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瑞郎崩盘

2015-02-26 10:45:16 证券市场周刊 

  本刊记者 张尚斌/文

  瑞郎的收益率曲线看起来就像是下沉的船,其20年和30年期国债都跌到了负值。相比之下,10年期美国国债目前的收益率为1.8%,而瑞士10年期国债的收益率是负的。

  1月15日,瑞士国家银行(SNB)宣布将取消盯住欧元,自此之后,瑞士10年期国债的收益率一路下跌至仅7个基点,经过数天的自由落体式下跌,目前仅为-26个基点。

  如何解释这种历史性的崩溃?为什么整个瑞士债券市场已经“溺水”?

  瑞士央行别无选择

  金融和货币崩溃的许多预兆中,长期债券利率为零首当其冲。利率下跌对资本是一种破坏,而较低的利率意味着债务负担较高。

  如果长期债券利率为零,则所有债务的净现值会无限大,从而导致债务人不能负担。

  购房者在购房后得到的是债务和房产,类似地,瑞士央行在购买资产后得到的也是瑞郎债务——即发行瑞郎。

  瑞士央行如何以自身负债的货币瑞士法郎为工具还清债务?这是自相矛盾的做法。虽然债务可以循环由货币支付,但仅仅是债务的转移。央行不能让自己摆脱债务,但是可以偿还债务。例如,美联储为储备支付的利息。事实上,银行必须偿还债务,同时还必须保持其负债,因为债务是用来为其资产进行融资的工具。

  如果商业银行提取存款,央行将被迫出售资产,这会违反其政策意图,给脆弱的经济带来更大震动。

  如果负债超过资产,那么商业银行甚至中央银行也会破产,其严重后果将不言自明,资产中的现金流迟早将不足以支付债务利息。央行发行货币的“借款”行为就不是在购买资产,而是服务于抵消其负现金流的尴尬状态——对央行而言,这是一个快速的死亡螺旋,它必须以某种方式压低其负债(短期)利率,以保持资产组合的融资成本低于资产产生的收入。

  但是,当资产的收益率变成负值时,麻烦就大了,因此-400个基点甚至更低的利率就成了大问题。

  更糟糕的是,瑞士央行的选择会越来越少,目前为止15年期国债的负利率就是证明。

  瑞士央行发行瑞士法郎,为其购买欧元融资。接下来,它花了很多欧元购买各种欧元区资产,如德国国债。

  众所周知,瑞士央行付出了很多努力保持瑞士法郎汇率降至0.83欧元之下,这也帮助推低了整个欧洲的利率;换而言之,瑞士央行成了欧洲债券“蛮横无理”的买家。

  瑞士央行卖出瑞郎、买入欧元,这意味着那些欧元的前持有者如今持有瑞郎,必须以瑞郎计价,那么这些瑞郎的新持有者会购买什么资产?

  由于瑞士央行孜孜不倦地买入资产,资产的卖家放弃了债券,因为这时候价格会比较高(收益率也会因此降低),重新去寻找另一种在风险调整之后更具吸引力的资产,包括其流动性风险。

  随着瑞士央行“蛮横”地推高债券价格,从而推低了收益率,收益较低的债券卖家有了全新的瑞士法郎现金头寸。

  那么,投资者对于政府债券的权衡呢?如果投资者不希望持有政府债券,就会转而购买企业债券、股票或出租房产,从而推高它们的价格,同时促使收益率下降。

  然而,在一个不正常的货币体系中会出现更多选择,如古董、老爷车、字画、名贵家具、多套房屋,这些东西可以暂时代替投资资产。如果投资不能产生足够的收益,持有人会转向非收益性、非投资资产。

  新增的瑞郎会改变所有资产类别风险调整收益率的平衡。每一次债券价格上升,每单位瑞郎计价的资产持有者的风险偏好都会改变。瑞士央行向自身金融体系中发行瑞郎,不会产生任何生产性的投资机会,只会追逐现有的资产。

