卢之旺：美联储非常货币政策溢出效应亟需早做应对准备

　　在美联储的超常规释放流动性之下，各央行该做些什么？

　　美联储连续超常规释放流动性意在挽狂澜于既倒。新冠疫情在美国蔓延，为了缓解疫情对消费、投资、贸易、就业、市场的全方位严重冲击，近期美联储连续释放各种重磅政策工具，欲力挽狂澜。

　　具体情况分类如下：

　　（一）支持关键市场运作。美国联邦公开市场委员会（FOMC）将购买国债和机构的抵押贷款支持证券（MBS），以支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的金融环境和经济的有效传导。FOMC曾宣布将购买至少5000亿美元的美国国债和至少2000亿美元的抵押贷款支持证券。此外，FOMC将把购买机构商业抵押贷款支持证券纳入其机构抵押贷款支持证券的购买范围。

　　（二）通过建立新项目来支持对雇主、消费者和企业的信贷。这些新项目将提供达3千亿美元的新融资。美财政部将利用外汇稳定调节基金（ESF）向这些机构提供约300亿美元的股本。

　　（三）设立两项信贷工具，以支持向大型雇主发放信贷：第一市场公司信贷工具（PMCCF）以发放新债券及贷款；第二市场公司信贷工具（SMCCF）为优质公司的债券提供流动资金。PMCCF将允许公司获得信贷，以便在疫情期间更好地维持业务运作和能力。该基金向投资级公司开放，将提供为期4年的过渡性融资。借款人可选择在贷款前6个月推迟支付利息和本金(根据美联储的决定可以延期)，以便有额外的现金可用来支付工资和供应商货款。SMCCF将在二级市场购买投资级美国公司及在美国上市、旨在为美国投资级公司债券市场提供入口的EFT。美联储将资助一个特殊目的机构(SPV)从PMCCF贷款并提供给各个公司。美财政部将利用ESF对SPV进行股权投资。

　　（四）第三个工具—定期资产支持证券贷款工具（TALF），以支持流向消费者和企业的信贷流动。TALF将允许发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的贷款及某些其他资产支持的资产支持证券（ABS）。根据TALF，美联储将以无追索权的方式，向一些3A级ABS持有者发放贷款，这些ABS由新近发放的消费者和小企业贷款支持。美联储将出借相当于ABS市场价值减去减记后的金额，并将始终由ABS获得担保。

　　（五）通过扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF），如将市政可变利率即期票据(VRDNs)和银行存单纳入证券范围，使信贷流向市政当局。

　　（六）通过扩大商业票据融资机制(CPFF)，将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，促进信贷流向市政当局。这些措施的价格也将降低。

　　（七）美联储将建立“大众企业贷款计划”（Main Street Business Lending Program），为符合条件的中小企业提供贷款，以补充小企业管理局(SBA)。美联储强调，TALF、PMCCF和SMCCF是根据《联邦储备法》第13条的授权建立的，并经过美财政批准。这些行动强化了美联储为支持信贷流向企业和家庭而采取的措施。

　　（八）美联储将继续使用各种可能的工具，支持信贷流向家庭和企业，从而促进实现就业和价格稳定的宏观目标。

　　年内美联储资产负债表仍可能激进扩张。为应对疫情冲击，美联储采取的上述宽松政策便对其资产负债表产生了巨大影响。

　　据美联储每周公布的资产负债表，截至4月2日其资产负债总规模已高达5.9万亿美元（2019年8月时仅为3.8万亿美元），美财政部和美联储在3月的9天内便宣布释放约6万亿美元。自3月14日以来，美联储资产负债表已增加了1.6万亿美元，按其购债计划其资产负债表还将在4月6日起的4天内再增加3千亿美元。然而，这还不是联储扩表的终结，市场预估年底其资产负债表将膨胀至约9万亿美元。此外，美国还在考虑发行50年和100年期的债券。美联储最新公布的会议记要显示其不少政策工具尚未祭出。

美联储资产负债表规模，数据来源：美联储

　　美国债债务风险特征悄然走升。美联储天量的刺激政策已导致债务利息支出快速增加，并直接会影响美国财政的信用风险。投资者对美债的信用评价逐步发生变化，反映美国主权债务风险的一年期主权债务掉期指数CDS（即为避免购买美债出现风险损失所愿意付出的保险费价格）近期已显著走升。

