独家| MSCI资深信用专家：本轮信用冲击会否超2008年？

　　市场会铭记这次病毒冲击，因为今后还会有其它病毒来袭。

　　当前，疫情席卷全球，美国成了确诊病例最多的国家，纽约也位于震中心。北京时间4月1日晚间8时30分，MSCI董事总经理、投资组合管理研究总监斯帕克斯（Andy Sparks）已开始在纽约的家中办公，并接受了第一财经的独家电话专访。

　　斯帕克斯是固定收益领域的资深专家，此前在MSCI牵头固定收益策略研究，他在1995年时曾供职雷曼兄弟。眼下，信贷市场已被认为是比股市更好的疫情冲击观测指标。此前，信贷市场经历了重大的冲击。美国高收益债(HY)与10年期美国国债（无风险资产）息差从1月1日的325个基点（bp）扩大至3月23 日的近1100bp，而后在美联储的一系列救市措施下，事态有所缓和，在上周五稳定在 900bp左右。然而，谁都不能保证，这是否仅是暴风雨前的宁静。

　　在疫情暴发前，低利率环境十分有利于信贷市场，寻求高收益的投资者疯狂涌入BBB级债券（离投机级即垃圾级仅一步之遥）。“MSCI公司债指数总市值规模3.4万亿，而其中BBB级债券占比高达50%，若疫情持续、公司信用资质持续恶化，那么BBB级债券可能会被降为HY，这会产生很严重的后果，那些必须购买投资级债券的基金就会抛售这些债券，而HY债券届时体量的激增也会造成供给端冲击。”斯帕克斯称。

　　2008年11月，10年公司债信用利差在700bp附近见顶，标志着危机开始缓解，而上周该利差在400bp附近触顶回落，“但要判断这是不是最终的触顶，还是只是暂歇，需要密切关注美联储的购债计划，尤其是贝莱德在美联储的委任下，将如何开展公司债购债计划？按什么比例买？究竟会卖多少？”他称。2016年欧洲央行开启公司债购买计划（CPSS）后，其已然成了公司债市场最主要的买家，各界正密切关注美联储会否步其后尘。

　　他也提及，人民币资产此次展现的低相关性，会提升海外投资者的配置兴趣。而疫情的长远的意义在于，“MSCI向来会定期对投资组合展开多项压力测试，但各界从未认真将病毒冲击纳入考量。不论如何，这次疫情势必会被金融市场载入史册。”

　　密切关注贝莱德和美联储如何推进公司债购买计划

　　第一财经：为了缓解疫情对经济金融的冲击，美联储可谓“不惜一切代价”。两项最关键的公司债购买机制，PMCCF（一级市场公司信贷融资）和SMCCP（二级市场公司信贷融资），也会尽快实行。如何评价救市效果？

　　斯帕克斯：在3月15日，约两周前一个周日的晚上，美联储意外降息至0并重启QE，购买买7000亿美元国债和MBS（住房抵押贷款支持证券），此后市场继续下挫，股债齐跌、美元荒加剧，各界对信用债资质的担忧加剧。

　　3月23日，美联储明确了“不惜一切代价”的立场，开启无限QE，当周美联储买了大量国债和MBS（其资产负债表整体规模在一周内暴增逾5000亿美元，约是2008年10月金融危机时创下的史上次高增幅的两倍）。美联储这次在如此短的时间集中买了那么多资产，真的令人难以置信。

　　同时，为回应市场的期待，美联储也宣布也开始购买一级、二级市场的公司债。目前市场开始企稳反弹。3月21日是计划宣布前的最后一个交易日，当时信用利差还处于高位，计划宣布后实际上利差还进一步扩大，但此后就持续收窄。MSCI美元投资级债券利差在21日是325bp，3月30日收盘已降至253bp，降幅达80bp。当然这一利差水平仍大大高于正常时期的均值。后续市场将密切关注贝莱德将如何代美联储开展债券购买计划。

　　第一财经：3月27日，美联储明确宣布已委派贝莱德金融市场咨询委员会（BlackRock FMA）代纽约联储开展救市计划，购买投资级公司债以及部分MBS。美联储能否力挽狂澜？

