【中信建投银行杨荣】邮储银行（01658.HK）深度报告：《独特运营模式，天然零售禀赋》

　　核心观点

　　一、历史沿革与股权结构：背靠邮政体系，引入巨头合作

　　（1）从储汇局到第六家国有大行。脱胎于邮政储汇所，正式成立于2007年，随后逐步走向市场。（2）央企邮政集团具有绝对控股权。历史上邮储银行就是原邮电部下属单位邮政储汇局，当前邮政集团为邮储银行第一大股东兼为控股股东，持股比例达68.92%，邮政集团为邮储银行提供的代理网点是后者的核心竞争力来源。（3）引入专业人士，推动内部改革。邮储银行现任董事长张金良曾任光大银行(601818,股吧)行长、中国银行副行长，从业经验丰富，未来会从更加专业化、市场化的角度推动邮储银行的持续发展。二、独特运营模式，网点覆盖广而深邮储银行是中国唯一一家可以委托非商业银行办理商业银行业务的银行，与邮储企业的委托代理关系具有排他唯一性。这一模式为邮储银行提供了覆盖范围广泛而深入的网点优势，其中代理网点占80%，集中于县域地区和中西部地区。之前代理网点只"储"不"贷"，低成本吸储，目前已有6个省份试点代理网点辅助小额贷款业务，并计划在全国推广，将进一步释放其资产业务潜能。由于邮储银行请邮政网点代理了部分银行业务，为此需要向集团支付储蓄代理费以及相应中间业务的收入。三、差异化的零售银行战略定位（一）拥有庞大的零售客户基础。2018年末，个人客户数达5.78亿户，仅比工行低4.78%，户均资产要比工行低6000多元。（二）零售业务经营数据突出。收益端，收益端零售业务营收贡献达62.67%，明显高于其他大行，但利润贡献只有40.26%，仅处于中上游水平；资产端，零售贷款占比达54.24%，也高于其他五大行，同时由于配置较多消费贷、经营贷等业务，零售收益率仅次于交行；负债端，零售存款占比达86.56%，远高于其他大行，但活期率较低。由于活期和定期定价均要低于其他银行，所以整体存款成本仍是同业最低。四、优异的资产质量，充足的拨备计提（一）资产质量情况。2018年末，公司不良率仅0.86%，关注类贷款占比仅0.63%，逾期90天以上贷款占比仅0.65%，各项指标远优于其他五大行。（二）拨备计提情况。截至2018年末，公司拨备覆盖率达346.80%，在六大行中最高，高出其他五家大行近148.52个百分点；但是从拨贷比来看，只有2.99%，低于农行和建行。（三）审慎的风险管理政策。公司优异的资产质量得益于始终坚持稳健审慎的总体风险偏好，特别是注重运用信息技术管理风险，优化风险计量模式，完善风险监测预警体系，在全行内部培育良好的风险管理文化。五、盈利能力与杜邦分析2013年-2018年，邮储银行的ROE与同业一样呈下降趋势。此前，由于公司贷款占比低而债券占比高，加权平均风险权重较低，且在单独监管下，对其资本充足率的监管要求更低，所以此前权益乘数要高于其他五大行，带来更高的ROE。2014年以来，由于主要来自加权平均风险权重（RWA/总资产）的上升，使得对资本金的要求提高，权益乘数开始下降。从ROA来看，虽然仍然要明显低于五大行，但2016年以来正呈持续改善。从ROA的拆解来看，邮储银行主要优势在于净息差最高和所得税税负最轻；而主要劣势在于中间业务创收能力最弱、营业支出负担最重。随着公司贷款占比的持续提升，我们认为未来ROA将会继续改善。六、重视信息技术研发，科技赋能业务发展邮储银行持续加大信息科技领域的财力投入。2018年，邮储银行在信息科技方面投入72亿元，占营业收入比例为2.75%。未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至3%，通过科技发展带动邮储银行全面深化转型。邮储银行目前在云计算、大数据、人工智能以及区块链技术均取得了不同程度上的突破和创新成果：（1）建成OpenStack公有云平台，积极推进私有云部署。（2）建成混合架构大数据平台，深度挖掘客户数据价值。（3）人工智能提升业务效率。（4）区块链助力业务模式赋能传统业务。七、公司未来估值提升的逻辑从2019年上半年开始，H股市场中，邮储银行相对其他五大行的估值有所提升。但我们认为相对于工商银行，邮储银行的估值仍被低估，主要原因有四点：其一、独特的"自营+代理"模式带来规模和利润快速增长；其二、"自营+代理"模式尚未得到市场充分认知；其三、三农贷款和小微企业贷款等政策支持；其四、资本金对其估值的约束将逐渐放松。八、投资建议作为"第六家国有大行"，邮储银行具有鲜明的特点：特点之一：成立时间较短，市场化改革步伐正加速推进；特点之二：独特"自营+代理"运营模式；特点之三：独具特色的大型零售银行发展之路。同时，从基本面指标来看，邮储银行相较于其他五大行也具有如下优势：其一、资产质量十分优异，不良率、关注类贷款占比、逾期90天以上贷款占比远低于同业，同时拨备覆盖率同业最高，抵御风险能力较强；其二、零售业务优势十分明显，包括零售存贷款占比均最高，零售定价能力也较强，同时对营收贡献最高；其三、生息资产综合收益率最高，而付息负债成本率最低，使得公司净息差明显高于同业，即便考虑代理网点手续费之后，也依然高于五大行；其四、受到债券类资产的节税效应及国家对于农户小额贷款的税收优惠，公司所得税税负最低。未来公司以下几个方面的变化将有望推动其估值的上升：其一、相较于其他五大行，目前公司资本充足水平仍较低，一方面后续通过A股发行可以缩小差距，另一方面我们预计未来公司也将获批采用高级法计算资本充足率，监管压力会明显缓解；其二、邮储银行拥有扎实的网点及客户资源和独特的业务模式，但囿于起步晚且过去重"储"轻"贷"，导致目前贷款占比和中间业务收入的贡献与五大行仍存在差距。未来随着代理网点能够开展资产业务，以及中邮理财子公司设立之后理财收入的增加，这两个方便的短板将会被补齐，从而拉动ROE的企稳回升。我们预测19/20年营业收入同比增长10%/13%，净利润同比增长15%/16%，EPS为0.70/0.82，BVPS为5.68/6.20，PE为5.77/4.96，PB为0.71/0.65，给予"买入"评级，6个月目标价维持6元。

