邮储银行：零售特色突出鲜明的年轻大行

　　【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

　　投资要点

　　邮储银行成立时间不长，股权结构多元，具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因。目前从最直观的指标看，邮储银行在国有银行中不算"大"。但是其具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因：1）唯一的"自营+代理"模式。2）网点不断下沉，县域和农村地区实现广覆盖。3）拥有中国商业银行最大规模的零售客户基础。

　　邮储银行的财务表现：ROA有成长空间，负债端有"护城河"。邮储银行在渠道和零售客户巩固的优势打造了其在资产负债结构方面的特色：资产端贷款有定价优势，负债端有结构优势（存款占比达95%以上）。一方面，这样的资产负债结构给邮储银行带来了显著高于同业的息差水平，净利息收入对利润的贡献度较高；另一方面，净利息收入占比较高的营收结构也使得邮储银行的营收对利率变动更加敏感。同时独特的代理模式也为邮储银行带来了较高的储蓄代理费用，使得费用相对其他五大行较高，因此盈利整体弱于其他大行，1H19ROA要低于其他五大行平均水平。

　　风控能力优异，多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平。无论是从不良维度、逾期维度、还是拨备维度，邮储银行的资产质量在国有六大行中均处于较为优异的水平，不良率长期保持在1%以内，且2019年6月末单季年化不良净生成率仅为0.09%，处于极低水平。邮储银行不良率水平低的原因可以从其贷款结构和风控水平两方面去解释，一方面邮储银行信贷业务以个人贷款为主、个贷以低风险的按揭贷为主、且公司贷款中高风险领域敞口较小，产能过剩行业、房地产业等高风险行业贷款余额比重较低。同时从风控水平看，采取审慎管理原则，引进国外先进信贷管理技术，严格把控企业信贷流程，单列小微企业授信政策指引，将不良控制在较低范围内。

　　市场对邮储银行的担心点？一是做三农和小微贷款能否兼顾经济效益和社会责任、二是和邮政集团合作带来巨大的代理费成本。对此我们认为，目前邮储银行的三农金融业务效益是比较好的，同时不良控制在较低水平。对于第一个问题可以不必过于担忧。而对于储蓄代理费短期弹性空间不大，但是长期肯定是趋于向好的趋势。代理网点是劣势也是优势，现阶段虽然给邮储银行带来了较高的营业成本，但同时也给邮储银行带来了稳定的资金沉淀。同时长期看，现在只能做个人存款业务的代理网点未来功能会不断拓展，未来会逐步涉及部分个人经营贷业务，资产端会有更大的发展空间。随着代理网点功能的逐步完善，代理费率也会存在一定的议价空间，而储蓄代理费率一旦下降，将带来较大的成本压降空间。

　　未来邮储银行有哪些可期待的空间？一是和集团和战略投资者之间的业务协同，二是通过科技赋能进一步拓展多场景的金融运用。

　　投资建议：邮储银行为全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量优异，盈利能力逐步提升，是具有差异化特色的国有大行，建议投资者重点关注。

　　附：1、发行价：预计不低于5.50元/股。截至2019年6月30日经审计的每股净资产为5.49元/股，我们计算的扣除其他权益工具后归属于公司普通股股东权益除以发行前总股本的每股净资产实际为5.4947元/股，根据《关于规范国有企业改制工作的意见》：（六）定价管理。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。我们预计公司发行价格不低于5.50元/股。2、发行量方面：不超51.72亿股，行使超额配售权则为59.48亿股。在符合上市地最低发行比例等监管规定的前提下，A股发行数量不超过51.72亿股（即不超过A股发行后总股本的6%），且不包括根据超额配售选择权可能发行的任何股份。在符合法律法规及监管要求的前提下，公司可授权主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，总发行数量不超59.48亿股。3、预计募集资本，按5.50元/股、发行数量51.72亿股计，募集资金在284.5亿左右；按5.50元/股、发行数量59.48亿股计，募集资金在327.2亿左右。

　　风险提示事件：代理网点业务开展不及预期、政策变动超预期。

　　报告正文

　　邮储缘何新晋加入国有大行之列？

　　邮储银行历史及股权结构

　　邮储银行的成立时间不长，至今只有12年的历史。邮储银行成立于2007年，于2012年改制为股份有限公司，并与2015年引入十家战略投资者。2016年，邮储银行成功在港上市，标志着邮储银行实现了"股改-引战-上市"三步走的发展战略。目前从最直观的指标看，邮储银行在国有银行中都不算"大"。无论是从资产规模指标、还是盈利指标，邮储银行在上市银行中均较四大行有一定差距。2019年6月末，邮储银行总资产规模为10.07万亿，在上市银行中排名第六。

