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市场疾风骤雨银行理财为何风平浪静?理财“体外资产池”风险调查

2021-05-21 10:31:30 21世纪经济报道  周炎炎

  在股市、债市穿越牛熊周期之时,股票、基金上下翻滚的波幅牵动投资者的心,而银行理财明明已经净值化转型,却多数仍能维持原先的收益率,是不是显得有些奇怪?有些银行理财产品成立当日规模几十亿,而某一天定开产品就赎回十几亿,那么流动性问题如何解决,为何不影响收益率?

  21世纪经济报道记者多方了解到,在资管新规严令禁止银行资管滚动发行的资金池模式之后,行业内又出现了一种“擦边球”的新招——通过信托通道设立“体外资产池”,大量装入PPN(非公开定向债务融资工具)、非公开公司债等可以采用买入成本法计价的资产,同一家银行的不同理财产品的申购赎回,均可通过同一个资产庞大的信托计划来调节收益,使净值趋于稳定。

  “这不是个案,是银行理财普遍的做法,的确有‘擦边球’嫌疑,且有一定风险。”一位股份制银行理财子公司人士对21世纪经济报道记者称。

  另一位信托业人士表示,这是当下“流行”的做法。在他们看来,这么做最大的好处是实现“非标转标”的同时,还能包装成“服务类信托”,而非监管要求压缩规模的“融资类信托”,原因是银行理财无法在银行间市场开户,只能在上清所和交易所开户,因此信托原本就有协助开户的功能。“但拆开看,就是一个或几个理财产品对应一家公司的私募债,其实是类非标业务。”

  表面上,这种做法似乎于投资者无害,但实际上这仅适用于理财产品规模不断扩张的周期,一旦规模下降或者出现大规模赎回,抑或出现债市剧烈调整时期,理财产品如果出现大规模浮亏,信用风险不断累积之后,很容易引发流动性风险,最终受损的仍是理财产品的最终持有者。此外,容易引发风险在多个金融机构间互相传染。

  如果“体外资产池”不断扩张,那么资管新规对于理财产品的约束将减弱,很有可能造成,此前伤筋动骨“拆掉”的资金池、资产池,又换了“马甲”归来。

  但也有银行资管人士认为,这是在现有监管规定下尽可能利用规则,维护客户稳定收益的一种方式。即便客户从母行迁移到理财子公司,对于银行理财的期待还是4%-5%的可预见收益率,所有的投资决策也需要围绕这个目标来展开,这也是理财子的品牌价值所在。

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  目前银行理财的整体规模还在稳定增长,因此未到期的、以成本法估值的底层资产,才能始终持有。-甘俊摄

  “表面净值化,实际还是预期收益型产品”

  点开多家银行APP的理财产品页面,很多1个月、3个月、6个月定开产品净值几乎呈现一条上升的曲线,即便偶有波动也极其细微。再打开产品的历史净值表现页面,可以发现某些产品每周净值增长几乎都稳定在0.07%左右,而且很少出现负值,几乎没有净值回调。

  下图为某银行理财的每周净值增长以及单位净值曲线:

  “为什么是0.07%这个数呢?因为目前银行理财定开产品的年化收益率在3%-4%之间,每周上涨7BP,年化就是3.65%,差不多是个平均值。如果这款产品想要实现4%以上的目标收益,那么每周可能上升8个BP左右。”一位股份制银行理财子公司人士对记者解释。

  但是,债市在去年至今曾多次回调,市场几次大跌,但完全没有体现在理财产品收益率上,而理财产品正是以债券投资为主。相同市场情况下,债基有明显的净值回撤。

  一言以蔽之,很多理财产品并不是根据市场波动而形成净值表现的,而是像即将被淘汰的老产品一样,按照预期收益率来平摊每周、每日收益的,即成本法计价。但这与监管鼓励的净值化转型方向,显然是相悖的。

  理财产品的单位净值是根据底层资产估值加总后,再除以份额总数得到的,并不存在伪造净值及其曲线的可能,但怎样对底层资产进行估值,其中颇有门道。

  上述理财子公司人士对21世纪经济报道记者表示,为了尽量使用成本法使得净值平滑,银行青睐这三种资产:

  一是PPN、非公开公司债、ABS和ABN使用买入成本法估值,使得净值非常稳定,这是理财子公司买入的主要资产,也是银行固定收益类产品净值稳定、回撤很小的主要原因。

  二是部分通道甚至可以把银行永续债、二级资本债使用买入成本法估值,所以现在市场上这类资产的交投非常活跃,现金管理类产品也参与买卖。

  三是银行优先股使用买入成本法估值,收益很高,信用风险较低,成为理财子公司追捧的对象。因为银行优先股算作权益类资产,所以成为很多银行固收+产品的重点配置方向,也是固收+产品为何权益类资产占比很高但是净值仍非常稳定、回撤非常小的重要原因之一。

