中金：日元的短期压力或进一步增加！央行购债或有别于欧美央行的QE，并不积极寻求长端利率下行

外汇市场交易主线

美元指数上周在年内高点附近震荡后回落，对除日元、瑞郎外的G7货币均有所下滑。欧洲和英国的PMI升至1年以来最高的水平，而美国的PMI调查数据却不及预期，这是上周美元有所回落的重要原因。不过相比其他货币，上周日元的走跌是市场的焦点。在财务省仍旧未采取行动干预汇率以及日本央行在4月会议[1]上表露出对日元贬值相对淡定的态度后，日元跌向了年内新低。种种迹象表明，日本当局对日元贬值的容忍度比此前预期得更高。分品种看，除了日元和瑞郎之外，大部分货币对美元反弹。市场风险偏好有所好转背景下，澳元上涨领涨G10货币，最终收高1.79%；欧元上周在经济数据意外走高支撑下自年内低点有所反弹，最终小幅收涨0.35%；同样受PMI经济数据超预期支撑，英镑上周走高0.99%。新西兰元以及加元则在市场风险偏好整体好转以及油价的反弹背景下小幅收涨0.88%，0.59%。人民币上周则在21天均线附近受阻后小幅走低。

本周市场将重点关注美联储5月FOMC会议和美国就业数据。鉴于近期美国通胀数据仍然较强，中金判断美联储可能会在下周的会议上对降息采取更为谨慎的态度。这可能会对日元汇率造成新的压力。由于政策态度尚不明朗，中金既要留意日本当局干预日元汇率的风险，也要警惕在不干预的情况下，日元汇率继续显著贬值的可能性。

正文

美元兑人民币预测区间（7.235-7.255）

? 上周（4/22~4/26）：美国一季度核心PCE价格指数超出市场预期，市场对美联储降息预期再度下修，美债收益率小幅走高，中美短端利差维持下行趋势。跨境资金方面，北向资金全周明显流入，然而或对汇率提振有限。由于美元指数小幅下跌，较多非美货币对美元升值，人民币则保持温和贬值节奏，并对一篮子货币下跌。整体来看，由于利差的进一步下行，人民币贬值压力犹在，中间价则继续约束USDCNY的向上空间。

? 本周（4/29~5/3）：本周美国将公布4月ISM制造业PMI、4月非农就业等重要经济数据，亦将召开FOMC议息会议。4月底中国或将召开政治局会议，亦将公布4月PMI。中金认为本次FOMC议息会议或较难释放明显鸽派信号，这意味着外部压力依然较大。四月底政治局会议或以推进存量政策为主，中金认为稳汇率政策将继续发力，与外部压力维持紧平衡，人民币汇率保持温和可控的贬值节奏。

人民币汇率继续下跌 上周美债收益率延续上行，不过速率已有所放缓，中美短端利差继续走低，稳汇率政策则继续促使人民币汇率保持稳定（图表1），整体延续此前格局。美国上周公布的一季度核心PCE价格指数的环比折年上升至3.7%，明显超出前值的2%及预期的3.4%，市场对美联储降息的预期继续退坡，美债收益率上行，中美利差倒挂程度进一步加深（图表2），人民币汇率所面临的外部压力并未减轻。跨境资金方面，上周北向资金明显流入约258亿人民币（图表3），流入幅度创一个多月来新高，然而全月流入约为37亿元，仍明显小于前两月规模。稳汇率政策方面，上周中间价继续上调，放松人民币汇率的上行空间，然而人民币汇率日内波动较低，日内最高价进一步贴近交易上限，或显示中间价继续对USDCNY的上行空间形成实质性约束。此外，上周离岸人民币流动性出现小幅放松，CNH亦下跌。在美股由跌转涨，美元指数亦小幅下行的背景下，较多非美货币对美元升值，在人民币保持贬值的背景下，人民币对一篮子货币指数转为下跌（图表4）。

图表1：上周主要货币变化率(%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：在岸人民币一年掉期点继续走低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：月初以来北向资金的累计净买入额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：人民币对一篮子货币指数走低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

央行购债或有别于欧美央行的QE，并不积极寻求长端利率下行 结合近期财政部[2]与央行[3]表态，中金认为央行短期购债的目的或在于配合财政进行流动性释放，央行亦希望继续着力维持收益率曲线的正常形态，避免长短端利率的大起大落，这或与西方央行的QE操作有所不同。在实际操作上，中金认为OMO中增加国债买卖或与美、欧、日、英等西方央行的QE之间并没有清晰界限，前者实际是后者的实现途径。中金认为二者的区别主要在于，QE通过多种传导渠道影响市场，压低长端利率，其中较重要的一项是信号渠道（Signalling channel），即央行通过QE操作，向市场传达将长期保持低利率，借此促进经济复苏。然而央行近期频繁就长端利率走势发声[3]，表示出短期内不希望长端利率过快下行的政策态度。央行主动阻塞QE的一项重要传导渠道，体现央行购债与QE的本质区别，或体现出央行希望维持健康的收益率曲线形态，并不积极寻求利率的明显下行。