　　斯帕克斯：公司债购买计划在美国史无前例，此前美联储只获得购买国债、MBS的授权。早在2016年，欧洲央行开始买公司债，启动企业债购买计划(CSPP)。其实，耶伦在做美联储主席时，也提过需在下次危机到来时扩大美联储的工具箱，对公司债购买计划美联储其实已有过深思熟虑，也观察了其他央行的做法。在欧洲央行实行CSPP后，信用利差的确收窄，成效显著，但欧洲央行也成了欧洲投资级债券的主要买家。当前关键的问题在于，美联储是否会重蹈覆辙，还是会采取更激进的方式。

　　需要注意的是，CSPP当时也招致很多批评，例如扭曲了市场定价，并更有利于那些更优质的债券发行人，例如德国（CSPP由六家欧元系统内的央行来实施，分别是比利时央行、德国央行、西班牙央行、法国央行、意大利央行和芬兰央行。欧洲央行在实施公司债购买计划时也要求“市场中性”，即其持仓与各类别公司债存量占整个公司债市场存量余额的占比完全一致，但这也导致如德国等最优质的发行人反而获得最大的购买量，而那些深受困境的国家可能无法得到足够救助。截至2018年9月末，欧洲央行通过CSPP已经购买了超过1700亿欧元的公司债，一度面临“无债可买”困境）。

　　此次，美联储明确宣布已委派贝莱德FMA代纽约联储开展救市计划，购买投资级公司债以及部分MBS。还有很多细节有待进一步披露，目前还没正式的投资指引。但纽约联储公布了部分消息，例如会和贝莱德一起合作开发投资细节指引。CSPP的经验显示，央行购买公司债一定会招致一定批评，尤其是哪些债有资格被买、执行透明度如何、会否造成市场扭曲等等。

　　第一财经：但现在大家更关注的是，美联储究竟会买多少公司债？

　　斯帕克斯：3月23日，美联储宣布PMCCF和SMCCP时，事实上还未得到国会的授权和总统签字。当时初步的计划是，美联储设置一个特殊目的机构（SPV），该SPV将从PMCCF贷款并提供给各个公司。财政部则将利用ESF（美国交易稳定基金）对SPV进行3000亿美元的新融资作为支持（Backstop，即为美联储的潜在损失买单）。

　　但当时财长努姆钦预计，国会此后会通过2万亿美元的财政刺激计划，可为美联储提供额外的融资支持，而现在的确已经实现（刺激政策对遭受疫情冲击的企业所提供的5000亿美元援助中，就包括财政部可能用来支持美联储提供商业信贷的4540亿美元贷款。一般而言，1美元的财政支持可以派生美联储10美元贷款，机构预计美联储的资产负债表还能再扩大超4万亿美元）。4540亿美元用来支持美联储创设的公司债购买机制，美联储则可发挥杠杆效应，最终需要密切关注究竟可转为为多大的债券购买量。

　　作为参考，MSCI美国投资级公司债指数的市值是3.4万亿，其实是久期超过1年的固息债券，当然这只是整个投资级债券市场的一小部分。究竟美联储届时会否开足马力？美联储无法影响病毒感染率，也无法左右疫情见顶的时间，但鲍威尔对缓解经济金融冲击做好了充分准备。未来，美联储的决策将会由数据驱动（data-driven），如需进一步支持，美联储将愿意采取行动。

　　投资级债券仍面临“降级”风险

　　第一财经：相比起2008年，此次央行行动更加迅速和激进，这是否意味着我们可以更乐观一些？

　　斯帕克斯：的确是，美联储随时准备行动，全球央行都是如此。疫情的蔓延已无法避免，关键在于衰退会有多深。不过，当前债市的信用利差波动率（spread volatility）很高，这就反应了市场仍对疫情对经济、金融的影响毫无头绪。毕竟2008年金融部门是引爆点（Ground Zero），但此次是整个实体经济，因而涉及面更广。

　　第一财经：高盛此前预计，投资级和高收益美元债的违约率将从1.5%攀升至4%，但历史深度衰退情况下，违约率飙会升至13%。此次信用债市场的违约率会否继续攀升、超出2008年的水平？