　　股权结构多元。邮储银行的控股股东为中国邮政集团，截止2019年6月末持股68.92%。2015年12月，邮储银行引入瑞银、中国人寿(601628,股吧)、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、FMPL、国际金融公司、星展银行、深圳腾讯等10家战略投资者，实现了股权结构的多元化。

　　邮储银行的独特基因一：业务模式全球唯一

　　唯一的"自营+代理"模式。邮储银行依托邮政集团的代理网点，建立了中国银行同业唯一的"自营+代理"运营模式，跟集团在营销、代理吸收存款、代理中间业务、其他综合服务方面展开服务。战略定位于服务小区、服务中小企业、服务"三农"，致力于满足中国经济转型中最具活力的客户群体的金融服务需求。依托邮政集团的代理网点，邮储拥有了数量最多、覆盖最广的分销网络。截至2019年6月末，邮储银行拥有39680个营业网点，其中自营网点7,945个，占比20.02%；代理网点31,735个，占比79.98%。营业网点覆盖中国所有城市和99%的县域地区。

　　邮储银行的独特基因二：渠道不断下沉

　　网点不断下沉，县域和农村地区实现广覆盖。邮储银行定位于服务社区、服务中小企业、服务"三农"，并借助于中国邮政自身的业务属性（物流配送、送货上门、门店服务人员等），在农村及县域地区覆盖的客户数量更大。从网点的地域属性分布来看，城市网点11,935个，县城网点8,742个，农村网点19,003个。

　　邮储银行的独特基因三：零售客户基础扎实

　　邮储银行拥有中国商业银行最大规模的零售客户基础。邮储银行发挥贴近客户的网络优势，打造社区金融服务生态圈，突出社区银行特色。邮储银行个人贷款总额不断增加，截至2019年6月30日，邮储银行个人贷款余额2.55万亿元，占贷款总额的54.24%，其中个人按揭贷款占比33.33%。

　　邮储银行的财务表现：ROA有成长空间，负债端有"护城河"

　　历史ROA低于可比同业，有较大的成长空间

　　邮储银行ROA水平在可比银行中处于较低位。从盈利水平看，邮储银行ROA在国有大行中最低，1H19累计年化ROA为0.75%，2018年累积年化ROA为0.57%、显著低于同期其余五大行平均1.10%、0.98%的水平。

　　盈利能力的杜邦分析：净利息收入、所得税对ROA的贡献是高于同业平均水平的，低于行业的ROA主要是源自其费用和营业税对于利润的消耗，以及低于同业水平的净手续费收入贡献。

　　营收结构更依赖净利息收入

　　从营收结构看，邮储银行营收结构较依赖净利息收入，净利息收入占比营收高于其他五大行平均水平，也高于农行，这也解释了邮储银行营收较利率波动更敏感。邮储银行成立时间晚，中间业务基础较为薄弱。考虑到邮储银行客户基础庞大，在信用卡、财富管理、基金代销等中收领域未来有很大的发展潜力。

　　零售优势打造高于同业的净息差水平

　　公司零售端的优势造就了公司的高息差，公司净息差高出大行平均水平。特别是17-18年，市场利率上行，邮储银行单季年化息差不断抬升至3Q18最高2.69%，高于五大行平均1.97%72bp。1H19息差环比下降4bp至2.38%，高于五大行平均1.94%44bp。

　　零售业务优势使得邮储具有资产和负债的双重优势。邮储银行在零售端的优势一方面使得负债中存款高占比，拉低负债成本率，从历史水平看均为大行中最低值，1H19负债成本率为1.57%，低于五大行平均36bp；同时资产端也带来收益率较高的个贷资产，资产收益率保持在较高水平，从历史水平看为大行最高值，1H19生息资产收益率为3.85%，高出五大行平均24bp。

　　资产负债结构：资产端的定价优势，负债端的结构优势

　　邮储银行资产端业务起步较晚，资产结构有较大的优化潜力。邮储银行2007年开始办理零售贷款业务，2009年才开始办理公司贷款业务，因而贷款占比生息资产在六大行中显著偏弱，但从其自身趋势看其信贷占比是不断提高的。近年来贷款规模增速稳定在20%以上，占生息资产比重逐步上升至2018的45.1%，1H19贷款占比稍有上升至46.6%，占比自2015年34.3%提升了12个百分点，但较其余五大行平均占比仍低10个百分点。

