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信贷管控陷阱

2013-01-21 13:46:41 证券市场周刊  廖宗魁

证券市场周刊2013年第3期
证券市场周刊2013年第3期

  2008年金融危机期间在“四万亿”背景下的“强制贷款”滋生了银行地方融资平台风险;如今的信贷管控则在一定程度上逼迫资金逃向表外,造成了社会融资繁荣的幻象,加速了影子银行的膨胀,也使整个金融系统的风险增加。两者针对传统信贷的处理形式似乎并不一样,一个是放,一个是收,但本质都是对传统信贷的行政性干预。

  这种由于规避信贷管控导致的“金融脱媒”,对实体经济往往是缺乏效率的。社会融资大幅增长的背后,经济依然疲弱,企业中长期贷款再度滑落。而社会融资增长很大程度上是体系内资金的变换,央行并没有释放额外的流动性,实体经济的流动性难言宽松。

  解铃还须系铃人。放松信贷管控,既能对实体经济有所支持,也能让一些游离于表外的融资回归表内,金融风险自然变小。同时,为实体经济提供宽松的货币环境,让银行根据自身的风险和收益判断,自主决定放贷的规模。

  面对庞大的社会融资总量与影子银行规模,要求货币政策必须从数量型调控向价格型调控转变。本轮经济的下行一定程度上是由于各部门资产负债表恶化所致,仅靠货币政策的调控很难让经济有效回暖,宏观政策上需要回归凯恩斯主义的本质,加大财政政策的力度,尤其是减税的力度。

  社会融资幻象

  2012年,在经济持续下行的同时,社会融资总量却大幅增长,从2011年-8.5%的增长上升到2012年的22.9%。相对而言,在信贷管控较严的背景下,人民币新增贷款仅增长了9.8%,从2011年的7.47万亿元,增长到2012年的8.2万亿元;2012年12月新增贷款仅为4543亿元,创下了2010年1月份以来的新低。

  从西方经济与金融发展过程看,“金融脱媒”是一个必然的过程,银行传统信贷的比重会下降,而直接融资的规模会不断上升,并伴随着更多的金融创新。中国的融资情况似乎也在经历这么一种“金融脱媒”过程,以影子银行为代表的融资形式近几年爆炸式增长。

  新增人民币贷款占社会融资总量的比重从2009年的69%,下降到了2012年的52.1%;而委托、信托贷款和债券融资的占比都在大幅上升,债券融资在社会融资总量中的占比从2009年的8.9%上升到了2012年的14.3%,委托和信托贷款占比从2009年的8%上升到了2012年的16.3%。

  金融稳定委员会(FBS)认为,影子银行可以被“广泛地界定为由正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介。银行表外业务如委托和信托贷款、银行承兑汇票、企业债券等都属于影子银行的范畴,也包括民间信贷。瑞银证券首席经济学家汪涛估计,目前中国的影子银行规模在24.4万亿元左右,比社会融资总量还要大。

  中国的社会融资规模及影子银行的迅速发展一部分是“金融脱媒”趋势的一种体现,但更可能是一种被动应对信贷管控的结果。我们可以看到,影子银行的爆炸式增长主要出现在2009年以后,而在“四万亿”经济刺激后,中国对银行信贷的管控日趋严厉。

  “社会融资规模的大幅增长,更大程度上是一种没有效率的创新,是规避监管的一种结果。” 平安证券固定收益事业部研究主管石磊向《证券市场周刊》记者表示,“这种创新与监管者的关系,就像‘猫和老鼠’的关系。”猫盯得越紧,老鼠的额外创新就越多;猫盯得松了一些,老鼠就会更多地回归常规活动。

  汪涛认为,“造成影子银行飞速发展的关键原因之一是各项政策目标以及政策工具之间的错配和冲突。”比如,存款准备金率长期居高不下,银行自然更愿意将存款转移到表外业务上。2012年12月存款大幅增长,但新增人民币贷款却创下了3年来的新低,而银行表外业务却大幅飙升。信贷额度和存贷比的约束限制着银行的贷款空间,使银行被迫增加表外业务。

  这些创新是不是有效率的,可以从对实体经济的支撑效果直观判断。与社会融资规模大幅增长相伴随的是,2012年中国经济持续走低,三季度7.4%的经济增长创下了金融危机以来的最低增速。

