【广发宏观陈嘉荔】美联储态度偏鸽，基准情形是美年内三次降息

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

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广发宏观郭磊（金麒麟(603586)分析师）团队

来源：郭磊宏观茶座

摘要

第一，在美联储2024年3月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第六次暂停加息。

第二，会议后的新闻发布会中，鲍威尔表态偏鸽。一是认为1-2月通胀数据反复并没有改变通胀回落的故事，美联储有信心通胀会向持续向目标水平靠近；特别是，他认为强就业主要是供给端因素缓解导致的，所以不会掣肘降息计划；二是在被问及5月是否会降息时，鲍威尔并没有排除这个可能性，他还补充，若就业市场意外走弱，降息亦是合适的，反映美联储对就业下行风险的关注度在提高。对比看，1月发布会中鲍威尔认为5月降息太早。三是，鲍威尔表示，美联储将很快（“fairly soon”）放缓每月减少美债和MBS削减的节奏，它将有助于确保平滑过渡（“help ensure a smoothtransition”），一定程度上减少货币市场流动性压力。

第三，3月FOMC声明表述与1月没有太多变化，重述就业和通胀目标的风险正在进一步走向平衡。声明中唯一不同之处在于对就业市场的判断，从1月的“新增就业持续放缓（moderated）”变成“新增就业保持强劲”（remained strong），对应美联储上修了2024年GDP预测。3月经济预测摘要（SEP）中，美联储上调2024年GDP预测至2.1%，前值1.4%；失业率下调至4%，前值4.1%；核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%。此外，2025年和2026年GDP预测分别从1.8%和1.9%上调至2%，失业率预测中位数分别为4.1%（前值4.1%）和4%（前值4.1%），核心PCE预测保持在2.2%和2%。简单来看，美联储对经济的理解进一步靠近软着陆情形。

第四，3月点阵图显示，2024年降息3次，每次25bp。其中9位官员认为2024年美联储应该降息3次，12月点阵图为6位；2025年和2026年政策利率中位数分别为3.9%（前值3.6%）和3.1%（前值2.9%），即2025年和2026年降息幅度分别为75bp（12月时预测100bp）和50bp（12月时预测75bp）。换句话说，美联储对2024年降息次数进一步形成共识；对于2025年，因为对GDP增速的预测上调，所以对应下调了降息幅度。值得注意的是，长期政策利率预期从2.5%上调至2.6%，反映美联储一定程度上承认中性利率较疫情前更高。

第五，总体来说，美联储3月暂停加息的决议符合市场预期。美联储对今年和明后两年的经济预测有所上调；但今年降息次数的基准情形更为一致，且鲍威尔在发布会中的表态较预期更鸽，提高市场降息预期。议息会议后， Fed Watch数据6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是25.1%和67.4%，前值分别为40.9%和55.6%。期货隐含终端政策利率小幅下行3bp至5.29%。会议决定公布后，10年期美债收益率下行2bp至4.27%，利差逻辑下美元指数小幅走弱。经济预测数据上修与6月降息概率提升叠加出现，美国三大股指均涨。

正文

在美联储2024年3月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第六次暂停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停。

3月会议新闻发布会中，鲍威尔表态偏鸽。一是认为1-2月通胀数据反复并没有改变通胀回落的故事（“the inflation story is essentially the same”），美联储有信心通胀会向持续向目标水平靠近；特别是，他认为强就业主要是供给端因素缓解导致的，所以不会掣肘降息计划；二是在被问及5月是否会降息时，鲍威尔并没有排除这个可能性，他还补充，若就业市场意外走弱，降息亦是合适的，反映美联储对就业下行风险的关注度在提高。对比看，1月发布会中鲍威尔认为5月降息太早。三是，鲍威尔表示，美联储将很快（“fairly soon”）放缓每月减少美债和MBS削减的节奏，它将有助于确保平滑过渡（“helpensure a smooth transition”），一定程度上减少货币市场流动性压力。

一是，鲍威尔重申今年某个时点开始降息是合适的。此外，虽然1-2月通胀数据有所反复，但鲍威尔并没有认为对未来货币政策路径有实质性影响。鲍威尔认为，1月通胀数据超预期有季节性因素，2月通胀绝对值虽然仍高，但PCE保持回落态势。特别是，他认为强就业主要是供给端因素缓解导致的，所以不会掣肘降息计划。

““strong hiring will not be a reason tohold off rate cuts． labor supply healing particular with growth in labor force，strong job growth not a concern for rate cuts”。