　　资产端的定价优势。虽然邮储银行在生息资产端较其余五大行并没有结构方面的优势，但从定价水平看，邮储银行在生息资产收益率方面具有一定的定价优势。其生息资产收益率水平要高于五大行平均，主要是从贷款内部结构看，邮储银行高收益性的零售贷款占比高于同业平均。从日均贷款收益率看，邮储银行1H19年贷款收益率为4.84%，高出其余五大行平均4.54%30bp。

　　负债端来源稳定，存款占比长期高于95%。1）从负债端结构看，邮储银行在负债端具有较深的"护城河"。和农行相比，邮储银行的负债端更依赖核心存款，存款占比计息负债长期高于95%，1Q18最高为98%，平均高出农业银行存款占比10个百分点以上。2）存款定价：邮储银行和农行均网点密集且数量庞大，同时中西部和县域地区个人客户对金融机构的依赖性高，其存款付息率是要低于其他大行平均水平的。同时和负债端同样具有优势的农业银行比，2018年前邮储的存款付息率是要略高于农业银行的，但是1H19付息率低于农业银行，一定程度上印证了在存款竞争日趋激烈的背景下，邮储银行负债端存款定价具有很好的稳定性。3）存款稳定性：居民存款占比极高。个人存款是邮储银行存款的最主要来源，占比长期达80%以上，高于农业银行储蓄存款占比57.7%的水平。一般而言，居民存款比企业存款具有更高的稳定性，凭借邮储雄厚的个人客户基础，存款增速能够维持在相对稳定水平。

　　邮储的资产负债特点决定了其营收对利率波动更敏感

　　邮储银行业绩增速对市场利率更敏感、增速仍高于农业银行。邮储银行业绩增速对市场利率呈现更高的相关性，在17-18年市场利率上行时，营收增速回升较快，营收保持20%左右的高速增长。但当市场利率趋于下行时，其业绩增速差较行业平均会收窄。1H19邮储银行营收/PPOP/净利润为7.0%、18.8%、15.0%；农业银行营收/PPOP/净利润为4.37%、5.43%、5.51%。邮储银行业绩相对市场利率的高弹性预计来源于其资产端投资占比高带来的对资金市场利率的高度敏感性、以及负债端存款占比高、存款集中于县域带来的负债付息率对于资金市场利率较低的敏感性。

　　邮储银行的风险控制：风控良好，各项水平优于同业

　　多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平

　　不良维度。1、不良率。邮储银行不良贷款率长期保持在1%以内，领先其余五大行平均不良率水平。从其历史变动看，除1H18不良率有小幅上升外，其余季度不良率均处于环比下降。2、不良净生成水平。2018年邮储银行不良净生成率为0.02%，处于极低水平，低于业务结构与其类似的农业银行1.39%的不良净生成率，也低于国有银行1.11%的不良净生成水平。3、关注类贷款占比。邮储18年关注贷款比率仅0.63%，未来不良压力较小，远低于其他五大行关注类贷款占比2.82%的平均水平。

　　逾期维度。1、逾期率。1H19邮储银行逾期率0.97%，这一水平在国有行里面也是最低的，其余五大行逾期率平均水平为1.66%。2、逾期90天以上占比不良。90天以上逾期贷款/不良贷款为80.9%。整体看公司未来的不良压力是小于其他五家上市国有行的，但是对于不良的认定较农业银行、建设银行稍有宽松。总体来说邮储银行的不良认定是严格的，风险暴露较为充分。

　　拨备维度。1、拨覆率。1H19拨备覆盖率396.1%，高出五大行平均拨覆率211.6%184个百分点，且从自身历史变化看拨覆率也是趋于提高的。2、拨贷比。从拨贷比情况看，公司拨贷比水平相对五大行平均则是偏低的，但近年来与五大行平均水平的差距在不断缩小。1H19拨贷比为3.23%，高于五大行平均3.05%拨贷比18bp。