　　一

　　历史沿革与股权结构：背靠邮政体系，引入巨头合作

　　（一）历史沿革：从储汇局到第六家国有大行

　　邮储银行的历史可以追溯到邮电部下属的邮政储汇局。1986年3月，中国人民银行与原邮电部签订《关于开办邮政储蓄的协议》，决定从4月起全国推行邮政储蓄业务。邮电部成立邮电部邮政储汇局（邮储银行前身），专门操办邮政储蓄业务。早期的邮政储汇局，更多承担的是资金吸收器的功能，所有吸收进来的资金，全部缴存或者转存中国人民银行，用于国家各项事业的建设。1997年的中央经济工作会议上，人民银行提出组建邮政储蓄银行。进入21世纪以来，人民银行对原邮政储汇局采取了"新老划断"的渐进式改革，允许邮政储蓄自主运用新增存款，让邮储银行逐步走向市场。2007年，邮政集团独家出资成立中国邮政储蓄银行有限责任公司，注册资本为人民币200亿元。2012年，公司改制成为中国邮政储蓄银行股份有限公司。2015年，邮储银行引入十家境内外战略投资者，实现了从中国邮政集团公司单一股东向股权多元化的迈进。2016年，邮储银行在香港交易所主板成功上市，正式登陆国际资本市场，至此也完成了"股改--引战--上市"三步走的改革路线图。2019年2月，银保监会将邮储银行的机构类型转为"国有大型商业银行"，五大行扩容为六大行，也意味着在监管上从单列监管转为接受商业银行一致的监管要求。2019年6月28日，邮储银行在证监会预披露了A股招股说明书。

（二）股权结构：邮政集团绝对控股，互金巨头参股合作邮政银行的股东结构与五大国有银行存在明显差异，集中体现为以下两条：（1）央企邮政集团具有绝对控股权。历史上邮储银行就是原邮电部下属单位邮政储汇局，后来邮储银行成立时又由邮政集团全资出资设立，并进行了多次增资。当前邮政集团为邮储银行第一大股东兼为控股股东，持股比例达68.92%。五大国有银行的共同大股东为中央汇金公司，目前并未成为邮储银行的股东。考虑到历史因素及邮储银行"代理网点"的运营模式双方均无权终止（由国家政策制约），我们预计邮政集团绝对控股的地位仍将长期保持，且对邮储银行的日常经营保持重大影响。

　　（2）两大互联网金融巨头参股。邮储银行在2015年引进阿里系蚂蚁金服（现持股0.91%）和腾讯（现持股0.16%）两大互联网公司作为战略投资者。除股权关系外，邮储银行还与两家公司开展了深度的业务合作，目前已与蚂蚁金服形成了5大类11项战略合作方案，与腾讯明确了9大类23项合作内容。包括在合作提供线上消费金融服务并搭建线下新零售体验中心的同时，在电子支付、开放性缴费平台、消费金融、小微金融、公司存贷款、科技创新等领域也开展全方位推进深入合作。

（三）管理团队：引入专业高管团队，推动市场化改革引入专业人士，推动内部改革。邮储银行现任董事长张金良先生拥有约22年的金融业从业和管理经验，曾任中国光大集团股份公司执行董事，中国光大银行股份有限公司执行董事、行长，中国银行副行长、北京市分行行长、总行财务管理部总经理等职务。从行业内观察来看，张金良是一位公认的"学者式"银行家和管理者。其在中国银行副行长和光大银行行长任上取得的业绩也受到业内人士的肯定。除了现任董事长张金良先生，代行长张学文、监事长陈跃军亦有超过30年的金融、财政和监管从业经验。邮政集团历史悠久、自成一体，历史上邮储银行的高管往往来自邮政集团内部。随着中国金融行业的结构转型和业务复杂化，金融机构对于专业性人才的需求越来越高，"自给自足"的用人模式已经满足不了金融企业的成长需求。张金良、张学文、陈跃军等人的加入适逢其时，为邮储银行这个"后起之秀"带来了宝贵的管理经验。随着邮储银行专业化和风控能力的建设，未来邮储银行的能够更好地将负债端的低成本优势转化为实实在在的利润和分红。

