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堡垒投资集团业务模式分析与另类投资经验

2017-02-15 10:59:16 银行家 

  郧会梅

  堡垒投资集团创立于1998年,2007年纽交所上市。经过近20年的发展,堡垒投资集团成为集传统资产管理和另类资产管理于一体、高度多元化的全球领先投资管理公司。截至2016年9月30日,堡垒投资集团拥有私募股权、信贷、流动性对冲基金投资和传统资产管理四大业务,管理资产规模达到701亿美元,在美国、欧洲、亚洲、澳洲等地设有14家办事处。堡垒投资集团在业务模式、投资策略和可持续发展等方面的经验值得借鉴。

  分层上市

  2007年成为美国首家上市另类投资资产管理公司。1998年,黑岩合伙人埃登斯(Wesley Edens)、瑞银集团董事总经理考夫曼(Rob Kauffman)和纳尔多内(Randal Nardone)等人创立堡垒投资集团(Fortress Investment Group LLC),以私募股权投资业务起步,其私募股权基金净内部收益率自1999年至2006年达到39.7%。同时,堡垒投资集团快速向信贷、对冲基金、房地产相关领域拓展。2007年2月,堡垒投资集团在美国另类资产管理公司中率先上市,募集资金6.4亿美元。

  作为美国首家上市另类资产管理公司,堡垒投资集团在内部治理结构和对外信息披露等方面均严格遵守美国上市公司标准,例如召开年度股东大会,董事会独立董事人数超过半数,设立薪酬委员会以及完全由独立董事组成的提名委员会等。

  堡垒投资集团并非全球首家上市另类资产管理公司,但其上市却是全球另类资产管理机构实力最强的美国市场的首发之举。堡垒投资集团上市之后,黑石集团、奥氏资本随即在当年上市。黑石集团在吸收堡垒投资集团上市经验的基础上,进一步优化了上市公司管控模式,创始人股东间接持有上市公司超过半数的投票权,以保持管理团队的稳定,更契合股权投资的行业特点。上市成为国际另类资产管理公司的战略选择。

  旗下六只基金自2002年起先后上市。公开上市基金达到六只,与坚持逆向投资和不良资产投资的阿波罗全球管理公司基金数量规模相当,资产管理规模达到集团资产管理规模的五分之一,是堡垒投资集团的一大特点。堡垒投资集团通过旗下基金上市和集团上市的分层上市模式获得持久资本来源,为进行价值投资和合理的资产配置奠定了坚实基础,对堡垒投资集团实现可持续发展具有重要战略意义。

  灵活的投资策略

  堡垒投资集团起步于私募股权投资业务,通过有机增长和战略收购发展成为集另类投资和传统资产管理于一体、高度多元化的全球领先投资管理公司,拥有私募股权、信贷、流动性对冲基金投资和传统资产管理四大业务,通过灵活的投资策略实现传统与另类、债权与股权、短投与长投、持有与对冲相结合全球化配置资产,为构建多层次、多元化收入结构和可持续盈利模式奠定坚实基础。

  四大业务板块,多元化配置资产。堡垒投资集团拥有涵盖传统资产管理与另类资产管理的四大业务板块,即私募股权、信贷、流动性对冲基金投资和传统资产管理业务,在全球范围内服务于1500多家机构投资者及私人客户,投资区域遍及全球。截至2016年9月底,其资产管理规模701亿美元。

  从2016年9月底堡垒投资集团资产配置结构特征来看,一是传统资产管理与另类资产管理规模各占半壁江山,占比分别为52%、48%;二是另类投资实现在全球范围内多元化配置资产;三是信贷是堡垒投资集团最大的另类投资板块,占另类管理资产规模的50%;四是问题资产和问题企业困境投资在私募股权、信贷、公开上市基金投资都占相当大比重,而且实现了在全球进行投资和配置资产;五是设立基金系列的类型多元化,在投资领域及行业、资产类别、投资区域等方面都有明确的投资策略,各个基金在专业化、特色化基础上实现了多元化运作,同时各业务板块根据需要进行联合投资。

  以私募股权业务起步,投资策略以控制型投资为主。堡垒投资集团的私募股权投资业务在公司成立当年创办。自1999年发起第一只私募股权投资基金堡垒投资基金I号起,堡垒投资集团已设立19只私募股权投资基金,为全球最大的养老基金、大学捐赠基金和基金会等机构投资者投资了近230亿美元的股权资金。截至2016年9月底,堡垒投资集团私募股权管理资产规模71亿美元,与六只上市的私募股权基金管理资产加总后的规模为139亿美元。