  根据21世纪经济报道记者了解,在大量买入第一类资产的时候,当前颇为“流行”的方式是,比如同一家银行的理财产品1、2、3同时投向几个大的信托计划,这些信托计划的资产规模通常达到上百亿,甚至百亿,形成大的资产池,资产池中的公募资产包括ABS和公募债,以市价法计价,即监管鼓励的盯市法,但这只占20%不到的部分;80%以上的资产是PPN、非公开公司债等以买入成本法计价的资产。

  相比于市值法,买入成本法计价较为简单。比如,买入一只一年期4%收益率的债券,只要将其除以365天,就是每天的收益率,那么净值曲线会呈现为一条直线,为了实现这一条直线的收益率,就得持有到期,而非随市价买入卖出。相比之下,市价法复杂得多,需要每天研究债券价格波动,根据公开市场价格算出收益率。

  上述部分产品可以采用成本法计价的依据是,资管新规给部分产品采用摊余成本法留了余地,根据资管新规符合以下条件之一的部分资产以摊余成本计量:一是产品封闭式运作,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期;二是产品封闭式运作,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价,也不能采用估值技术可靠计量公允价值。因为私募债没有活跃交易市场,可以归类为第二种情况。

  “体外资产池”的多重风险

  由于能够给客户稳定收益预期,银行理财原本就偏好成本法计价,在上述模式下可以最大限度使用成本法计价。由于同一家银行的不同理财产品在申赎同一个信托资产池中的资产,比如某天有一个理财产品申购50亿元,另外一个理财产品赎回50亿元,就可以在同一个池子中匹配资产,调节了流动性,所以其流动性维持了表面上的平稳。

  “很多理财产品80%配置私募债,甚至有的达到100%。”上述股份制银行人士称。

  但这种操作潜藏着负面影响,甚至隐匿大量风险。

  其一,银行理财在一级市场大量买入PPN、非公开私募债,导致银行理财资产配置涌向私募债,使得同一主体相同期限的私募债和公募债的利差压缩到极低水平,很多情况下跌至20BP以内。但正常情况下,利差应当在50-60个BP左右。私募债在大量配置需求下,价格扭曲严重。

  其二,超量匹配私募债,在期限匹配上存在合规问题。私募债大多数久期是2-3年,期限较长,也就是说上文所述信托池中多为长期限私募债,而且银行理财一般都是持有到期的策略。但是与之相匹配的定开产品,多为1个月、3个月期限的短期产品,申赎频繁,明显存在期限错配问题。

  “在施行I9审计规则之后,也有会计师事务所不认可银行资管的这种行为,拒绝帮银行资管审计,可以说目前这种模式争议很大。”上述股份制银行人士表示。

  这种模式与过去的银行资金池有何区别?在资管新规之前银行资管是如何调节不同产品之间的收益的?

  过去银行理财不需要“三单管理”,就是为每个产品“单独管理、单独建账和单独核算”,而对外统一只开一个账户,这个户头下对应了内部的多个产品,每个产品对应一些债券资产,可以私下进行产品间的债券交易,定价内部协商,有超额收益的理财产品匀出一部分利润给没达到预期收益的产品,最终实现多个产品间的动态平衡。而由于没有“三单管理”,这些私下间的交易都游离在监管视野之外。

  但在监管要求“三单管理”之后,每个理财产品必须单独开户,如果同一家银行或理财子公司的不同产品账户之间进行内部交易,很容易被监管识别为关联性交易。因此才有了信托通道这个“体外资产池”发挥作用的余地。

  “体外资产池”蕴藏三层风险:

  一是仅能在理财产品规模不断扩张的周期内,实现不同时间段、不同产品的客户的目标收益。目前银行理财的整体规模还在稳定增长,因此未到期的、以成本法估值的底层资产,才能始终持有。一旦银行理财规模缩减或者出现大规模赎回,这些以成本法估值的资产在前期都是每天加一点净值兑付给客户的,那么最终持有的客户会面临净值萎缩的后果,对于后来者非常不公平,甚至引发流动性风险。

  二是债市剧烈调整期或者出现大量浮亏的时候,由于底层债券是采用买入成本法估值,这个估值并不是市场公允价格,也会对投资者造成不公平,可能引发流动性风险。

  三是银行理财投资大量走通道,主要是信托通道,增加了通道成本(一般为7BP-10BP),并且导致风险在多个机构间传染。信托之所以愿意承接这类业务,也是业务转型推动,即可以包装成主动管理型产品,但本质上仍是非标通道业务。

  四是对基金造成不公平,因为基金一旦成立之后需要去银行间和交易所开户,这2-3周的时间内只能做活期存款类资产,等到开户之后才能买卖债券,所以收益率、稳定性等跟银行理财产品相比,处于劣势。而资管新规当初出炉的核心要义之一,就是将各种资产管理业态拉回同一起跑线。

(责任编辑:曹言言 HA008)
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