　　据美国会预测2020财年美财政赤字将达1.2万亿美元，年底联邦债务赤字将上升至GDP的105％以上。截至4月5日，美联邦债务总额达23.8万亿美元，这与三年前比激增了近4万亿美元。为应对疫情美国还提出了近2万亿美元的财政救助计划，这意味着美国将发行更多的国债融资以实现其计划。部分央行在一个月内售出了近千亿美元美国债。美国债收益率在3月份创下历史新低后，收益率还在走低。如美国也像欧元区逐步进入负利率时代，则美债吸引国际资本的价值逻辑在逐步逆转。

　　各央行不同程度减持美债是对这种持续上升的债务风险的理性反应。据美财政部数据，各央行已连续17个月减持美债，总售出额近4300亿美元。截至2020年3月的一年半时间内，德国、日本、加拿大、巴西、卢森堡等美债持有国均有不同程度减持。市场估计还可能继续减持约7000亿美债，减持资金可能被转用于投资大宗商品、黄金、股权等资产，由于疫情影响上述资产投资价值上升。如果主要央行持续抛售美债可能会使美债收益率上升、利息支出增加，美债的主权债务风险特征在悄然走升。

　　各央行大幅增持黄金。自疫情在国际快速传播以来，全球最大的黄金ETF持仓量持续增加。

　　根据世界黄金协会数据，全球黄金ETF及类似产品持仓在一季度增长了298吨，合计净流入230亿美元，是史上最高的以美元绝对值衡量的季度资产管理规模增幅，同时其持仓吨数增长则为2016年以来的季度最高。过去一年，全球黄金ETF持仓增加659吨，是2008年金融危机后最高年度增幅，同期资产管理规模上升了57%。全球黄金ETF持仓3月份增加151吨，净流入约合81亿美元（即资产管理规模的5%），这令总持仓规模达到了创纪录的3185吨。金价波动率达到金融危机期间的水平。美元金价在3月变化不大但以其他货币计价的黄金价格却持续创历史新高，反映出美国以外的黄金ETF持仓不断增长，欧洲亚洲及其他区域的基金都在3月出现创纪录增长。

黄金ETF规模变动，数据来源：黄金协会

　　随着全球经济增速下行及各国实行广域的货币量宽应对，使得黄金长期配置价值日显，尤其是新兴市场和欧元区增持黄金去美债趋势明显。减持美债的国家同时试图购买黄金以降低风险阈值。德国、意大利、波兰等国提前将存于纽联储或英格兰银行的实物金运回。这也是1971年美国将黄金排除出国际货币体系以来首次出现大规模转移实物金的集体行为。黄金相对于货币债务价值损失或违约几率较低。

　　从国内看，疫情出现后，人民币黄金保值增值资产属性凸显。自1月下旬至3月下旬，上海人民币金上涨了约3.3%。2019年12月挂牌的人民币黄金期权交易量不断上升，人民币黄金期货合约在2019年累计成交量创历史新高，同比增长187%。愈多的投资者使用黄金衍生品对冲疫情。

　　人民币资产价值相对稳定。随着人民币与美元利差再次扩大，资本市场对境内疫情防控态势总体肯定并在资产定价中得以反映，境外投资者利用近年逐步开放的投资境内市场通道，渐次增资境内资本市场尤其是债券、股票市场。央行证券存管数据2月外资购债额达到近2万亿人民币；中债登4月3日数据境外机构3月托管量净增62亿，连续16个月实现净增持。

　　综上，在美联储持续大规模释放流动性的背景下，美元自身信用以及美国国债持有风险、投资价值都在持续发生深刻变化，如何在特殊时期实现资产保值增值、规避特殊风险可能是近期各主要央行需要直面、制定策略并落地实施的棘手问题。美联储还可能不断祭出未曾出现的各种超常规政策工具，其货币政策传导出的全球溢出效应将在一定时间后显现。非常时期除本币在合理均衡水平附近动态波动，还需深入研究并全面衡量资产品种部类摆布。（作者为经济学博士，供职于国家金融管理部门，本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）