  堡垒投资集团私募股权投资策略以价值为导向,重在对能够产生现金流的有资产支持的业务进行控制型投资,主要投资区域为北美和西欧。投资核心行业为金融服务业以及交通运输与基础设施、房地产等资本密集型产业,采取积极主动的策略进行投后管理。

  注重资产的支撑和掌控,对有现金流支持的资产及业务进行控制型投资。在堡垒投资集团看来,实施基于资产、控制资产的投资策略,资产就是一个平台,不仅有利于进行融资,也有利于选择更多的退出渠道。基于资产、对拥有长期稳定现金流的投资还能够把握有利的经济趋势,避免短期的经济事件的冲击。即使在高度动荡的估值环境中,堡垒投资集团掌控有形的抵押品和多元化的现金流是其进行价值投资、实现有机增长的基础。

  进行价值导向型投资,擅长问题资产和问题企业困境投资和复杂性交易结构创造价值。堡垒投资集团是价值导向型投资者,能够发现被其他投资机构忽略的投资机会,包括遭受资本市场错配、财务困境、复杂或负面的市场情绪影响的公司,进而寻求以具有吸引力的估值进行困境投资,创造独特的价值投资机会。堡垒投资集团的经验是,许多成功的投资是在困境中或者是不断变化中的环境中实现的,特别是资本市场的危机会导致资本密集型企业的资金短缺,这对于整个企业的收购以及对原有投资组合公司的机会性追加投资来说,都是很好的投资机会。

  采取积极的策略强化投后管理提升价值。堡垒投资集团私募股权业务拥有超过60名投资专业人员组成的团队与企业管理层一同解决投资组合公司运营、资本配置和战略发展等问题,并建立了企业运营支持团队,致力于与所投资公司管理层一起,通过资产负债表重组、改善运营和实施战略管理等措施创造价值,实现企业有机增长,并通过并购尤其是产业整合实现企业价值最大化。

  注重后续追加投资。注重通过后续投资推动投资组合公司的发展,即使在完成构建或完成重构投资组合公司的日常管理之后,私募股权基金团队仍保持深度介入该企业的重大资本和投资决策,积极寻求追加投资机会。同时,拥有丰富的公开市场和私人资本市场经验,能够为投资组合公司募集低成本发展资金。

  另外,堡垒投资集团六只私募股权基金实现上市,上市基金数量和资产管理规模不断扩张,有特定投资行业和策略。堡垒投资集团上市基金运作有三大特点:一是每只基金具有特定投资行业。二是近年通过有机增长和战略收购,上市基金资产管理规模增长迅速。截至2016年9月底,堡垒投资集团上市基金资产管理规模68亿美元,占集团另类资产管理规模的20%,而这一比例在2012年仅为11%。三是投资行业重点为房地产、不良资产、传媒以及交通运输基础设施,并在各自投资领域树立了专业品牌。其中一只基金专注于意大利不良资产投资,三只基金进行一系列房地产相关投资。持续的资金来源为上市基金把握投资机会、为投资者提供超额回报奠定了基础。

  信贷业务为重点,困境投资为专长

  堡垒投资集团信贷业务始于2002年。截至2016年9月底,堡垒投资集团信贷业务资产管理规模达到183亿美元,成为其最大的另类投资板块。另类信贷业务团队拥有跨越全球数个信贷周期和经济周期的经验,包括美国储贷危机中重组信托公司(RTC)对不良资产处置重组以及亚洲金融危机不良资产处置经验,拥有管理具有运营复杂性资产的经验和专长,拥有长期优异的投资业绩,在全球开展对问题资产、问题企业困境投资。

  堡垒投资集团信贷基金特色

  一是设立基金类型多元化。堡垒投资集团设立的信贷基金系列分为信贷私募基金和信贷对冲基金两大类,并在投资领域、行业和资产类型、投资区域、投资策略以及投资期限等方面实现了多元化。

  截至2016年9月底,信贷私募基金资产管理规模为95亿美元,占信贷管理资产规模的52%。信贷私募基金包括:第一,专注于对困境资产和低估资产进行投资的信贷机会基金系列;第二,专注于对当期现金流有限但具有长期投资价值的被低估资产的长期价值基金系列;第三,在房地产、资本资产、自然资源和知识产权四大投资领域对有形和无形资产进行投资的房地产基金系列以及亚洲基金系列,其中包括日本房地产基金系列、一只主要以亚洲投资者为投资者的全球机会基金;第四,房地产机会基金系列。另外还包括投资范围较为狭窄的行业专业基金系列。