  在一个自由市场中,信贷的扩张是由息差推动的,其中有效收益率也是借贷成本。如果息差过小或为负,则不会有更多的借贷来购买资产。如果息差变大,那么银行就会变得活跃。

  然而,央行则是另外一种状况。央行借款的成本价格不是由市场决定,而来自央行的政策。这种模式只能是到期日转换,短借长贷,所以银行不可能借5年期定期存款储户的钱购买5年期国债。银行只有借入短期资金,买入长期资产才能够有合理的利润空间。

  如果央行设定的借贷成本越来越低,那么银行可以哄抬政府债券的价格,债券价格会越来越高,这会导致长期债券有较低的收益率。

  最终结果是,信贷的发放远远超出了自由市场的常态。而且,当央行购买债券时无法控制哪些资产被收购,它手中的现金超过此前的债券持有者。瑞士央行试图有所建树,如保持瑞士法郎汇率低位,同时防止自身破产,它别无选择,只能继续充斥市场,直至达到其目标。

  相比美联储,瑞士央行的问题显得更严重。而且不同的是,美联储有一个相对明确的目标,而瑞士央行完全受货币市场的摆布,它没有特定的目标,因此没有特别的预算或成本。实际上,瑞士央行跟全球金融界在战斗,虽然它保留了瑞士法郎与欧元的挂钩制度,但却给瑞士和欧洲双方的利率都施加了压力。

  危机难以避免

  从2015年年初开始,瑞士债券与其他瑞士资产之间的套利交易非常盛行。其他资产的风险调整收益率总是要大于瑞士政府债券。否则,也没有人愿意买高风险和低收益率的资产。

  因此,在这三种可能之下,利率彻底崩溃会让瑞士放弃联系汇率制度:1.其他资产的收益率开始主导瑞士债券的收益率下跌;2.瑞士央行被迫借入更多资金,瑞士法郎数量增加助长了更多的债券购买;3.其他资产的风险不断上升,包括流动性风险、杠杆投资者的风险。

  从另一个角度来说,大量瑞士法郎信贷被用来购买欧元区资产。然而,瑞郎套息交易并没有占主导地位,所以这些瑞士法郎不得不最终回归为瑞士央行的金融资产,导致大厦倾覆。

  在瑞士,很少有激励政策起作用于金融市场,比如引导投资者长期储蓄和投资。然而,却不乏过度借贷和投机的激励机制。

  实际上,利率下降是从系统中抽离资产,而这些资产的很多所有者都是工薪阶层,特别是在服务行业。

  例如,房地产泡沫中的业主所有的房子市场价格每年上涨20%。由于价格上涨,业主可以从银行贷出更多的钱用于消费,而房屋抵押贷的比例也相应上升。金融资产一般会转手很多次,在每一种情况下,卖方都可能会消费一些收益。换句话说,在市场中的资本金比例在不断下降。

  利率下降以及随之而来的资产价格上升,榨取了经济中的财富,却让人表面上觉得更加富有。借款人支付利息的能力已下降了几十年,最终的解决方案也只能是侵蚀资本。

  此外,很少有人能忍受债券价格的下跌,因为每个人、每个环节都是一个杠杆。廉价的信贷不仅使杠杆变得可能,也是很必要的。但是一旦价格下跌,去杠杆螺旋就会到来。

  银行的资产负债表两边也不匹配,借入期限短而贷款时间长。加息所带来的后果将是毁灭性的,对资产负债表两侧都会带来损害。在负债方,资金成本与利率都会上升;在资产方,长期国债贬值的同时,如果短期利率上升幅度不足,银行将出现负现金流。

  总之,瑞士国家银行没有任何办法挽救其纸币系统。瑞士央行也走不出这个死亡螺旋,瑞士法郎的失败是注定的,虽然具体时间无法预测。

  有两个因素可以拖延这种危机。其一,瑞士央行可能会继续放松其与欧元的挂钩,这会涉及出售欧元买入瑞郎,前提是要有足够的本钱。其二,投机者大肆购买瑞郎,即使瑞士央行不放松,投机者也可能会购买瑞郎,等待放松挂钩的时机。瑞士央行已经徘徊在了破产边缘,投资者没有任何理由优先持有瑞士法郎而抛售美元,因为两者有巨大的利率差空间。

(责任编辑:王钠 HN025)
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