　　邮储银行不良率水平低的原因

　　从贷款结构看。1）邮储银行信贷业务以个人贷款为主。从邮储银行的贷款结构看，个贷占比50%以上，1H19邮储银行个贷占比54.24%，高出其余五大行平均37.9%16.4个百分点。2）个贷以低风险的按揭贷为主。从个贷结构看，邮储银行个贷以按揭和消费贷为主，1H19按揭贷款占比生息资产33.3%（按揭贷不良率0.36%）、消费经营贷占比18.6%（不良率2.25%）、信用卡占比2.3%（不良率1.67%）。对比而言，农行按揭贷款、信用卡占比与邮储银行类似，1H19为30.2%、3.5%；但消费经营贷占比则较邮储银行较低，仅为3.3%。3）公司贷款中高风险领域敞口较小，产能过剩行业、房地产业等高风险行业贷款余额比重较低。截至2019年6月30日，对公贷款中占比较高的行业分别是交运仓储、制造业、金融业和电力燃气行业。

　　从风控水平看。在信用风险控制方面，邮储银行采取审慎管理原则。对于个人贷款，邮储银行引进国外先进信贷管理技术，上线个人贷款信用评分系统和信用卡评分系统，采用关系型信贷调查、双人调查，以解决个人贷款的信息不对称。对于公司贷款，公司严格把控企业信贷流程，在贷前调查、信贷审核、贷后管理全流程严格把关；对于重点贷款类型--小微企业贷款单列小微企业授信政策指引，将不良控制在较低范围内。

　　市场在担心什么？

　　做三农和小微贷款能否兼顾经济效益和社会责任？

　　邮储银行小微贷款占比在全国性商业银行中居于首位。截止1H19，三农和小微贷款结余规模6123亿元，占全行各项贷款占比13.0%，占全行生息资产6.07%。在国家高度重视三农和小微发展的背景下，银保监也出台了《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》（48号文）等文件对金融机构进行指引，其中要求大行发挥"头雁"作用，普惠小微企业贷款增速需达到30%以上，同时要求巩固2018年减费让利成效。考虑到三农和小微贷款运营成本高、风险成本高、管理难度高，在系列监管密集出台的背景下，市场对于大型商业银行会有利润折耗方面的担忧。

　　邮储银行是否可以兼顾经济效益和社会责任？目前邮储银行的三农金融业务效益是比较好的，同时不良控制在较低水平。从收益拆解看，2018年邮储银行对于小额和个商贷款发放利率为7.09%，考虑到降准、税收减免、政策奖补等监管红利，同时扣除资金风险和运营成本后，综合利润率可以达到2%，仍是有一定利润空间的。同时随着公司业务模式的迭代，不良率趋于下降，目前整体不良率处于行业较低水平（2.63%V.S.行业4%）

　　和邮政集团合作带来巨大的代理费成本？

　　代理网点巨额的代理费导致高于行业平均水平的成本收入比。独特的代理业务模式和近四万的网点给邮储银行带来巨大的运营成本，邮储银行1H19成本收入比达50.95%，高出农业银行21.4%的水平，也远高出上市银行的平均水平。其中，储蓄代理费1H19年为378.2亿元，占营业支出的51.65%。

　　代理费成本是否能下降？短期弹性空间不大，但是长期肯定是趋于向好的趋势。1）首先，代理网点是劣势也是优势，现阶段虽然给邮储银行带来了较高的营业成本，但同时也给邮储银行带来了稳定的资金沉淀。同时长期看，现在只能做个人存款业务的代理网点未来功能会不断拓展，未来会逐步涉及部分个人经营贷业务，资产端会有更大的发展空间。2）其次，虽然短期看代理费率表现出的是较高的粘性和修改难度，短期内弹性空间并不大。但是从长期看，随着代理网点功能的逐步完善，代理费率也会存在一定的议价空间，而储蓄代理费率一旦下降，将带来较大的成本压降空间。3）未来借力Fintech可以进一步完善自助银行系统、智能化网点、大数据体系的建设，有望降低运营管理费和劳务成本。

　　未来邮储的发展具有哪些可期待空间？

　　和集团与战投间的业务协同

　　一方面，利用邮储集团优势，打造金融生态圈服务新模式。目前公司和邮政集团之间的合作大多仍是集中于营销服务、代理吸收存款、代销保险产品等、房屋或土地使用权等其他综合服务四大方面。邮政集团拥有最大物流网络，具有资金流、物流、信息流、商流"四位一体"的先天优势，未来可以加强和邮政集团之间其他业务部门之间的合作，比如与中邮保险、中邮证券等加强合作，提升为客户提供综合金融服务的能力。

　　通过战略投资者积极引入先进的管理经验。公司战略投资者类型多样，目前公司已经和战略投资者展开了在风险管理、消费金融、网点转型等方面的合作，未来随着合作力度的进一步加强，会为公司未来发展提供更多的资源和有利助推。