  信贷对冲基金资产管理规模至2016年9月底为87亿美元,占信贷资产管理规模的48%。其中吊桥特殊机遇基金是堡垒投资集团第一只信贷基金,截至2016年9月底资产管理规模达到47亿美元,占信贷对冲基金资产管理规模的54%,是堡垒投资集团信贷对冲基金的核心业务。

  二是以问题资产和问题企业困境投资及房地产信贷为主要投资领域。七大信贷基金系列全部专注于问题资产和问题企业困境投资。房地产信贷占信贷业务的三分之一。多只信贷基金系列在房地产各个领域开展业务。

  三是开展企业信贷融资服务。吊桥特殊机遇基金旗下设立了一家融资公司,定位于开展机会性信贷业务,为缺乏资金的企业提供流动性支持。

  四是除了发起设立信贷基金,还与其他机构建立战略合作关系,开展信贷业务,增加信贷资产管理规模。2015年7月,通过与专注于全球困境投资和特殊机遇投资的另类资产管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立战略伙伴关系,堡垒投资集团成为该机构基金的共同管理机构,进一步拓展了信贷业务。

  堡垒投资集团信贷基金投资策略

  资产支持证券和住宅资产。注重分析借款人和各项资产的抵押物,注重内在价值分析,强化资产管理和风险管理技术,最大化贷款和证券头寸价值。

  企业和资产支持贷款。一是与私募股权投资团队协同进行联合投资。二是主要面向中间市场公司,涉及行业和资产类别广泛。三是采取灵活的交易结构和灵活的定价策略,横跨资本结构开展贷款业务,包括优先贷款、第二留置权和夹层贷款等。四是采用动态的多维度方法判断现金流和企业价值,以及有形和无形资产价值,并将这种分析方法应用于收购、再融资、企业发展、企业救助和不良资产困境投资等诸多领域。

  公司证券。一是专注于公开交易证券事件驱动型特殊投资机会,横跨资本结构进行投资。二是通常专注于“不时髦”的行业,并认为困境证券和交易承压证券往往存在巨大的升值空间。三是注重深度的行业和企业研究,并作为判断内在价值、现金流潜力和最终回收率的依据。

  资产组合收购。从政府机构、银行和其他金融机构收购正常和不良贷款及资产,涉及行业广泛。活跃于缺乏流动性资产组合的收购领域,并拥有快速大规模交易的能力。

  房地产贷款和股权投资。长期专注于对不良房地产贷款的收购、特殊机遇股权投资和资本重组、机会性信贷业务、房地产信托投资基金债务收购和商业房地产结构化产品。该团队拥有长期的困境投资和资产管理经验,建立了一整套高度集成的贷款发放、收购以及风险管理基础设施。房地产信贷已占信贷业务的三分之一。

  可持续的盈利模式

  另类投资是堡垒投资集团主要收入来源,其中信贷业务是重要收入来源。占另类资产管理规模50%、占集团管理资产规模25%的另类信贷业务在集团营收中占据了半壁江山。

  通过有机增长和外部收购形成多元化业务结构,奠定多层次、可持续盈利模式基础。堡垒投资集团业务板块和资产配置版图是其在近20年发展历程中,根据市场变化及时进行战略调整,通过有机增长和外部并购不断发展的结果。从私募股权投资起步,堡垒投资集团不断向另类投资其他领域和传统资产管理领域拓展,实现了全球范围内资产多元化配置。不断增加的持久资本来源、不断增长的资产管理规模和不断扩充优化的多元化业务格局使其充分利用和把握经济周期中各个阶段的机会,为收入的稳定性和盈利的可持续性奠定了坚实基础。

  在私募股权投资基础上拓展对冲基金、房地产和信贷业务。私募股权基金一般要求基金投资者在较长时期内的投入,期间不允许赎回,是相对缺乏流动性的投资。对冲基金允许投资者定期赎回,是相对短期的具有较强流动性的投资。在私募股权投资基础上拓展信贷和对冲基金等业务,能够在资产结构和收入实现方面起到互补作用,为投资者带来更高的确定性回报。