    二

　　独特运营模式，网点覆盖广而深

　　（一）"自营+代理"运营模式

　　经国务院同意并经原银监会批准，公司从2007年成立起就确立了"自营+代理"的运营模式。即邮储银行除设立自营网点外，还和邮政集团订立委托代理协议，委托邮政企业在其经营网点代理邮储银行提供服务。自营网点向客户提供包括各类贷款、存款及中间业务产品与服务在内的全面金融服务。而代理网点作为公司服务网络的组成部分，开展业务的范围主要包括吸收本外币储蓄存款以及包括汇兑业务、银行卡业务、信用卡还款、代收付业务、代理发行和兑付政府债券、提供个人存款证明服务、受理电子银行业务和第三方存管业务、保险兼业代理业务，以及代销基金、个人理财、资产管理计划产品及其他金融产品等在内的一系列中间业务。邮储银行是中国唯一一家可以委托非商业银行办理商业银行业务的银行，与邮储企业的委托代理关系具有排他唯一性。这种独特的"自营+代理"的模式使得邮储银行成为全球网点数最多的银行。（二）模式特点分析邮储银行的代理模式有以下特点：1、代理模式为邮储银行提供了覆盖范围广泛而深入的网点优势

　　截至2019年上半年，邮储银行共有网点39,680个，超过了农业银行和工商银行网点数的总和。但是邮储的近4万个网点中，仅有不到8,000个属于自营网点，邮储银行拥有完全的管理权限。剩余约3.18万个代理网点均属于邮政集团，占比达80%。邮政集团的营业网点被银行充分利用，使得邮储银行能够拥有覆盖全国99%县（市）的线下服务网络。从覆盖区域来看，邮储银行的网点布局不仅广泛而且深入，"扎根基层，立足中西部"是其主要特点，表现在：其一、从行政级别上看，网点布局在县域以下地区为主，占比达70.25%。其中，在7962个自营网点中，55.65%分布在县域地区，占比并不算高，但在数量更多的3.18万代理网点中，73.90%都是分布在县域地区。其二、从地理位置上看，无论是自营网点还是代理网点均以中西部地区为主，合计占比达55%。邮储银行的网点布局广泛且深入，是成为零售银行龙头的重要资源。这样的网点布局使得邮储银行在中西部和县域地区具有拥有独特的经营优势：相比其他大型商业银行，邮储银行拥有更广泛、更深入的网络覆盖，尤其是在大型银行布局较少的县域地区和中西部地区；相比农村金融机构，邮储银行又能够提供更综合化、更专业化的产品和服务。2、代理网点只"储"不"贷"，低成本吸储，但资产业务潜能释放有待时日。为邮储银行提供业务的代理网点来自于邮政集团在全国分布的邮政营业场所。基于邮政集团与邮储银行签订的《委托代理银行业务框架协议》，集团网点提供吸收储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务，但不包括信贷类业务和对公业务。这就导致代理网点吸收的低成本存款并不能立即转化为贷款，降低了资金的使用效率。邮储集团目前已在6个省份试点代理网点辅助小额贷款业务，并计划将该模式在全国推广，如果最终转化成功，则邮储银行能够直接产生营收的网点，将从当前不足8,000个的基础上迅速上升，进一步释放营收潜能。3、邮储银行需向集团付费，运营效率有待提升。由于邮储银行通过邮政网点代理了部分银行业务，为此需要向集团支付储蓄代理费以及相应中间业务的收入，但不同业务的付费模式有所不同：（1）针对存款支付储蓄代理费。储蓄代理费的计费原则是"固定费率，分档计费"，即针对不同期限的存款采取不同的费率，当前费率范围在0.2%(5年期定存)-2.3%（活期）之间，并规定了综合费率（加权平均）上限为1.5%。整体上，储蓄代理费率与就相关存款所应支付予客户的存款付息率之间整体呈负相关。（2）针对中间业务转移相应收入。中间业务的计费原则是"谁办理谁受益"，邮储银行先在自身财报中确认收入，而后全额支付给邮政集团，因此邮储银行很难获取代理网点的中间业务收入。但就邮储银行本身而言，通过代理网点开展中间业务，只会因为使用银行服务器和系统而增加少量的边际成本，但银行可以因为沉淀资金增强流动性等益处得到补偿。这种代理付费模式主要会产生如下问题：一方面，向集团支付的储蓄代理费部分抵消了负债端低成本优势。2018年邮储银行向邮政集团支付的邮储代理费为730.12亿元（除了资金成本之外，也包括网点人员、场地等成本），占当年利息收入的20.27%。虽然看似邮储银行的净息差较五大行有明显优势，但如果将储蓄代理费（报表中计入营业成本）计入利息支出成本，则净息差将下降32BP至2.35%，虽然仍为五家银行中最高，但是与工、建、农三家银行的差距已然缩小。另一方面，对于代理网点没有管理权，导致代理网点运营效率偏低。由于代理网点的设备所有权及人事管理权均在集团，邮储银行仅负责指导监督，因此邮储银行给代理网点的设备投入、财力支持均少于自营网点，在人员管理上也存在限制，运营效率较低。