  这种被动式的创新,不但没有带来有效的经济增长,可能还会滋生整个金融系统的风险。很多影子银行的透明性很低,且游离在监管范围之外,操作层面的风险也大于正规银行业务。近期已有多个案例见诸报端,这些微观层面的风险累积起来,一旦集中爆发,有可能对金融体系、乃至整个宏观经济构成巨大冲击,比如2011年下半年温州民间借贷风险。

  在经济略微企稳回升的关节点上,对实体经济起支撑作用的流动性是否宽松呢?社会融资规模的高增长以及广义货币供给量(M2)基本实现14%的目标,是否表明货币环境是宽松的呢?

  金融危机以后,从美联储的资产负债表扩张上可以清晰地看到美联储释放货币的力度是空前的。而过去很长时间里,中国央行也是通过资产负债表的扩张来释放流动性。由于过去贸易顺差的持续存在,在结售汇制度下,央行会被动地释放货币。中国央行的资产负债表自2003年以来迅速扩张,从当时近5万亿元的水平上升到2012年6月底28.6万亿元,增长了近5倍。伴随着中国的外汇储备从2003年初的3000亿美元上升到了2012年6月的3.24万亿美元。

  但是,自2011年下半年以来,这种资产负债表的扩张发生了根本性的变化。外汇资产的增长出现了停滞,外汇占款增长下降(一些月份甚至出现了负增长),这使得央行资产负债表的增长大幅下降。在金融危机前,央行资产负债表扩张速度在30%左右,即使是在金融危机期间也保持了10%-20%的扩张速度,而2012年6月份这一增速已经下降到了3%。

  “社会融资规模的大幅增长,主要是体系内的融资变化,社会总体的货币供给量并没有增加。央行的资产负债表并没有扩张,基础货币增长缓慢,央行并没有怎么释放货币。”石磊向本刊记者表示,“实际的融资成本并没有下降。”

  在外汇占款大幅下降的情况下,央行并没有通过下调存款准备金率来释放流动性,而是更多地采用了公开市场操作——逆回购。但逆回购释放的流动性是短期的,很快又会由于到期而回笼,可能会导致长期资金的缺乏。

  经济复苏动能很弱

  经济在2012年下半年出现了好转,四季度经济增长有望达到7.8%左右,2012年全年将实现7.5%的增长目标。但对于2013年中国经济能恢复到什么水平,不少专家依然忧心忡忡,认为中国经济增长依然缺乏动能。

  石磊认为,“中长期贷款的持续负增长,说明投资的动能很弱。中长期贷款和实体经济存在相互影响和反馈,正是由于企业认为如今的实体经济增长乏力,才会减少中长期贷款。”

  2009年以来的数据显示,中长期贷款增长和GDP增速关系密切。2009年中长期贷款持续高增长,而且季度增速水平在150%以上,中国经济也迅速反弹,从2009年一季度的6.6%升至2010年一季度的12.1%;随着中长期贷款增速的大幅回落并持续保持负增长(从2010年二季度至2012年三季度),中国经济也从高点逐渐回落到了2012年三季度的7.4%。

  大体而言,中长期贷款增长要领先经济增长一个季度左右。在2012年三季度,中长期贷款增速有了明显的反弹,从二季度的-11%反弹至三季度的32.4%,这与四季度经济出现好转迹象是一致的。2012年11月工业增加值同比增长10.1%,比之前8月份8.9%的低点上升了1.2个百分点

  但2012年四季度中长期贷款增长又掉头向下,增长为-24.4%;其中,2012年12月中长期贷款只有818亿元,创下2008年10月以来单月最低水平,中长期贷款占新增人民币贷款的比重仅为18%。即使考虑到单月数据可能存在较大波动性,整个四季度中长期贷款占比也仅为34.6%,比三季度42%的占比也有明显下降。如果历史的关系是相对正确的话,这意味着2013年一季度的经济增长动能仍会很弱,甚至有可能再度下行。

  石磊预计2013年中国经济增长为8.1%,虽然比2012年增速会有所加快,但依然是比较弱的。中国经济依然存在产能过剩。从企业的角度看,中国经济增长应该具有9%的潜力,只能实现8%左右的增长是不能满意的。

