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货币政策转折年

2015-02-26 10:41:06 证券市场周刊 

  本刊特约作者 陈同辉/文

  时隔将近3年之后, 央行于2月4日再次动用存款准备金率工具,下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,同时外加辅以结构性降准,加大对小微企业等支持力度。市场对此的关注重点在于其所释放的流动性,然而笔者以为,此次降准可能是数量型货币政策逐渐退出央行工具箱的一个开始,2015年将是中国货币政策工具在使用上的重要转折之年。

  数量型工具弊端日显

  一直以来,中国的货币政策工具主要分为数量型和价格型两大类,其中数量型以存款准备金率为主,价格型以存贷款基准利率为主。与国外不同的是,中国在以往对经济影响较大的并非价格型工具,而是数量型工具,亦即对经济影响较大的是存款准备金率。之所以产生这种现象,有两方面的原因:一方面,由于中国市场经济体制并不完善,经济体中国有部门以及政府部门存在较大的预算软约束现象,这使得此两部门对资金价格的变动,特别是资金价格的上涨并不敏感。如果单纯地使用价格调控,并无法有效地压低需求。同时,由于预算软约束部门的存在,使得央行无法建立起有效的以市场真实供求为基础的基准利率体系,自然的,利率传导机制亦不能有效畅通。在此情况下,根据经济增长目标而设定货币供应量增长,则成了相对简单有效的方法。另一方面,由于过去十多年中国实行的是出口导向的经济发展模式,在此基础上人民币与美元挂钩,其好处在于减少人民币与美元的汇率波动,从而降低出口贸易部门所面临的汇率风险,降低交易成本。随着经济的发展,中国出口贸易额的飞速提升,由贸易顺差以及FDI带来的外汇占款成为央行被动投放基础货币的主要渠道。当然,如果仅仅只是被动投放基础货币问题大,关键的是这种情况与中国间接融资为主的金融模式相结合,导致经济体中货币供给过量,这迫使央行不得不动用存款准备金率,以通过锁定基础货币,降低货币乘数的方式间接降低广义货币供应量的增长。正是基于此原因,央行行长周小川在2011年7月的一次论坛上曾说过,数量型货币政策工具在中国有时候优于价格型工具。

  但存款准备金率在锁定过多流动性的同时,也加大了中国金融体系的扭曲程度。从微观看,存款准备金率主要通过锁定一部分银行存款来实现对流动性的锁定,亦即商业银行所吸收的存款需有一部分缴存央行,然而,对商业银行来说,其吸收存款的资金成本约在2%,而央行支付给商业银行存款准备金的利率为1.62%,超额存款准备金的利率仅为0.72%,在此情况下,商业银行缴纳的准备金这部分形成的“负利差”以及机会成本,只能通过提高其他资产的收益才能予以弥补。因此从某种意义上说,存款准备金是央行对商业银行的一种变相的税收,税率便是存款准备金率,这种强制的税收最后通过高利率和高利差调高了实体经济的资金成本。不仅如此,商业银行为了降低存款准备金率的影响,采取表内资产负债表外化的做法,无形中加大了金融体系的杠杆,使得无法衡量的风险大为累积。2014年年末,金融机构在人民银行的存款达到22.7万亿元,由此出现奇怪的现象:一边是实体经济融资成本无法下降,屡现钱荒,一边是巨大的资金闲置于央行,降低了经济体中资金利用的效率。

  转向价格型工具不可避免

  目前,随着中国市场制度的完善,金融体系改革步伐的推进,数量型工具的弊端正在日益加重,益处却日益减少,加快货币政策由数量型向价格型转变,不仅有其必要性,也有其可行性。

  首先,外汇占款的降低使得央行被动投放基础货币的阶段已经过去。外汇占款的降低主要来自于两方面,一方面是贸易顺差与GDP占比的降低,统计上,最近几年来贸易顺差与GDP占比已经跌落4%之内,就国际通行标准而言,可以算进入贸易平衡状态。而从未来看,中国贸易顺差与GDP占比也难以回升到5%之上,毕竟,中国出口产品在世界市场上的占有率已经由2001年的4.3%提升到2014年的12.2%,制成品国际市场占有率更达到17.4%,进一步提升的空间并不大。而且,根据政府规划,未来5年要进口累计达10万亿美元的商品。另一方面,资本项目下的资金净流入现象也在慢慢改变。这种改变一方面来自于中国资本输出,包括诸如亚洲基础设施银行、金砖银行以及丝路基金等,另一方面来自于中国企业走出国门,加大对外投资与并购力度。商务部2014年12月16日公布的数据显示,2014年前11个月,中国累计对外投资达898亿美元,相比前年同期增长11.9%,而同时期使用外资金额1062.4亿美元,同比增长仅0.7%,根据商务部部长助理张向晨的预测,中国对外投资超过使用外资金额只是个时间问题。