     三

　　鲜明的零售银行战略，天然的业务禀赋优势

　　邮储银行是国内领先的大型零售银行，公司始终坚持鲜明的零售银行战略，坚持零售主导、批发协同的业务发展路径，以庞大的"三农"、城乡居民和中小企业作为重点服务对象。

　　（一）拥有庞大的零售客户基础邮储银行拥有庞大的零售客户基础。截至2018年末，公司个人客户数量达5.78亿户，这一数据仅比工商银行低4.78%，覆盖了全国总人口的40%。2019年上半年，个人客户进一步增加1109.43万户至5.89亿户。但由于公司坚持普惠金融战略，网点主要覆盖以中西部地区为主，管理人均资产规模要明显更小一些。2018年末，邮储管理个人金融资产规模达9.27万亿元，比工商银行要低31.38%，从而人均客户资产只有1.60万元，比工行低6000多元。（二）零售业务经营数据突出收益端：零售业务营收贡献最高，但利润贡献不足2018年，邮储银行营业收入规模达2609.95亿元，高于交通银行和招商银行(600036,股吧)，其中62.67%的贡献来自于零售金融业务。单从零售业务的营收贡献来看，邮储银行要高于五大行，也要高于招商银行。但是由于邮储银行的很多零售业务是通过代理网点进行，需要支付较高的代理费用，而这些费用通过计在"业务管理费"项下，因此从零售业务的利润贡献来看，邮储银行仍处于同业中下游水平。2018年，公司零售业务的利润总额只有215.34亿元，占40.26%，仅高于工商银行和交通银行。2019年上半年，邮储银行零售业务对营收的贡献达61.29%，对税前利润的贡献达38.91%，较去年全年分别小幅下降1.38和1.35个百分点，但总体仍保持相对稳定。资产端：零售贷款占比最高，收益率也高2018年末，邮储银行的零售贷款总额达2.32万亿元，占全部贷款总额的54.24%，在六家大行中最高，甚至高于招商银行。2019年上半年，公司零售贷款规模进一步增长至2.55万亿元，占比维持稳定。从结构来看，与其他银行相似，邮储银行的零售贷款以配置按揭贷款为主。2018年末，住房按揭贷款占总零售贷款的61.12%。但这一占比仅与交通银行接近，明显要低于其他四家大行，同时其将更多的零售资源投向了消费贷款和经营性贷款，占比分别达11.88%和15.06%，占比均要高于其他五大行。2019年上半年，为应对共债风险，公司在按揭贷款占比和经营性贷款占比上有所提升，环比分别提高0.34和0.22个百分点至61.46%和15.28%，但在消费类贷款占比上减少了1.04个百分点至10.84%。我们认为，正是由于邮储银行拥有较高的零售贷款占比，且大量的零售贷款投向收益相对较高的消费贷、经营贷等领域，从而保证其零售贷款整体收益率仅次于交通银行（后者同样拥有较高的信用卡贷款），而全部贷款的整体收益率明显高于其他五大行。从2018年数据来看，邮储银行零售贷款的收益率为5.36%，略低于交行13个BP，但高出五大行均值65个BP；整体贷款收益率为4.96%，高于交行9个BP，同时高于五大行均值52个BP。受2019年贷款重定价影响，邮储银行零售贷款和整体贷款的收益率分别低于去年同期水平13和21个BP，但预计仍要高于其他五大行。负债端：零售存款占比最高，成本率也低邮储银行的零售存款占比明显要高于其他银行。2018年末，邮储银行零售存款规模达7.47万亿元，占总存款的86.56%，而五大行中最高的农业银行也才56.45%。邮储银行拥有这么多的零售存款与其代理网点只"储"不"贷"有着直接的联系，因为对公存款的增加往往需要对公贷款的更多投放，而代理网点又不能放贷。但是从零售存款结构来看，活期存款占比反而在六大行中最低。2018年，邮储银行零售存款的活期率只有35.02%，而最高的农业银行可以达54.31%，零售龙头的招商银行更是达67.82%。2019年，邮储银行零售存款规模增长至7.92万亿元，较年初增长6.05%，占总存款的87.02%，占比提高了0.46个百分点。其中，活期率达到31.65%，低于上年末3.37个百分点。虽然邮储银行的零售存款活期率较低，但其零售存款成本率同业最低，全部存款的成本率也处于同业较低水平。从2018年数据来看，邮储银行的零售存款成本率为1.42%，在六大行中最低，也低于农业银行1个BP；全部存款成本率为1.41%，在六大行中仅略高于农业银行和建设银行。2019年上半年，公司零售存款和全部存款成本率小幅上升至1.58%和1.53%。较低的零售存款成本率主要来自于在定价上其活期存款和定期存款都要比同业低一些。2018年邮储银行个人活期存款成本率为0.31%，定期存款成本率为2.03%，分别低于同业均值15和46个BP。

