邮储银行新股定价及投资价值分析

　　作者：中泰银行•戴志锋/邓美君/贾靖

　　投资要点

　　发行价：和我们前期报告判断一致，为5.50元/股。公司截至2019年6月30日经审计的每股净资产为5.49元/股，我们计算的扣除其他权益工具后归属于公司普通股股东权益除以发行前总股本的每股净资产实际为5.4947元/股，根据《关于规范国有企业改制工作的意见》：（六）定价管理。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。考虑到目前市场风格和前期我们对银行股发行价的跟踪，我们前期判断公司发行价格不低于5.50元/股，本次发行价和我们的前期判断保持一致。

　　发行量：不超51.72亿股，行使超额配售权则为59.48亿股。1）在符合上市地最低发行比例等监管规定的前提下， A 股发行数量不超过 51.72亿股（即不超过 A 股发行后总股本的 6%），且不包括根据超额配售选择权可能发行的任何股份。2）在符合法律法规及监管要求的前提下，公司可授权主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份，即总发行数量不超59.48亿股。

　　预计募集资本和资本充足率提升测算：1）正常发行：按5.50元/股、发行数量51.72亿股计，募集资金在284.5亿左右；静态测算将补充核心一级资本0.59%，发行后在3Q19的基础上核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将分别提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）绿鞋机制下：按5.50元/股、发行数量59.48亿股计，募集资金在327.2亿左右。静态测算将补充核心一级资本0.68%，发行后在3Q19的基础上核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将分别提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投资建议：基本面优异独特，财报业绩持续平稳靓丽。3Q19邮储银行业绩持续保持靓丽，营收同比增7.14%，归母净利润同比+16.22%，不良率0.83%，拨备覆盖率391%，财务表现持续保持平稳靓丽。邮储银行为全国营业网点数最大、 覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量优异，盈利能力逐步提升，是具有差异化特色的国有大行，近年来分红比例持续提升（2018年分红比例为30%），期待后续科技赋能挖掘潜力。建议投资者重点关注。

　　风险提示：代理网点业务开展不及预期、政策变动超预期。

　　新股询价相关情况及测算

　　发行价：和我们前期报告判断一致，为5.50元/股。公司截至2019年6月30日经审计的每股净资产为5.49元/股，我们计算的扣除其他权益工具后归属于公司普通股股东权益除以发行前总股本的每股净资产实际为5.4947元/股，根据《关于规范国有企业改制工作的意见》：（六）定价管理。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。考虑到目前市场风格和前期我们对银行股发行价的跟踪，我们前期判断公司发行价格不低于5.50元/股，本次发行价和我们的前期判断保持一致。

　　发行量：不超51.72亿股，行使超额配售权则为59.48亿股。1）在符合上市地最低发行比例等监管规定的前提下， A 股发行数量不超过 51.72 亿股（即不超过 A 股发行后总股本的 6%），且不包括根据超额配售选择权可能发行的任何股份。2）在符合法律法规及监管要求的前提下，公司可授权主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额 15%的股份，即总发行数量不超59.48亿股。

　　预计募集资本和资本充足率提升测算：1）正常发行：按5.50元/股、发行数量51.72亿股计，募集资金在284.5亿左右；静态测算将补充核心一级资本0.59%，发行后在3Q19的基础上核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将分别提升至10.14%、11.14%、13.86%。2）绿鞋机制下：按5.50元/股、发行数量59.48亿股计，募集资金在327.2亿左右。静态测算将补充核心一级资本0.68%，发行后在3Q19的基础上核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将分别提升至10.23%、11.23%、13.95%。

　　投资价值分析：邮储银行独特而优异的基本面

　　邮储银行具有在业务模式、渠道、零售客户方面的独特基因。1）全球唯一的“自营+代理”模式。邮储银行依托邮政集团的代理网点，建立了中国银行同业唯一的“自营+代理”运营模式，跟集团在营销、代理吸收存款、代理中间业务、其他综合服务方面展开服务。依托邮政集团的代理网点，邮储拥有了数量最多、覆盖最广的分销网络。截至2019年6月末，邮储银行拥有39680个营业网点，其中自营网点7,945个，占比20.02%；代理网点31,735个 ，占比79.98% 。营业网点覆盖中国所有城市和99%的县域地区。2）网点和服务深度不断下沉，县域和农村地区实现广覆盖。从网点的地域属性分布来看 ，城市网点11,935个 ，县城网点8,742个，农村网点19,003个。