  可以说,外汇占款的降低是中国货币政策由数量型转向价格型的必要条件之一,毕竟这样央行就无须为了对冲被动投放的过量基础货币而不断地提高存款准备金率,当外汇占款逐渐降低,乃至慢慢无法满足中国经济发展所需的基础货币量时,存款准备金率就会慢慢降低,直至最后退出历史舞台。本次央行降准,正是在上述逻辑下发生的必然。数据显示,2014年中国新增外汇占款仅7681亿元,已远远无法满足经济正常发展所需。目前估计,2015年外汇占款大约在0-5000亿元之间,这意味着全年基础货币的缺口大约在2.5万亿-3万亿元之间,在此情况下,除了结构性货币政策工具的频繁使用之外,降低存款准备金率也是自然之举。

  同时,中国融资方式正逐渐由“间接融资”独大,向“间接融资”与“直接融资”平衡发展转型。这包括在制度上不断地制定和完善与直接融资相关的法规条例,例如在债券融资方面,即将出台的《公司债券发行与交易管理办法》扩大了发行主体范围,丰富债券发行方式,以及简化了发行审核流程;在股票市场方面,新的《证券法》已经修改完毕,提交人大常委会讨论,其中最大的改变在于新股发行由“审核制”向“注册制”转变。不仅于此,以盘活银行存量信贷资产的资产证券化也在不断地提速发展中。以上三类融资方式的发展将使得广义货币供应量与经济发展的固定关系得到瓦解,政策制定者无法、也无须依据广义货币供应量的增长目标来使用相应的数量型货币政策工具。

  此外, 价格型货币政策使用的基础条件正在形成。正如前文所述,预算软约束部门的存在是价格型工具有效性提高的绊脚石,2014年,以《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》(43号文)下发为标志,中央政府对地方政府的债务以及未来的融资行为做了全面的规范,致力于杜绝地方政府对信用的滥用。另一方面,正在进行中的国有企业改革,在加强国企管理,提高效率的同时,因为采取更加市场化的从属关系,可以避免因非经济因素影响企业的决策,从而避免国企部门无效率的增加杠杆。以上两点可以有助于增加地方政府与国有企业两部门的预算约束,提高价格型工具的有效性。在过去一年,央行也在试图建立起政策利率以及通过建立“利率走廊”的方式调控短期利率。在清华大学五道口全球金融论坛上,周小川明确提出,未来中国货币政策要走“利率走廊”模式,“短期利率有一个区间,到了下限后,金融机构就可以向央行融资;到了上限时,央行会减少这样的融资。而这个中间值就是央行的短期政策利率,我们会向这个方向发展”。从实际情况看,央行于2014年创设并使用了SLF,极有可能与超额存款准备金率一起成为利率走廊的上下限,同时,央行亦创设并使用的了MLF、PSL,在中国国债市场还不成熟,无法为不同期限市场利率形成有效指引作用的情况下,其与货币走廊一起,可以降低市场资金价格波动,提高货币政策传导的有效性。在这一过程中,央行可以逐步放开对利率市场的管制,推进利率市场化的过程,最终能找到衡量市场利率的有效指标,完成货币政策由数量型向价格型的转变。

  所以,目前中国的货币政策已经具备了从数量型向价格型转变的条件,从基础货币存在的缺口看,2015年降低存款准备金率的次数不会只有一次,而在未来的1-2年之内,随着利率传导机制的不断完善,外汇占款的逐步退出,存款准备金率完全有可能退出央行的货币政策工具箱,而其对金融体系所造成的扭曲也将成为历史。对于实体经济来说,不仅宏观上释放了等效于20%存款的资金,从微观上来说,由于机会成本的降低,有助于在利率市场化过程中减少商业银行息差降低的程度,避免因收益的急剧降低以及可能出现的风险急剧提升,而堵塞信用传递渠道。

(责任编辑:王钠 HN025)
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