    四

　　优异的资产质量，充足的拨备计提

　　（一）资产质量情况

　　不良率同业最低不良率仅0.82%。2018年末，邮储银行不良贷款余额达368.88亿元，而五大行平均规模为1730亿元；不良率只有0.86%，远低于五大行1.50%的平均水平。2019年上半年，公司不良率进一步下降至0.82%。潜在不良指标同业最低关注类贷款占比仅0.67%。截至2018年末，邮储银行关注类贷款余额仅267.31亿元，少于其不良贷款余额，也远低于五大行的平均水平（3252亿元）；关注类贷款占比也只有0.63%，较五大行平均值低了2.14个百分点。2019年上半年，公司关注类贷款占比小幅上升4个BP至0.67%，潜在不良指标仍保持同业最低。逾期90天贷款占比仅0.66%。截至2018年末，邮储银行逾期90天以上贷款余额达277.92亿元，较五大行均值少了近1000亿元；逾期90天以上贷款占总贷款的比重为0.65%，较五大行均值低1.10个百分点；从逾期90天以上贷款比不良贷款的"剪刀差"来看，比重只有75.34%，低于100%，仅高于建行和农行。2019年，公司逾期90天以上贷款小幅上升至310.46亿元，占比较上一年小幅上升1个BP至0.65%，剪刀差小幅上升5.57个百分点至80.91%。（二）拨备计提情况拨备覆盖率同业最高拨备覆盖率达396.11%，拨贷比达3.23%。截至2018年末，邮储银拨备覆盖率达346.80%，在六大行中最高，高出其他五家大行仅148.52个百分点；但是从拨贷比来看，只有2.99%，要低于农行和建行。这也进一步突出，公司在不良贷款保持上优势非常明显，贷款损失准备金相对其很低的不良贷款率而言非常充足。2019年半年末，公司拨备覆盖率进一步上升至396.11%，较年初上升49.31个百分点，拨贷比上升至3.23%，较年初上升0.24个百分点。（三）审慎的风险管理政策邮储银行优异的资产质量得益于公司始终坚持稳健审慎的总体风险偏好，不仅拥有健全的风险管理体系和风险管理组织架构，并且还注重运用信息技术管理风险，优化风险计量模式，完善风险监测预警体系，在全行内部培育良好的风险管理文化。公司审慎的风险管理主要体现在以下几个方面：其一、公司发放贷款主要面向大型企业、小企业法人及个人客户。大型企业贷款占比相对较高，客户均为高信用评级的优良企业，主要为大型基础设施建设项目、行业龙头企业及其核心子公司，且授信审批权限主要集中在总行及风险管控能力较强的一级分行；零售贷款，包括个人消费贷、商务贷款、小额贷款以及小企业贷款由于笔均金额较小，可以通过分散的贷款组合来降低信用风险。其二、公司研发了具有特色的零售授信技术。公司通过与德国国际合作机构、印尼人民银行、国际金融公司、费埃哲等国际机构和公司合作交流，充分吸收国际先进技术，实施针对小微企业贷款和个人贷款的信用风险管理工具和技术，包括区域授信政策、全周期检测、双人实地调查、多层次交叉验证、关系型信贷调查技术等。公司已经建立了个人信贷评分系统，使用打分卡/风险评分模型评估借款人的信用情况。目前，正在积极探索数据驱动模式在零售金融服务中的应用，建设新一代零售信贷工厂项目；此外还通过引入外部大数据及决策分析技术，构建客户画像，优化传统业务流程和作业标准，提升客户体验，同时拓展面向新兴领域和客群的金融服务，构建全方位金融服务体系。其三、公司强调授信准入和信用风险监测预警管理，对敏感行业、重点地区、重点客户的风险状况进行监测预警，做好非信贷资产风险准入，加强统一授信管理和集中度风险管控，严格控制高风险领域信贷敞口。截至2018年末，公司房地产业的贷款仅占贷款总额的1.32%，不良贷款率为0.03%；对地方政府融资平台贷款无不良贷款。

