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张庆昌:银行间债市的灰色地带

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欢迎发表评论 2013年04月22日10:35 来源:和讯银行  作者:张庆昌

  作者系中国银行战略发展部分析师张庆昌 为和讯专栏作家

张庆昌
张庆昌

  作者简介:张庆昌,中国银行战略发展部经济师。南开大学与University of Alberta联合培养博士。在《经济学季刊》、《世界经济》等国内权威核心期刊发表多篇论文。个人曾获得教育部博士研究生学术新人奖等其它多项奖励。

  本文章内容为作者应和讯网专栏之邀,独家授权和讯网发布。和讯网邀请各界名家开设专栏,为读者提供趣闻博见。敬请读者关注更新。

  3月25日,银监会出台8号文,规避理财产品券商、基金通道,造成银行股大跌,其中,兴业银行(601166,股吧)更是开盘跌停。理财余波未了,银行间债券市场再掀波澜。近日,中信证券(600030,股吧)、万家基金、易方达债券、西南证券(600369,股吧)和齐鲁银行负责固定收益的相关人员相继被公安机关带走调查,掀起了由券商、基金和商业银行等构成的银行间债券市场打黑风波。此次整治由央行牵头,银监会、证监会、公安机构等部门联动成立的“固收专案组”专门负责。一旦查出存在经济犯罪嫌疑,相关人员将被移交到北京,由专案组统一负责。

  银行间债券市场的灰色地带

  目前,银行间债券市场在我国债券市场中拥有主导地位。截至今年2月底,我国债券市场债券托管量为26.6万亿元,其中银行间债券托管量为25.4万亿元,占比95.3%。

  与交易所市场最大的不同是,银行间债市是一个场外市场。正是交易场所的不同决定了定价机制的不同。在银行间债市,投资者以询价方式与选定的交易对手逐笔达成交易,具有分散性、协议性和直接性等特点,与沪深交易所的计算机集中撮合截然不同。正是这种交易方式促生了银行间债券市场的灰色地带。灰色地带与三个关键词有关,分别为丙类户、代持养券与一级半。

  目前,银行间债券市场结算成员分为甲类成员、乙类成员和丙类成员。甲类户主要为商业银行,乙类户为农信机构、券商、基金和保险等,丙类户主要为非金融机构法人,其交易结算需要委托甲类成员代为办理。

  丙类户进入银行间债市,是从2002年末开始的,起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易,只能做现券和正回购。2005年9月,央行彻底为丙类户松绑,其可以与所有甲、乙类户进行交易,并且允许做逆回购。此后,丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用,促进了市场流动性的改善。

  而丙类户的灰色空间在于,其开户门槛较低(详见中债字[2002]88号文件),缺乏实质性监管,从而鱼龙混杂,为利益寄生提供了土壤,其套利的方式则与代持和一级半紧密相关。

  代持养券是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易,而请他人代其持有债券的业务。具体操作是,债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议,约定将标的债券以一定的价格转让给代持方,经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回;债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费,保留了债券实质所有权相关的风险和报酬;代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用。

  在“代持养券”模式下,券商可能作为代持方,代持会产生一定的收入,为了拿到代持资格,部分券商也可能采取一些操作手段。“代持养券”可以看作是一种市场营销成本。实际上,代持本身谈不上违法。作为表外业务,其动机有的出于转移利润,有的出于隐藏亏损,有的出于规避时点考核作为临时周转。如果代持收益充公,属于绕开监管增加投资收益的行为,至多算是不合规;不过,如果代持的收益进了个人腰包,就属于非法利益输送。

  而这种利益输送,最突出地反映在一级半市场上。由于债券从发行到上市,中间需要一段时间,在这一段时间内卖出申购的债券套利,便是一级半市场。

  灰色地带产生的根源及改进措施

  中国债券市场的问题在于,定价机制尚未完全市场化,企业债发行采取行政审批,短融、中票亦存在一定的价格保护,更重要的是,绝大多数债券采取簿记建档方式发行,定价过程不透明,为各类丙类户寻租创造了条件。

  而基金参与债券代持,跟基金本身投资债券的弱势地位有关。根据《基金法》规定,基金参与银行间市场的资产比例不能超过基金本身管理规模的40%。一些基金经理为了博取更高的收益率,往往有代持养券的冲动。通过多轮代持不断放大杠杆,例如买入债券、找人代持后获得资金,继续买入债券找人代持,杠杆比例不断扩大,基金超额收益更高。尽管如此,目前银行间债市投资主体不够多元化,流动性远落后于成熟市场,因而二级市场上的交易机会并不多。相形之下,一级半是一个盈利空间更加可观的市场,因而成为当前债券投资的主要盈利模式之一。

  从根源来讲,灰色地带与目前我国国债券市场多头监管,缺乏统一的规则,利益关系错综复杂有很强的关系。未来,应当强化信息披露,建立市场化的定价机制,其核心则是完善做市商制度,改变一对一询价交易为主的场外模式。要做到这一点,迫切需要对市场分层,让做市商成为真正的做市商。

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