具体来看，央行通过OMO来配合财政进行赤字融资以及关切长端利率快速下行等事件似乎相互矛盾，中金认为主因或在于央行既不希望短期内债券利率快速下行，亦担忧政府债券的集中发行对市场流动性造成明显冲击。综合体现出央行或希望收益率曲线保持平稳，减轻其短期内快速上行或下行的风险。

首先，中金认为央行或认为短期内利率快速下行对提振经济的必要性偏低，甚至可能产生负面影响。例如在4月18日举行的国新办新闻发布会[4]中，邹澜司长表示“物价回升是有基础、有条件的”，即短期内可能并无推进货币宽松以提振物价的急迫性。邹司长亦强调“充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环。”表明央行或关切利率过低带来的负面影响。综上，中金认为央行或对后续经济修复及通胀回升有一定信心，亦担忧利率过低带来的负面作用，因此暂不急于进行货币政策宽松以提振内需。

其次，利率下行的速率与空间或在一定程度上受到汇率约束。目前中美长短端国债利差均处于较深倒挂（图表5），这意味着市场或将继续青睐美元资产。一方面，目前外资持有的国内债券中主要是记账式国债（占比约56.1%），然而外资3月减持国债833.4亿元，幅度为有数据以来的历史新高（详情参考《地缘局势扰动风险情绪》），利率下行带来的外资流出压力或是央行需要考量的因素。另一方面，从USDCNY的期权波动率来看，尽管近期波动率较3月22日整体下行，然而市场或预期认为人民币后续仍有一定下跌压力（图表6）。

综上，中金认为近期讨论的央行购债似与传统的西方央行QE目的有所不同，前者在中短期内或聚焦于如何承接超长期国债等政府债券，避免市场利率出现大幅波动，并不意在明显压低收益率曲线。中金认为若后续央行购债并未在金融市场创造过量流动性，导致长短端利率的明显下行，且没有释放明确的宽松信号影响市场预期，那么短期内或对汇率的影响偏向中性。

图表5：中美长短端国债利差倒挂压力较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：在岸人民币1个月外汇期权的波动率微笑曲线

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

人民币汇率波动或继续受限 上周人民币汇率波动偏低，即期汇率逼近成交上限，或显示稳汇率继续与市场力量形成“紧平衡”。人民币中间价在上周合计上调约10 pips，系连续第三周上调（图表7），体现中间价继续向即期汇率靠拢，放松交易上限约束。然而中金也继续观察到即期汇率的波动偏小，例如USDCNY日内最大值及最小值的差额处于年内低点（图表8）。此外中金亦发现即期汇率的日内最高价继续贴近交易上界，4月25日及26日分别为6.2和6.1 pips，系历史性低点（图表9）。往后看，中金认为短期内外部压力改善空间有限，人民币汇率或继续在稳汇率政策的帮助下，通过温和贬值的方式释放压力。

图表7：逆周期因子调动幅度保持稳定

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：人民币日内波动区间偏低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：即期汇率继续贴近中间价设定交易上界

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关注美国经济数据及月底政治局会议 本周美国将公布4月ISM制造业PMI、非农就业等重要经济数据，亦将召开FOMC议息会议，中国则将公布4月PMI。由于目前美国通胀压力依然较大，且经济及金融市场未见明显压力，中金认为本次FOMC议息会议或较难释放明显鸽派信号。国内方面，尽管央行对长端利率的下行表示关切，短期内利率上行空间或有限，中美利差或继续压制人民币汇率表现。月底或将召开政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作。考虑到一季度国内经济表现较强，政治局会议或以继续推进存量政策为主。短期内，中金认为稳汇率政策将继续发力，与市场力量形成紧平衡，并继续通过小幅贬值的方式释放人民币汇率压力，本周人民币会将延续温和可控的贬值节奏。

欧元兑美元预测区间（1.0600-1.0900）

? 欧元上周自年内低位小幅反弹，美国经济数据的超预期走弱以及欧元区PMI数据的意外走强支撑了欧元的小幅反弹。

? 本周市场重点关注美联储FOMC会议和美国非农就业数据，如果美联储再次释放不急于降息的信号，而就业市场依旧表现较好，那么市场对美联储降息的预期可能继续维持在低位，而欧元则在ECB鸽派基调背景下很难有持续反弹。

