢复存在波折和反复，根据前几轮的宽松经验，只有当PMI指数稳定回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息一般才会结束（见图19）。

二是从价格方面看，实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复。如根据我们用三种不同方法计算的真实利率指标，有两个仍处于历史高位水平，而1-11月份规上工业企业利润同比仍下降4.4%，规上私营工业利润率已降至近20年来低位，实际利率偏高叠加企业盈利困难，明显不利于实体需求缺口恢复，实体降成本诉求仍强。

三是从银行资本约束和息差约束看，两者都在强化，需要降准降息增加信贷投放能力。随着银行对实体信贷投放量和支持政府债券发行力度的加大，资本充足率尤其是核心资本充足率面临一定压力；此外，银行让利实体后进一步压缩息差至1.74%左右，下降空间很小。为扩内需稳增长，缓解两约束因素，需要货币政策采取降准降息措施，以提高金融机构的信贷投放能力和降低负债成本。

四是从政策表述看，2023年10月底中央金融工作会议强调“始终保持货币政策的稳健性”、“保持融资成本持续下降”，12月中央经济工作会议要求“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节”、“促进社会综合融资成本稳中有降”，均反映出下一阶段宽松仍是货币政策主基调。

综上，受房地产尚未见底、内循环不畅、外需放缓、海外地缘政治冲突加剧等影响，我国短期内需求不足问题将会比较突出。为开好局起好步，2024年上半年货币政策降息、降准的必要性较高，以配合财政政策发力，形成扩大需求的合力，尽管降准降息不一定能解决需求问题，但扩内需稳增长离不开扩张性的货币政策。

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