　　科技赋能，拓展多场景金融运用

　　邮储银行的金融科技布局-产品布局。邮储银行搭建的互联网金融平台，有效整合邮务、金融和速递物流三大板块资源，形成"互联网金融+农村电商"、"互联网金融+速递物流"、"互联网金融+跨境电商"等业务创新模式。同时，在提升平台的用户流量方面，邮储银行通过与电商平台、互联网平台等跨界合作的方式，打造O2O金融生态圈。

　　邮储银行的金融科技布局-场景布局。围绕"邮惠付"支付品牌拓展多客群。"邮惠付"是邮储银行打造的移动支付服务品牌，针对"互联网+生意"发展模式，围绕实体店的日常消费场景，为商户提供支持PC客户端、手机APP、POS机、微信公众号等多种方式接入的电子支付解决方案。基于邮储银行的互联网金融平台，形成了"互联网金融+农村电商+精准扶贫"的特色服务模式，构建出三个主要服务场景。

　　成立子公司：中邮消费金融公司。邮储银行2015年就已经设立了中邮消费金融公司，在全国16个省市自治区（含直辖市）开立省级营销中心，重点支持零售客群在教育文化、旅游休闲、养老健康、绿色环保等领域的消费信贷需求。2017年邮储银行成立网络金融部之后，与消费金融子公司开展合作，拓展C端零售客群的场景化金融需求，采用信用卡与消费金融业务相结合的方法，交叉营销两类业务。

　　估值分析和投资建议

　　邮储银行为全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。截至2018年，邮储银行拥有近4万个营业网点，占我国银行机构网点超过六分之一；服务5.84亿个人客户，仅次于工行服务的个人客户数量。覆盖面广，覆盖中国大陆所有城市和99%的县域地区。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量优异，盈利能力逐步提升，是具有差异化特色的国有大行。综合看公司现有的业务基础和未来空间，我们做出以下假设：

　　继续维持领先的息差水平。邮储银行现有的息差优势来源于网点和零售客户带来的资产端的定价优势和负债端的结构优势，这种优势有望继续维持。

　　营收结构不断优化，对净利息收入的依赖降低。公司通过近4万个业务网点拥有国内领先数量的个人客户，客户基础扎实，未来在财富管理、代销产品、理财业务方面有较大潜力空间。

　　资产质量持续保持优异。邮储银行现有资产质量处于优异水平，未来不良压力较小，且拨备对风险的抵补能力较好，未来拨备对利润的反哺也有一定空间。我们认为邮储银行现有风控水平优异，未来会借助金融科技不断优化风控水平，资产质量会保持在优异水平。

　　增效降本持续推进，成本收入比趋于下降。

　　潜在风险点

　　网点人员执行能力较弱或培训不足带来的代理网点试点的小额辅助贷款业务推进或不及预期。公司基于"自营+代理"的运营模式，通过自营网点与代理网点开展业务。公司重视内部控制的监督与纠正，形成了内部监督评价体系，采取多项措施进行风险管理，同时将代理网点纳入全面风险管理体系。但如果该体系或措施不能防范所有分支机构在管理和控制方面的风险，可能使公司的资产质量、财务状况和经营业绩受到不利影响，同时也对后续代理网点试点的小额辅助贷款业务推进带来不利影响。

　　资产端信贷投放偏保守，低成本资金没有得到有效应用。邮储银行资产端信贷占比较同业偏低，不良率显著低于同业，一定程度上反应出其放贷偏保守，低成本资金没有得到有效率的利用。未来随着贷款业务能力提升，有效地运用资本，公司或具有更大的效率提升空间。

　　"自营+代理"运营模式下代理费率的高粘性。公司自2007年成立起确立了"自营+代理"的运营模式，营业网点覆盖中国99%的县（市）。公司和邮政集团订立委托代理银行业务框架协议，该委托代理银行业务框架协议在符合股票上市地监管规则要求或相关要求获豁免的前提下，有效期为无限期。根据国家政策，公司和邮政集团双方无权终止邮银代理关系。在此模式下的代理费短期表现出较高的粘性和修改难度，后续可能仍会对公司成本端造成一定的影响。

　　经济逆周期导致的信用风险。

　　中泰银行团队

　　戴志锋CFA中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券(600837,股吧)和东吴证券(601555,股吧)等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

　　邓美君银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

　　贾靖银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

　　谢谢阅读

　　作者：戴志锋

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　　来源：雪球

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