小幅反弹 欧元区PMI数据的走高以及美国PMI数据的走弱带动了欧元上周的反弹，美国通胀压力持续的背景下，市场对美联储降息预期再次回落，而这也支持美元继续维持在年内高点附近高位震荡，欧元/美元上周最终小幅走高0.35%左右。往前看，中金认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

欧元区PMI数据明显好转 支撑欧元反弹 上周公布的4月欧元区综合PMI初值从3月份的50.3反弹至51.4，超出市场预期的50.7，这也是连续第二个月稳定在荣枯线上方。服务业PMI初值从上个月的51.5上升至52.9，同样超出市场预期，达到11个月以来的高点。但制造业持续低迷，4月制造业PMI从前值的46.1降至45.6，这也是最近4个月以来的最低水平，而制造业自2022年中旬以来一直处于收缩区间（图表10）。此外，德国4月综合PMI由前值的47.7升至50.5，高于市场预期的48.4，而制造业PMI初值录得42.2，不及市场预期的42.7，但略高于前值的41.9。而服务业PMI则从50.1上升至53.3，超出市场预期的50.5。此外，ECB部分官员发表言论，再次确认了6月开启降息的市场预期，但对此后的路径依旧没有给出明确暗示。鹰派欧央行票委代表，德国央行行长Nagel上周表示[5]：6月份欧央行的利率变动不一定会引发随后的一系列降息。并未完全相信通胀正在回归目标。如果数据显示通胀回到2%，我支持6月降息。在此背景下，OIS市场目前依旧预计ECB依旧会在6月开启首次降息而年内降息总量从上周初的80基点小幅回落至71基点左右（图表11）。

图表10：欧元区PMI

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国经济数据超预期走弱 美联储降息预期有所回落 上周公布的数据显示，美国4月制造业PMI数据跌破荣枯线，仅仅录得49.9，远低于市场预期的52以及前值的51.9，这也是2023年12月以来的最低水平。而对经济贡献更大的服务业表现同样不及预期，4月服务业PMI初值录得50.9，低于市场预期的52以及前值的51.7。4月综合PMI虽然仍位于扩张区间，不过4月初值录得50.9同样低于市场预期的52和前值52.1（图表12）。另外，美国商务部的数据显示，美国第一季度实际GDP年化季环比增速录得1.6%，远不及市场预期的2.5%，较去年四季度的3.4%也有大幅的放缓。而这也是为2022年第二季度以来的最慢增速。同时发布的季度通胀数据显示，个人消费支出（PCE）年化季环比增长了2.5%，小于前值的3.3%以及市场预期的3%；但美联储更关心的核心PCE价格指数年化季环比则录得3.7%的增长，明显超出市场预期的3.4%，以及前值的2%，而这也是最近一年来PCE指数首次出现季度的增长。这也显示出美国核心通胀依然顽固。而上周五公布的3月PCE同比增速录得2.7%，超出市场预期的2.6%以及前值的2.5%。环比增速录得0.3%，符合市场预期和前值。而美联储尤其关注的3月核心PCE物价指数同比增速录得2.8%和前值保持一致但超过市场预期的2.7%。随后公布的密歇根大学对未来一年的通胀预期录得3.2%，同样超过前值和市场预期。总的来看，美国通胀压力的反弹推迟了市场对美联储降息的起点，在此背景下，目前OIS市场对美联储6月降息的可能性下降至仅仅9%左右，而市场对美联储首次降息的时点也由今年9月推迟至11月，而对年内降息总量的预期也自上周初的40基点下降至35基点左右（图表13）。

图表12：美国PMI

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关注本周美联储FOMC会议 中金预计本周美联储将继续维持利率不变，而市场也将重点关注鲍威尔在发布会上的言论，以此寻找有关未来货币政策转向宽松的最新线索。考虑到近期美国通胀的持续反弹，中金认为鲍威尔可能会在发布会上再次强调“不急于降息”的基调，而这也可能继续强化市场对美联储降息预期维持在低位。此外，鲍威尔有关美国经济的评论同样可能会影响市场对美联储降息的预期，鉴于美国经济目前展示出的韧性，鲍威尔可能会继续强调未来的经济数据对货币政策的关键作用，而本周五即将公布的非农数据可能会对美联储未来的货币政策产生较大的影响。

欧元依旧处于下行趋势中 欧元上周在年内低点1.06附近找到支撑一度反弹至1.07上方，虽然短期内欧元的下行遇到技术上的支撑，但欧央行和美联储的货币政策分化可能会继续利空欧元的走势。本周市场将重点关注美国非农就业数据，如果数据显示美国劳动力市场依旧保持强势，那么美联储不急于降息的基调可能会进一步得到强化，而欧元则很难走出持续的反弹行情。