  全球金融危机期间把握机会增加信贷私募基金系列。堡垒投资集团另类信贷始于2002年吊桥特殊机遇基金的设立。2008年全球金融危机爆发之后,堡垒投资集团意识到要把握巨大的信贷业务机会,需要与信贷对冲基金形成互补的长期持有的信贷股权投资策略,于是开始设立一系列专业化的私募风格信贷基金,拓展了另类信贷业务,优化了资产配置结构。

  全球金融危机中为增强收益稳定性增加传统资产管理业务。全球金融危机凸现收益稳定的重要性。堡垒投资集团对冲基金和私募股权投资组合业绩在金融危机期间受到冲击。金融危机也使得募集资本变得艰难,与阿波罗、黑石、凯雷等大型另类资产管理公司一样,堡垒投资集团寻求通过战略收购实现业务结构和收入结构的更加多元化。2010年4月,堡垒投资集团收购拥有115亿美元资产管理规模的债券投资机构Logan Circle Partners,进入传统固定收益资产管理领域,在增加资产管理规模的同时减少了收入波动性。

  拥有五大核心竞争优势,构成价值创造要素。堡垒投资集团在近20年的发展历程中,不断积累问题资产和问题企业困境投资核心专长,拥有五大核心竞争优势是其实现价值创造的成功要素。

  一是基于资产和掌控资产的能力使其在发现和识别独特投资机会、实施积极管理策略进行控制性投资方面具有了独特优势。二是在金融、房地产、传媒与通讯、能源、交通运输与基础设施领域积累了深厚的行业知识。三是丰富的运营管理经验和专门的企业运营支持团队,通过协助企业发展来加强资产组合公司管理。四是公司并购领域的专长,并通过与被收购企业董事会、管理层和各个利益相关者一起决策,确定最优结构并执行投资。五是丰富的资本市场经验。拥有通过债务和股权资本市场为投资组合公司进行低成本、低风险融资的渠道和经验,使其能够在横跨资本结构进行投资方面占得先机,也为投资组合公司的资本结构优化以及后续投资提供市场和资金保障。

  不断优化收入结构,构建多层次、可持续盈利模式。收入来源于资产管理费和投资激励收入,另类投资是主要收入来源。堡垒投资集团管理费收入占比高于激励收入,2012~2015年占比都在50%以上。另类投资在营收中占据绝大比重,2012~2015年占比都在95%以上。激励收入几乎全部来自另类投资。传统资产管理规模占比大,管理费率为0.2%,营收占比小,但对经济周期各个阶段收入的稳定性具有重要作用。

  另类信贷是集团营收重要来源,25%管理资产规模的信贷业务在营收中占据半壁江山。信贷作为堡垒投资集团最大的另类投资板块,在集团营收中占比最高,相对于2012~2015年25%、22%、19%、26%占比的资产管理规模,另类信贷业务营收占比却达到53%、49%、60%和57%。随着信贷私募基金业务的拓展,信贷私募基金收入营收占比逐年上升,信贷对冲基金收入营收占比呈逐步下降趋势。

  启示与借鉴

  分层上市为价值投资和可持续发展奠定基础。上市是另类资产管理公司发展历程中的一项重要突破,成为另类资产管理公司实现跨越式发展的重要手段。堡垒投资集团分层上市模式为其跨越经济周期进行价值投资奠定坚实基础。分层上市模式提供了持久资本来源,尤其是能够在危机时期及时把握问题资产和问题企业投资机会以及新业务拓展机会。从国际另类资产管理行业发展趋势来看,上市成为国际另类资产管理公司实现跨越式发展的战略选择。

  多元化和专业化相结合实现集团协同联动。堡垒投资集团通过有机增长和战略收购实现业务多元化,实现了传统和另类资产的全球化配置,不仅有助于抵御经济周期的影响,而且能够及时把握经济周期各个阶段在全球各个区域的投资机会,在分散风险的同时实现了收入来源的多元化。同时,堡垒投资集团旗下基金进行专业化运作,每只基金系列投资特定行业,具有明确的投资区域、投资期限和投资策略,在不良资产、房地产、信贷业务等领域树立了专业品牌。各个基金的专业化保证了堡垒投资集团多元化的运作,各业务板块根据需要进行联合投资,集团跨基金、跨业务条线协同运作。同时,实现了传统与另类、债权与股权、短投与长投、对冲与持有相结合全球化配置资产,实现了资产配置结构和期限结构的多层次、多元化。

  (作者单位:中国信达资产管理股份有限公司)

 

(责任编辑:宋埃米 HT004)
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