  北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩向本刊记者表示,虽然短期内资产负债表的恶化不至于大规模冲击经济,但已经开始逐步地对中国经济产生负面影响,近期经济的恢复动能恐怕很难持续,复苏力度也很难保证。不排除2013年经济有继续下行的可能。

  石磊也认为,中国经济的本质问题是资产负债表问题,目前不管是企业、居民还是政府的资产负债表都有不同程度的恶化。

  解铃还须系铃人

  2008年金融危机期间,之所以“四万亿”的刺激政策使得银行和地方融资平台的风险大幅增加,一个根本的原因是,监管部门利用行政手段让银行强行贷款。我们知道,银行的行为一般具有顺周期的特征,即当经济形势好的时候,银行会主动增加信贷,在经济形势恶化的时候,银行会“惜贷”。如果通过行政手段强制银行贷款,这就是在强迫银行做逆周期的行为,银行并不是根据自身的风险评估来决定贷款的多少,风险自然就会增加。

  与2008年的“强制贷款”不同,在近两年的经济下行中,监管部门实行的是严格的信贷管控。既控制年度的信贷投放总量,也控制各个时间段的投放比例,并实行较为严格的存贷比约束。

  表面上看,这是吸取了“四万亿”的教训,实际上则是在犯同样的错误。不管是“强制贷款”还是信贷控制,都是用行政的手段人为地改变银行自有的风险控制。“强制贷款”是逼迫银行不顾风险做逆周期行为,而如今的信贷控制,则是在经济需要贷款支持的背景下,人为的抑制贷款规模。

  美联储在金融危机后的操作给我们提供了一个货币政策调控的经典例子。虽然美国面临着“流动性陷阱”的不利局面,美国政府也没有人为的让银行强制贷款,而是尽量维持宽松的货币环境,把社会的资金成本降下来,至于银行是否选择增加贷款,完全取决于银行自身的风险评估和收益成本控制。最终,我们看到,经过几年的艰苦调整,美国的居民、银行和企业的资产负债表都比金融危机时有了明显的改善。

  任若恩向本刊记者表示,“在经济略微企稳之际,政府应该放开信贷控制,并提供较为宽松的货币环境,让银行自主地选择放贷。”

  在整体流动性不变的情况下,信贷和影子银行就像两个连通的气泡,对信贷的管控和挤压必然会导致资金流向影子银行,就像2012年发生的情况那样。现在监管部门已经意识到影子银行可能蕴含的高风险,以及对整个金融系统的风险,试图加强对影子银行的管控。对于信贷和影子银行的关系,光大证券(601788,股吧)首席宏观分析师徐高向本刊记者阐述了政策上可能的三种选择。

  第一,像以往那样继续严控信贷,并加强对影子银行的监管,这是最差的选择。信贷和影子银行的资金都受到挤压,流动性或者彻底收缩,这在经济回升势头依然不稳的情况下非常危险,可能导致经济再度下行;流动性或者流向信贷和影子银行以外的地方——更加高风险且脱离实体经济的领域,那么就真的可能产生出中国的“次贷”。这一选择下,资金被逼得无路可走只好“逼良为娼”。

  第二,继续严控信贷,同时对影子银行则采取相对宽松的态度,这是折中的选择,也是目前正在采取的“内紧外松”的策略,即对银行表内业务严格管控,对表外业务放松。这一选择下,实体经济能够多少得到传统信贷以外的资金的支持,不至于受到负面的冲击。

  第三,放松信贷管控,这是最优的选择。正所谓解铃还须系铃人,既然很大一部分影子银行的增长是来自对传统信贷业务的严格管控,那么化解的最好方法自然是把信贷管控放松。这会使金融体系中由于规避监管而产生的效率并不高的金融创新回归传统信贷,银行的一些表外业务资金也会向表内业务转移,这既舒缓了影子银行快速增长带来的风险,也能让实体经济受到强力支持。

  面对影子银行的风险,以及考虑到实体经济的疲弱,徐高总结道,“既要堵更要疏,关键在于放松信贷控制。”