美元兑日元预测区间（152-161）

? 上周（4/22~4/26）：日本当局容忍弱日元、日元为最弱货币

? 本周（4/29~5/3）：关注FOMC、日本黄金周假期背景下流动性匮乏、留意日元汇率出现较大波动

日元为最弱货币 上周美元指数小幅回落，但在此背景下日元汇率却独自走出了明显的贬值行情，为最弱G10与亚洲货币，主要原因来自于①日本央行相对偏鸽、②日本当局并未实施外汇干预。日元整周都在贬值当中，并且与美元指数、美国10年利率、美日12个月掉期点的走势无关(图表14、图表15、图表16)，上周更多是一种“投资者等外汇干预，但是最终没等来”的行情。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日12个月掉期点的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

关于日本央行会议的看法 日本央行在4月议息会议中维持货币政策不变，符合中金此前的预期(详情参考《中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变，但日元贬值或加速正常化》)。但会议整体偏鸽，主要体现为：①并未宣布减少购债、②发布会中植田表示“最近的日元贬值对趋势性通胀的影响可以忽略”。(详情参考《中金看日银#45：24年4月会议回顾-日元还会贬值吗？》)

关于日元贬值的看法 日本央行会议结果整体偏鸽，带来了当天的日元明显贬值，但是中金认为①目前的日元水平或对日本利大于弊(弱日元带来了“便宜的日本”的逻辑，较多资金流入日本)；②日本当局外汇干预与否存在较大不确定性(也存在短期内日本当局不做出干预的可能性)；③日本民众存在汇率中性的思想、日本发生资本外逃可能性目前不大；④目前汇率水平对日本或“过度”有利、长期或难以持续、但短期内仍需留意日元进一步贬值的风险。(详情参考《中金看日银#45：24年4月会议回顾-日元还会贬值吗？》)

东京CPI为扰动 上周五日本公布了4月东京地区CPI的数据，综合CPI同比为1.8%(前值2.6%、预期2.5%)、除去生鲜食品CPI同比为1.6%(前值2.4%、预期2.2%)、除去生鲜食品与能源的同比为1.8%(前值2.9%、预期2.7%)，整体来看全面低于预期与前值，主要原因在于东京在4月起实施了全面高中学费免费，相关项目带来了较为明显的扰动。但需提示的是1）日本央行并不在于扰动项目、2）高中学费免费政策仅局限于东京、对全国CPI影响有限。往下半年看，中金认为日本通胀压力较大，下半年须留意日本进一步加息的可能性。

本周日元或仍旧出现较大波动 本周美元将受FOMC会议结果影响，强美元的格局有可能持续。日本方面，本周一与周五为日本公共假日、市场不开盘，大部分日本投资者也处于五一黄金周假期，亚洲市场时间流动性相对匮乏。中金认为如果本周日本当局继续不实施外汇干预，美日汇率则存在突破160的可能性。相反，如果实施外汇干预，在流动性匮乏背景下，则有可能带来较大的日元升值压力。中金提醒投资者留意相关风险。整体来看，中金认为本周美日汇率的区间或在152-161。

技术分析

美元/人民币（周内看涨）

美元/人民币上周小幅走高并且最终收盘于21天均线上方（图17中绿色线）。向前看，21天均线可能将成为近期关键支撑，只要美元多头可以成功守住这一关键支撑，那么美元继续维持强势的概率依旧存在，而下方更强的支撑依旧位于200天均线7.2350附近。中金认为美元/人民币本周可能维持高位震荡行情。

图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元/美元上周如期在1.06附近获得支撑后反弹至1.07上方，但上周五在21天均线附近遇阻后回落。向前看，如果欧元多头无法继续向上突破21天均线这一关键阻力，那么欧元可能会继续回落。而考虑到21天均线目前已经自上而下穿过了55天和100天均线，短期内欧元空头可能继续占据上风，而近期的阻力则依旧位于21天均线1.0730附近（图18中蓝色线）；鉴于目前RSI指数依旧处于下降的趋势之中，中金依旧维持此前的看跌欧元观点。

图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美元/日元（周内看跌）

美元/日元上周继续维持了突破走高的走势，向前看，考虑到目前RSI指数已经位于2022年以来最为严重的超买区域，中金认为美元/日元可能面临一定的回撤风险，21天均线（图19中黄色线）153.50附近可能将为美元多头提供第一个近期的支撑，而如果美元多头再失守这一位置，那么价格回撤至55天均线150上方的风险则会加大（图19中粉色线）。

图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：本周重要事件

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2024年4月28日已经发布的《日元的短期压力或进一步增加》，分析师：李刘阳 S0080523110005 ；丁瑞S0080523120007 ；王冠S0080523100003；施杰S0080123040056?