　　五

　　盈利能力与杜邦分析

　　（一）ROE分析：邮储银行在六大行中排名靠后

　　2013-2018年，银行行业ROE整体呈趋势性下降。2013年以来行业ROE趋势性下降，邮储银行ROE趋势与行业一致。主要来自加权平均风险权重（RWA/总资产）的上升，使得对资本金的要求提高，权益乘数下降。此外ROA在2014-2015年下行，但2016年以来企稳回升。就邮储银行自身而言，ROE降速明显高于同期其他国有大行。2013年邮储银行ROE高于其他五大行，但2014-2015年ROE下滑速度快于五大行，2015年开始ROE低于工行、建行和农行，但仍高于中行。ROA仍然处于劣势，但未来有望改善。邮储银行目前的ROA明显低于五大行平均，2018年邮储银行ROA为0.56%，低于五大行平均41.7bp。2016年以来邮储银行的ROA持续改善，归因于邮储银行定价相对较高的贷款占比迅速提升。邮储银行在权益乘数的优势未来或将减小。邮储银行的权益乘数明显高于其他五大行，主要得益于：①轻资产模式下，邮储贷款占比低而债券占比高，因此加权平均风险权重（RWA/总资产）明显低于四大行；②2019以前，监管未给邮储银行以清晰的定位，导致对其资本充足率的监管要求低于四大行。但随着邮储银行被设立为第六个"全国性商业银行"，监管可定会愈发严格。2014年以来，邮储银行权益乘数的优势明显收窄，归因于邮储银行加权平均风险权重上升速度快于其他五大行，一方面是贷款占比特别是对公贷款上升较快，同时零售贷款占贷款总额比重的上升幅度相对较小，另一方面是由于资本计量方法劣势，2014年其他五大行获批使用高级法，而邮储因仍使用权重法计量信用风险。

　　（二）ROA拆解：净息差和税收有优势，中间业务存劣势从2018年对六家银行ROA的拆解情况来看：邮储银行主要优势在于净息差最高和所得税税负最轻。净息差最高。邮储银行在资产收益率和负债成本率均有优势。邮储银行的资产收益端的优势得益于起零售贷款占比和收益率双高；在负债成本端，邮储银行得益于广泛、下沉的网点，个人存款占负债比重高、对于债权人的议价能力强。所得税税负较轻：受到债券类资产的节税效应及国家对于农户小额贷款的税收优惠，邮储银行的实际税负在六大国有银行中最轻。邮储银行主要劣势在于中间业务创收能力最弱、营业支出负担最重。中收创收能力弱，除了银行卡以外的中收业务对营收贡献都偏少。营业开支受代理储蓄费的影响较大。邮储银行代理网点的商业模式本应具备轻资产、低营业开支的特点（扣除掉代理储蓄费后对ROE的贡献仅为-1.30%，为六家国有银行最好），但邮政集团收取的大额代理储蓄费让营业成本对ROA贡献上涨了91BP，在营业成本方面全面落败。

　　（三）净息差高，但存在储蓄代理费的影响2015年以来邮储银行净息差始终高于五大行水平，尤其2016年以来息差回升幅度明显大于五大行。归因于：①资产端收益率优势保持：邮储资产收益率明显高于五大行，优势始终保持，这主要得益于邮储银行贷款和其他资产的收益率都较高。②负债端成本率优势扩大：2015-2017年负债端成本率下降幅度大于五大行，2018年成本率上升幅度小于五大行。

　　1、资产端：邮储银行贷款收益率高于四大行。归因于：①议价能力较强：邮储银行贷款收益率高于其他五大行，并且不良贷款率保持较低水平，说明邮储银行对于客户的议价和定价能力较强，获得了较为明显的超额收益；②个人贷款贡献：邮储银行零售贷款收益率和占贷款比重都明显高于五大行。

　　2、负债端：邮储银行负债端成本率优势扩大，15-17年负债端成本率下降幅度大于四大行，18年成本率上升幅度小于四大行，显示出负债端的稳健性。负债优势归因于：①负债结构稳定：邮储银行2018年"日均存款/计息负债"高达97%，存款占计息负债的比重远高于四大行，带来负债端成本率的稳定性；②存款成本不高：邮储银行存款成本率略高于建行和农行，但优于工行和中行。整体来说与负债端有优势的建行和农行差距不大，且2014年以来劣势改善，归因于邮储银行对各类存款（除了公司活期存款）的议价能力较强。需要注意的是，此处的计息负债成本率未考虑邮储银行支付的储蓄存款代理费，如果考虑代理费（综合费率1.39%），邮储负债端实际存在劣势。

　　（四）中间业务创收能力薄弱中收长期劣势。邮储中收对营收贡献长期明显低于四大行，除了银行卡业务以外的各类中收贡献度都偏低。主要是因为在代理模式下，代理网点产生的中间业务收入都由银行转移给了集团，因此不体现在银行的手续费及佣金净收入中。

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　　重视信息技术研发，科技赋能业务发展

　　信息科技是邮储银行核心竞争力的重要组成部分。邮储银行坚持以数字化转型为主线，以"十三五"IT规划为指引，不断深化IT治理，建立与数字化转型相适应的体制机制。积极布局金融科技，推动技术业务深度融合，持续利用新技术改造传统业务。目前邮储银行在云计算、大数据、人工智能和区块链等技术上均有核心技术积累和突破，研究技术专利目前覆盖了金融科技的主流方向。