　　3）拥有中国商业银行最大规模的零售客户基础。邮储银行发挥贴近客户的网络优势， 打造社区金融服务生态圈， 突出社区银行特色，零售优势突出。从1H19的表现看，资产端零售贷款占比达到贷款总额的54.24%，其中个人按揭贷款占比33.33%，在上市银行中处于较高水平；负债端储蓄存款占比总存款比例为87%，为行业最高水平，存款稳定性高，零售负债优势明显；收入端，个人银行业务收入贡献总营收的61.33%，占比亦处行业较高水平，为公司的主要贡献点。

　　财务表现：负债端较深的“护城河”，ROA有成长空间。邮储银行在渠道和零售客户巩固的优势打造了其在资产负债结构方面的特色：资产端贷款有定价优势，负债端有结构优势（存款占比达95%以上）。一方面，这样的资产负债结构给邮储银行带来了显著高于同业的息差水平，净利息收入对利润的贡献度较高；另一方面，净利息收入占比较高的营收结构也使得邮储银行的营收对利率变动更加敏感。同时独特的代理模式也为邮储银行带来了较高的储蓄代理费用，使得费用相对其他五大行较高，因此盈利整体弱于其他大行，1H19 ROA要低于其他五大行平均水平。

　　风控能力优异，多维度看资产质量在国有大行中处于优异水平。无论是从不良维度、逾期维度、还是拨备维度，邮储银行的资产质量在国有六大行中均处于较为优异的水平，在不良认定极为严格的前提下（1H19逾期90天以上贷款全部纳入不良，逾期60天以上贷款纳入不良为99.70%，逾期30天以上贷款纳入不良为97.11%），不良率长期保持在1%以内，且2019年6月末单季年化不良净生成率仅为0.09%，处于极低水平。邮储银行不良率水平低的原因可以从其贷款结构和风控水平两方面去解释，一方面邮储银行信贷业务以个人贷款为主、个贷以低风险的按揭贷为主、且公司贷款中高风险领域敞口较小，产能过剩行业、房地产业等高风险行业贷款余额比重较低。同时从风控水平看，采取审慎管理原则，引进国外先进信贷管理技术，严格把控企业信贷流程，单列小微企业授信政策指引，将不良控制在较低范围内。

　　此外，公司风险抵补能力较强，1H19拨备覆盖率396.1%，高出五大行平均拨覆率211.6% 184个百分点，且从自身历史变化看拨覆率也是趋于提高的。从拨贷比情况看，公司拨贷比水平相对五大行平均则是偏低的，但近年来与五大行平均水平的差距在不断缩小。1H19拨贷比为3.23%，高于五大行平均3.05%拨贷比18bp。较强的拨备覆盖程度夯实了公司风险抵补能力，同时后续也有进一步反哺利润的空间。

　　期待后续科技赋能挖掘潜力。公司持续加大在IT领域的投入，2018年IT投入72亿元，占营收比例2.75%，未来计划将信息科技投入占营业收入比例提升至 3%，通过科技发展带动公司深化转型，期待科技赋能后公司经营效率的持续提升。

　　三季报业绩持续靓丽，预计全年业绩保持平稳高增，净利润在16%-18%。3Q19邮储银行业绩持续保持靓丽，营收同比增7.14%，归母净利润同比+16.22%，不良率0.83%，拨备覆盖率391%，财务表现持续保持平稳靓丽。同时根据公司招股意向书，预计2019年公司营收同比区间在6-7%，归母净利润同比区间在16-18%，扣非后归属公司普通股股东的净利润增速在10.4%-12.5%，总体成长性较高，高于五大行平均增速。

　　投资建议：邮储银行为全国营业网点数最大、 覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量优异，盈利能力逐步提升，是具有差异化特色的国有大行。公司近年来分红比例持续提升（2016-2018年分红比例分别为15%、25%、30%），建议投资者重点关注。

　　风险提示：代理网点业务开展不及预期、政策变动超预期。

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