关于通胀，鲍威尔提到，美联储仍然高度关注通胀数据，并且美联储有信心通胀会向持续向目标水平靠近。

“the most important thing will be the inflationdata coming in， markets believe we will achieve that goal and we should believethat． That is what will happen over time． I think we are making projectionsthat do show that happening and we are committed to that outcome and will bringit back．”

二是，在被问及5月是否会降息时，鲍威尔并没有排除这个可能性，鲍威尔认为每一次议息会议之间都可能发生超预期的市场，因此不会排除风险可能，特别是如果就业市场走弱，那降息将是合适的。对比来看，1月发布会中鲍威尔认为5月降息太早。

“Things can happen during intermeeting period，unexpected things．．．i wouldn‘t dismiss anything， the committee wants to seemore data to be more confident， if there were significant weakening in thelabor market， that could also be appropriate to reduce rates”。

三是，在发布会中，鲍威尔表示，美联储将很快（“fairly soon”）放缓每月减少美债和MBS削减的节奏，但并不代表着美联储资产负债表不会继续收缩，但会一定程度上减少货币市场流动性压力。（“slowingthe pace of runoff will help ensure a smooth transition， reducing thepossibility of money markets experiencing stress”）。此外，虽然美联储正在讨论有关放缓缩表的细节，但仍然没有做出具体决定。

“at this meeting， we discussed issues relatingto slowing the pace of declines in our securities holdings． While we did notmake any decisions today on this， the general sense of the committee is that itwill be appropriate to slow the pace of run-off fairly soon”

3月FOMC声明表述与1月没有太多变化，重述就业和通胀目标的风险正在进一步走向平衡。声明重申只有在通胀持续向目标水平回落的背景下，美联储才会降息。声明中唯一不同之处在于对就业市场的判断，从1月的“新增就业持续放缓（moderated）”变成“新增就业保持强劲”（remained strong），对应美联储上修了2024年GDP预测。3月经济预测摘要（SEP）中，美联储上调2024年GDP预测至2.1%，前值1.4%；失业率下调至4%，前值4.1%；核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%。此外，2025年和2026年GDP预测分别从1.8%和1.9%上调至2%，失业率预测中位数分别为4.1%（前值4.1%）和4%（前值4.1%），核心PCE预测保持在2.2%和2%。简单来看，美联储对经济的理解进一步靠近软着陆情形。

3月FOMC声明表述与1月没有太多变化，重述就业和通胀目标的风险正在进一步走向平衡。

“The Committee judges that the risks toachieving its employment and inflation goals are moving into better balance”．

展望看，声明重申只有在通胀持续向目标水平回落的背景下，美联储才会降息的观点。

“Thecommittee does not expect it will be appropriate to reduce the target rangeuntil it has gained greater confidence that inflation is moving sustainablytoward 2%。”

本次声明中唯一有变化的一点就是对就业市场的判断，从1月的“新增就业持续放缓（job gains have moderated）”变成“新增就业保持强劲”（remained strong）。

对于缩表，声明显示美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

3月点阵图显示，2024年降息3次，每次25bp。其中9位官员认为2024年美联储应该降息3次，12月点阵图为6位；2025年和2026年政策利率中位数分别为3.9%（前值3.6%）和3.1%（前值2.9%），即2025年和2026年降息幅度分别为75bp（12月时预测100bp）和50bp（12月时预测75bp）。换句话说，美联储对2024年降息次数进一步形成共识；对于2025年，因为对GDP增速的预测上调，所以对应下调了降息幅度。值得注意的是，长期政策利率预期从2.5%上调至2.6%，反映美联储一定程度上承认中性利率较疫情前更高。

总体来说，美联储3月暂停加息的决议符合市场预期。美联储对今年和明后两年的经济预测有所上调；但今年降息次数的基准情形更为一致，且鲍威尔在发布会中的表态较预期更鸽，提高市场降息预期。议息会议后， Fed Watch数据6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是25.1%和67.4%，前值分别为40.9%和55.6%。期货隐含终端政策利率小幅下行3bp至5.29%。会议决定公布后，10年期美债收益率下行2bp至4.27%，利差逻辑下美元指数小幅走弱。经济预测数据上修与6月降息概率提升叠加出现，美国三大股指均涨。

截至3月21日，10年期美债收益率从4.29%回落至4.27%；美元指数从103.81回落至103.38；三大股指均涨，SP500指数涨0.89%，纳斯达克指数涨1.25%，道琼斯工业指数涨1.03%。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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