　　（一）资金投入较高，预期产出仍有提升空间

　　邮储银行持续加大信息科技领域的财力投入。2018年，邮储银行在信息科技方面投入72亿元，占营业收入比例为2.75%。未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至3%，通过科技发展带动邮储银行全面深化转型。我们对比了2016-2018年国有大行和部分股份制银行，发现相对于邮储银行较高的科技投入，邮储银行每年新增计算机软件类无形资产在头部银行中仍显不足，这可能与邮储银行的研发开支资本化政策较为保守有关，随着研发的进一步深入，未来在技术方面有较大提升空间。

　　（二）完善组织建设，优化人员配置除了资金投入，邮储银行也在组织建设和人员配置方面持续推进信息科技治理体系建设。（1）设立信息科技管理委员会。负责组织制定全行信息化规划，审议全行信息技术政策、制度、管理准则和流程，信息技术标准和规范，以及重大信息技术方案。（2）优化信息科技组织体系。在总行设立信息科技管理部、金融科技创新部、管理信息部、软件研发中心、数据中心，分别负责信息科技管理、业技融合、数据管理、项目建设和系统运行等工作，并由信息科技管理部作为信息科技板块的牵头部门；在36家一级分行设立了信息科技部，建成了职责清晰、上下联动、协同推进的信息科技管理体系；构建了"1+3+N"自主研发体系，在北京设立研发总中心，在合肥、成都、苏州（筹）设立3个研发分中心，在8家一级分行设立分行研发中心；同时在北京丰台、亦庄和安徽合肥建立了3个数据中心，形成了"两地三中心"一体化运行维护及灾备体系，全面保障信息系统安全稳定运行。邮储银行高度重视金融科技队伍建设。为持续完善科技队伍激励机制，邮储银行打通了IT专业人才晋升通道，选拔培养信息科技十大专业领军人物。为进一步扩大科技队伍规模，打造更加专业的技术团队，邮储银行制订了两年科技队伍建设目标计划：2019年末实现总行信息科技队伍规模翻一番，2020年末全行信息科技队伍规模翻一番，邮储银行目前也正在积极引进软件研发、系统运维IT人才，广纳信息技术专家、架构师等高端人才。（三）科研成果丰硕，覆盖金融科技各领域邮储银行投入大量资源进行研发，目前在云计算、大数据、人工智能以及区块链技术均取得了不同程度上的突破和创新成果。（1）建成OpenStack公有云平台，积极推进私有云部署。在云计算应用领域，邮储银行已建成基于OpenStack开放架构的互联网金融、核心应用、大数据及开发测试等四大云平台，将开放云平台与银行业务深度融合，提高了IT基础设施使用效率、高可用性、系统灵活弹性。同时，邮储银行积极推进信息系统的私有云平台部署，截至2018年底，渠道管理平台、手机银行、个人网上银行、自助银行、移动展业等34个系统实现私有云平台部署，日交易量超过1.70亿笔，全行超过60%的交易通过云平台完成，达到同业领先水平。（2）建成混合架构大数据平台，深度挖掘客户数据价值。在大数据应用领域，邮储银行已建成"MPP关系型数据库+基于Hadoop架构的分布式数据库"混合架构的大数据平台。依托大数据平台，对邮储银行的客户数据进行深度整合和加工，为挖掘客户价值、优化风险管理、实现精细化管理等奠定基础。运用产品化的思维推进大数据应用建设，构建支持经营分析、风险防控、运营管理等场景的管理驾驶舱系统，直观展示全行整体发展情况，满足总分行日常经营决策需要。利用大数据分析技术在客户交易、风险管控等方面进行深度分析，建设数据实验室，有效支撑邮储银行业务发展和经营管理。通过财务数据集市建设，实现了全行财务数据同源同口径，满足行内各业务条线经营管理需求；通过风险加权资产与风险数据集市建设，实现了监管资本和经济资本的双引擎计量，更准确地反映每笔业务的真实风险权重。（3）人工智能提升业务效率。在人工智能应用领域，邮储银行将机器学习技术应用于信用风险内部评级模型、反欺诈、智能客服、智能运营、客户营销等多个领域，取得了良好效果。基于深度学习技术的智能客服、远程授权机器人上线，实现了邮储银行在人工智能技术应用领域的新突破，其中智能客服系统占客服中心业务量已超过30%；远程授权机器人系统大幅提升了业务授权交易审核的效率。同时，正在推进智能票据识别技术在运营管理中的应用。（4）区块链助力业务模式赋能传统业务。2017年初，邮储银行与IBM合作推出基于区块链的托管业务系统，以共享账本、智能合约、隐私保护、共识机制等作为技术基础，选取资产委托方、资产管理方、资产托管方、投资顾问等多个角色，共同参与资产托管业务场景。邮储银行推出的区块链解决方案实现了信息的多方实时共享，免去了重复信用校验的过程，将原有业务环节缩短了约60%-80%，令信用交换更为高效。智能合约和共识机制将资本计划的投资合规校验整合在区块链上，并确保每笔交易都是在满足合同条款、达成共识的基础上完成。区块链具有不可篡改和加密认证的属性，可以确保交易方在快速共享必要信息的同时，保护账户信息安全。此外，区块链有助于审计方和监管方快速获取信息，提前干预和管控，继而提升整个行业的风险管理水平。2018年，邮储银行进一步拓展区块链技术应用场景，实现福费廷应用上线。