　　斯帕克斯：目前，10年期美国公司债期权调整价差(OAS，相对无风险利率的价差)相比2008年还要低很多。当前政府和央行试图防止违约率飙升，但成功与否有待观察。不同点在于，疫情发生前，市场环境很宽松、信用利差很窄，但2008年次贷危机爆发前，次贷市场已摇摇欲坠、公司债利差持续扩大，这次冲击来得很突然。

　　投资者会很自然地会把疫情和2008年相比。上述价差在2008年11月见顶，此后大幅收窄（2009年3月标普500在666点触底，开启11年牛市）。这次的问题是，利差是否也可快速收窄，但这取决于疫情，而当前利差的波动率仍居高不下，显示市场仍寻不到方向。

　　未来需密切关注信用利差，可以看到，在信用利差收窄的时候，股市往往也是反弹的，显示了很好的相关性。

　　第一财经：此前，有美国投资级债券基金大跌20%，BBB债券被降级的风险导致投资者巨额赎回。随着公司经营环境明显恶化，基金砍仓和客户赎回的压力仍存。如何评估债券被降级的风险？

　　斯帕克斯：MSCI公司债指数总市值规模3.4万亿，而且中BBB级债券占比高达50%，若疫情持续、公司信用资质持续恶化，那么BBB级债券可能会被降为高收益级，这会产生很严重的后果，那些必须购买投资级债券的基金就会抛售这些债券，而高收益债券届时体量的激增也会造成供给端冲击，众多抛售还会产生大量交易费。但目前我们仍在很早的阶段，违约会随着时间而演变，未来几个月情况会发生很大变化。

　　“病毒冲击”需被纳入投资组合的压力测试

　　第一财经：尽管当前市场担忧通缩风险，但财政部进行了天量的财政刺激，美联储又大幅扩表、“直升机撒钱”，未来是否需要担心通胀卷土重来？刺激政策的代价是什么？

　　斯帕克斯：从市场隐含的美国通胀预期来看，一年前已经接近2%，逼近美联储2%的通胀目标。但是，当时的央行非常有独立性，市场相信美联储会尽力接近2%的目标。但是看看现在的通胀预期曲线，市场预计1年内会发生通缩，而后才会慢慢上升。此外，1年前，短期通胀预期和长期很接近（2%附近），但现在曲线陡峭化。看一下美国10年期盈亏平衡通胀率（衡量通胀预期的指标，通过比较通胀保值国债和传统国债的收益率得出），当前也是负数，问题是这种情况会维持多久？油价大跌也是一大因素，但油价对通胀是一次性冲击。

　　在疫情发生前，美国就预计未来10年美国赤字率都会超过GDP的4% 。如今又增加了这么多债务，的确有理由担心长期的通胀压力。但看一下现在市场的预期，美国通胀挂钩证券是最具深度的市场，其显示市场隐含通胀预期为负，对未来10年、15年的预期也仍低于2%。可见，目前市场还未开始对通胀预期定价，通缩是主要风险。此外，财政赤字需要和经济容量和增速相比，若增速越快，赤字就显得不那么重要。但现在的问题是，长期经济增速很难预测，至少短期来看增速极速趋缓（highly retarded）。

　　第一财经：此次，相比起新兴市场资产，人民币和中国利率债的表现更类似于“避险资产”。3月初10年中国国债收益上升了25bp，而10年美债收益率上升了接近100bp。人民币资产与全球的低相关性是否将吸引更多外资布局？

　　斯帕克斯：投资者希望寻求相关性更低的资产，人民币债券与海外资产的低相关性，的确会吸引很多海外投资者。当然，要大幅改变投资者行为，仍需要时间，当然投资者在密切关注这一市场。

　　第一财经：此次疫情对投资组合风险管理有何启发？

　　斯帕克斯：过去，大家会对组合做很多压力测试，但多集中在油价冲击、欧洲主权债冲击，而从未做过病毒冲击的测试，相信这次疫情会让大家关注“病毒风险”（virus risk），因为其会严重影响投资组合表现。我们会经历三个阶段，早期、中期、晚期。现在我们还处于早期，要看疫情何时才会进入中期。希望一两年后病毒已被控制，并有了疫苗。不论如何，市场会铭记这次病毒冲击，因为今后还会有其他病毒来袭。