  转向价格调控

  在保证实体经济流动性不受冲击的情况下,缓解影子银行风险关键在于放松信贷控制。但面对已经大规模存在的社会融资规模及继续增长的趋势,货币政策的数量调控模式亟须改变。

  随着“金融脱媒”的不断扩大和金融创新的不断发展,人们自然想到要监测更大口径的货币供给,近两年社会融资总量规模越来越受到中国人民银行的重视。但更宽泛的货币度量并不一定具有与经济和通胀稳定的关系,这反而容易给货币政策的制定带来误导。从上面的分析可以看到,社会融资总量与经济增长之间的关系并不如中长期信贷与经济增长的关系强。

  美联储早在2006年就明确放弃了对更广泛的流动性口径M3的度量和监测,认为它不能给货币政策制定提供有益的帮助。所以,依据社会融资总量这样的指标来判断经济中流动性的宽松程度是很危险的。

  美联储自上世纪80年代以来一直以基准利率调整的价格型工具作为货币政策调控的主体。徐高认为,“中国央行需要由数量型调控转为价格型调控。同时,这种转变相对于信贷管控而言,对经济的有效性可能会下降。”

  由于本轮中国经济下行一定程度上是由于各个部门的资产负债表恶化所致,货币政策的一些转变恐怕也很难达到本质的效果。石磊指出,“比如中国消费的不足,本质上是由于长期以来中国的收入分配制度存在问题,这需要更深层次的改革才能解决。”

  欧美在金融危机后的教训告诉我们,面对资产负债表恶化导致的经济下行,货币政策的效果往往会大打折扣。美国在金融危机期间把基准利率下调到接近零的水平,同时连续实行了多次量化宽松政策,美国经济复苏依然艰难。欧洲债务危机下欧洲央行也是使出浑身解数,但欧洲经济依然在衰退中挣扎。

  中国的资产负债表问题虽然不像欧美那么严重,但也开始慢慢对货币政策产生抑制作用。未来对经济真正大有可为的是财政政策,毕竟中央政府的资产负债表依然是健康的,政策应该更多的回归凯恩斯主义的本质。

  “四万亿”政策的问题并不是凯恩斯主义政策失灵了,而是我们错用了“强制贷款”的行政干预,从而出现了银行和地方融资平台风险增加的后遗症。任若恩建议,政府应该纯粹利用财政投入来支持各种基础设施建设,而不要再使用强制贷款相配套的方式,当然还可以采取力度更大的减税措施。

  美国政府在顶着债务上限的巨大压力,依然通过了《2012年美国纳税人减税法案》,让美国的中低收入阶层永久性的享受各方面的税收减免。这无疑有利于美国个人资产负债表的进一步修复,促进美国私人消费的进一步增长。

  中国也可以大力度的实施各种减税措施,比如全面实行“营改增”这有利于减轻企业负担,改善日益恶化的企业资产负债表;降低个税、资本利得税等则会有利于居民资产负债表的改善,对中国的收入分配改革提供有利的基础。

  货币收敛下的资本市场

  华泰证券(601688,股吧)首席经济学家刘煜辉认为,2012年,中国最终实现了广义货币增长13.8%,实属来之不易,从一个中线的角度判断,中国很大概率进入了货币收敛的轨迹,2013年,中国的货币增速能保持在13%即为成功。

  刘煜辉认为,货币收敛将对资本市场产生重大的影响。从固定收益市场来看,2012年上半年,债市的投资收益来自于经济的衰退,信贷需求下降而产生的配置需求上升;下半年的投资收益则来自于影子业务的扩张所产生的监管套利。而2013年,要延续这种回报可能要困难得多。

  对于股票市场的影响,刘煜辉认为,本轮股市反弹的动力主要源自于股票估值的分母。即,一方面是政治交接班对风险偏好的转变;另一方面是随着影子银行的可能清理以及高收益理财产品抑制,市场由此产生无风险利率下行的预期,对于权益类资产估值的提振。

  目前,股市反弹的分子因素并无多大改观。过去十年, 中国的企业是靠外部债务推动销售收入的增长来支撑资产周转率和杠杆上升,靠金融手段维系净资产收益率(ROE)的水平,而销售毛利润一直在显著下滑。当前的逻辑亦未发生扭转。

  刘煜辉表示,分母驱动的股市行情,需要分母不断产生改善的因素,难免有所反复。一是资金面要维持宽松的状态,从而引致无风险利率下行;二是新的领导层要不断释放改革红利的预期,推动风险偏好的上升。

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(责任编辑:王钠 HN025)
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