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　　公司未来估值提升的逻辑

　　（一）H股估值比较

　　邮储银行H股当前PB（LF）为0.65x，较其余国有行平均PB值0.58高出约12%，估值水平与建行相当，略小于工商银行。但我们认为公司估值水平仍有进一步提升空间，相对同业的估值溢价水平未来或仍将进一步扩大，主要原因在于：1）在中间业务快速发展、信贷占比不断提升的情况下，未来邮储银行的ROE仍有较大的提升空间；2）邮储银行在国有大行中"成长性"更佳，理应获得一定的中长期估值溢价。

　　（二）估值上升的动力从2019年上半年开始，H股市场中，邮储银行相对其他五大行的估值有所提升。但我们认为相对于工商银行，邮储银行的估值仍被低估，主要原因有四点：其一、独特的"自营+代理"模式带来规模和利润快速增长。邮储银行渠道下沉足够深，目前代理网点已经开始试点辅助信贷业务，明年将全国推行，预计未来即将进入盈利期，邮储银行的庞大存款客户届时将转化为贷款客户。贷款业务的扩张有利于支撑邮储银行的规模快速增长，有效提升EPS和BVPS。其二、"自营+代理"模式尚未得到市场充分认知。市场上对于邮储银行目前"自营+代理"的模式仍有疑虑，认为其1.39%的储蓄代理费率过高，但是我们认为，邮储银行的零售业务具有独特性，使得市场对其零售业务高收益、低不良、可快速复制的业务优势并不熟悉。其三、三农贷款和小微企业贷款等政策支持。金融供给侧改革中需要加强和支持的重点就是发展服务于实体企业，使得货币资金定向精准流入实体经济、解决中小民营企业和涉农企业融资问题。邮储银行下沉足够深入，而且利率相对其他农商行等较低，有天然做小额信贷的优势。其四、资本金对其估值的约束将逐渐放松。由于邮储银行开展业务较晚，目前仅在H股上市，导致其资本充足率相对于其他五大国有银行偏低，未来回归A股市场之后，有望进一步提升其核心一级资本充足率。我们按照以2018年末BVPS（5.26元/股）作为发行价测算，若公司发行51.72亿股之后，核心一级资本充足率从静态的角度可以提高0.63个百分点。

　　8.投资建议

　　作为"第六家国有大行"，邮储银行具有鲜明的特点：

　　特点之一：成立时间较短，市场化改革步伐正加速推进。包括引入拥有丰富金融从业和管理经验的高管团队来推动内部改革，在股权上引入十大战略投资者以及先后在H股和A股上市。特点之二：独特"自营+代理"运营模式。这种模式为公司提供了广而深的网点优势，也是其庞大零售客户基础、较低负债基础的主要原因。特点之三：独具特色的大型零售银行发展之路。虽然是最年轻的大型商业银行，但公司在零售业务发展上具有天然禀赋，基本不存在其他银行在零售客户原始积累上的难点，后续只需要考虑如何实现资源的深挖和变现。同时，从基本面指标来看，邮储银行相较于其他五大行也具有如下优势：其一、资产质量十分优异，不良率、关注类贷款占比、逾期90天以上贷款占比远低于同业，同时拨备覆盖率同业最高，抵御风险能力较强；其二、零售业务优势十分明显，包括零售存贷款占比均最高，零售定价能力也较强，同时对营收贡献最高；其三、生息资产综合收益率最高，而付息负债成本率最低，使得公司净息差明显高于同业，即便考虑代理网点手续费之后，也依然高于五大行；其四、受到债券类资产的节税效应及国家对于农户小额贷款的税收优惠，公司所得税税负最低。未来公司以下几个方面的变化将有望推动其估值的上升：其一、相较于其他五大行，目前公司资本充足水平仍较低，一方面后续通过A股发行可以缩小差距，另一方面我们预计未来公司也将获批采用高级法计算资本充足率，监管压力会明显缓解；其二、邮储银行拥有扎实的网点及客户资源和独特的业务模式，但囿于起步晚且过去重"储"轻"贷"，导致目前贷款占比和中间业务收入的贡献与五大行仍存在差距。未来随着代理网点能够开展资产业务，以及中邮理财子公司设立之后理财收入的增加，这两个方便的短板将会被补齐，从而拉动ROE的企稳回升。我们预测19/20年营业收入同比增长10%/13%，净利润同比增长15%/16%，EPS为0.70/0.82，BVPS为5.68/6.20，PE为5.77/4.96，PB为0.71/0.65，给予"买入"评级，6个月目标价维持6元。

　　证券研究报告名称：《独特运营模式，天然零售禀赋》

　　对外发布时间：【2019】年【8】月【27】日

　　报告发布机构中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：【杨荣】执业证书编号：S1440511080003

　　研究助理：方才、陈翔

　　

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