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纽约联储:以史为鉴 美联储管理国债收益率曲线的功与过

2020-04-13 18:39:15 财联社  黄君芝

  新冠病毒大流行致使经济停摆、金融市场持续动荡,迫使美联储出台一系列稳定市场措施,包括承诺购买巨额美国国债和机构MBS,以支持市场的平稳运行和货币政策向经济的有效传导。但一些市场参与者质疑,是否还需要采取更多措施,包括直接控制收益率曲线。

  20世纪40年代上半叶,联邦公开市场委员会(FOMC)试图管理国债收益率曲线的水平和形状。纽约联储近日一份报告,探讨从联邦公开市场委员会75年前的努力中所学到的经验和教训。

  收益率曲线管理方面的两大教训:

  1. 收益率曲线的形状不可能独立于利率和债务管理政策的波动而固定下来。

  在第二次世界大战期间,FOMC试图维持一个固定的、正倾斜的曲线。该政策使得长期债券具有短期债务的风险特征,但收益率却高出200个基点以上。与此同时,美国财政部推行了一项跨越曲线发行的政策,包括从13周的票据到25年期的债券。面对投资者对收益率更高、风险更小的债券偏好,美联储的公开市场操作账户不得不吸收大量票据。因此,一条更平坦的曲线和/或更宽松的利率政策,可能需要不那么激进的干预。

  2. 在频繁修正收益率曲线形状的过程中,可能需要进行大规模的公开市场操作。

  1946年之后,美联储官员逐步放宽了战时体制,首先取消了13周期限票据的固定利率,继而逐步提高了1年期证券的最高利率,然后进一步修正曲线,最终目标是为所有国债建立自由市场。1947年取消固定票据利率后,投资者开始将其投资组合转移到短期债务上。其结果是,公开市场账户的构成发生了巨大变化,因为该账户被迫开始购买较长期限的债券和出售短期票据,以适应私人投资者不断变化的久期偏好。

  战争来临

  第二次世界大战开始于1939年9月1日(星期五)。到1940年中期,德国已经击败了波兰、法国和比利时,英国远征军被迫撤出欧洲大陆。在10月30日的一次演讲中,罗斯福总统向英国承诺“将在战争结束前提供一切援助”,尽管财政资源缺乏,英国也很快开始订购大量的飞机、大炮、坦克和其他重型武器。美国国会在1941年3月通过《租借法案》(Lend-Lease Act)时表示,将为英国所需的一切提供资金。

  1941年6月,美联储研究与统计司司长伊曼纽尔·戈登韦瑟(Emanuel Goldenweiser)向FOMC建议,“为长期国债发行设定一个确定的利率,且政府在紧急情况下推出的政策不会提高这一利率。”

  他建议该利率为2.5%,并指出:“当公众确信利率不会上升时,潜在投资者会意识到等待没有任何好处,而资金也将流入政府债券中。”三个月后,戈登韦瑟建议采取一致的货币政策,“在这种政策下,将定时商定利率模式,并保证美联储系统会在一定时期内支持这种模式。”

  美国二战时的资金来源

  1941年12月珍珠港被轰炸后,美国参与了第二次世界大战。1945年4月德国投降,4个月后日本投降。从1941年底到1945年底,美国国债规模从580亿美元增加到2760亿美元。有价债务占增量的72%;剩余的是战争储蓄债券和特别发行的政府信托基金。有价债务增量包括150亿美元的短债、380亿美元的短期凭证(short-term certificates)、170亿美元的中期国债以及870亿美元的传统债券。

  到1942年中(战争期间),美国国债收益率曲线已经固定,短债利率为0.375%,长期债券利率为2.5%,中段还包括1年期债券的0.875%,10年期债券的2%和16年期债券的2.25%。

  固定利率模式的经验

  固定国债收益率影响了联储公开市场操作账户的规模:美联储不得不购买私人投资者不希望以固定利率持有的任何东西。结果,该账户的规模从1941年底的22.5亿美元增加到1945年底的242.6亿美元。

  固定国债收益率的模式还影响了公共持有债务的到期日分布。在每个市场领域,美联储都必须购买私人投资者不想持有的任何东西,并且在其持有量的限制范围内,必须出售私人投资者想要购买的、且不仅限于财政部发行的证券。

  投资者很快意识到,在收益率处于或接近上限水平的市场中,他们面临的是一条正向倾斜的收益率曲线。投资者可以在不承担更多风险的情况下脱离曲线,并获得息票收益,然后将头寸沿着曲线向下移动,增加总回报。这种策略导致投资者更喜欢中长期债券而不是短债。投资者的偏好,加上美国财政部决定在所有到期部门发行债券,公开市场账户被迫购买不需要的短债,并出售更具吸引力的中长期债券。到1945年底,该账户持有未偿短债的75%,但尽管美国财政部发行了大量债券,其债券持有量却比1941年末少。

  关键的问题是,曲线的正斜率与可忽略的利率波动和财政部的发行计划不一致。1949年初,纽约联储主席艾伦·斯普劳尔(Allan Sproul)得出结论,“在受支持的市场中,所有债务都可能被视为需求债务,因此理论上需要一种水平汇率结构。”

  恢复控制权

  1945年8月战争行动结束后,美联储官员的首要目标是重新控制公开市场操作,终止了对固定利率模式的支持。取而代之的是一种更为权衡的方法,首先终止了0.375%的固定利率,然后从一年期票据开始逐步提高了收益率上限。

  FOMC于1947年7月3日取消了0.375%的短债利率。短债收益率7月上升至0.66%,8月上升至0.75%,最终在年底上升至0.95%。当短债收益率急剧上升时,投资者几乎没有动力以0.875%的价格购买1年期证券,美国财政部被迫将1年期债券的发行利率设定为1%,将12月份发行的中期债券利率设定为1.125%。

  不断上升的短债利率引发了人们对债券的偏好逆转。在稳定的抛售下,长期债券收益率从1947年6月的2.22%升至12月的2.39%,在一个月后又升至2.45%。美联储试图通过购买债券和出售短债来缓冲这种逆转。1947年下半年,公开市场账户购买了20亿美元的长期债券,同时卖出了30亿美元的短债。1948年,该账户又购买了80亿美元的长期债券,并将其短债头寸减少了60亿美元。

  1950年11月下旬,面对另一场大战的可能性,美联储首次试图摆脱“将保持长期国债收益率低于2.5%”的承诺。与此同时,当时的财政部长约翰·斯奈德(John Snyder)和杜鲁门总统(Truman)要求重申美联储2.5%上限的承诺。

  这种僵局一直持续到1951年2月中旬,斯奈德住院,让助理国务卿威廉·麦克切斯尼·马丁(William McChesney Martin)去商谈后来所谓的《财政部-联邦储备协定》(Treasury-Federal Reserve Accord)。艾伦•梅尔策(Alan Meltzer)指出,该协议“结束了10年来(利率)僵化的局面”,是“美国的一项重大成就”。

(责任编辑:李悦 )
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