TMLF缩量降息 长债收益率有望继续下探

　　4月24日，央行前期操作的一年期TMLF（定向中期借贷便利）到期，到期规模为2674亿。因市场流动性充裕且逆回购、MLF等政策利率已调降，市场高度关注此次TMLF的续作情况。

　　当日，央行公告称：人民银行根据金融机构需求情况，对当日到期的2674亿元TMLF进行了续作，续作金额为561亿，中标利率为2.95%，相比此前利率下降20BP。这意味着本次TMLF操作“缩量降息”。

　　21世纪经济报道记者采访了解到，TMLF缩量续作的原因在于再贷款等工具对其有替代作用。同时，市场流动性充裕，资金成本远低于TMLF操作利率，导致金融机构续作需求不强。在逆回购、MLF（中期借贷便利）等政策利率整体下行的背景下，TMLF利率也同步下调，但幅度略低。

　　“虽然TMLF小额续作、降息20BP略低于预期，但这并不是货币政策收紧的信号。”中信证券(600030,股吧)首席固收分析师明明表示，“短期内流动性宽松仍将持续，加之进一步降息箭在弦上、期限溢价相对高位，中长期利率仍有下行空间。短期内债市仍可能上涨，10年期国债到期收益率将进入2.2%-2.4%的区间。”

　　TMLF逐步回归MLF角色

　　TMLF创设于2018年12月，操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行；操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续作两次，实际使用期限可达到三年。

　　2019年1月，央行首次开展TMLF操作，操作规模为2575亿。此后2019年4月、7月又进行了两次操作，操作规模分别为2674亿、2977亿。操作利率均为3.15%，比MLF利率优惠15个基点。

　　今年1月，2019年1月操作的TMLF到期，央行几乎进行了等量续作，利率保持不变。此次4月到期的TMLF续作缩量明显，主要因为市场环境已发生了重大变化。

　　“疫情发生以来，结构性货币政策持续发力，再贷款再贴现、定向降准等对TMLF的作用形成替代，TMLF的优势和作用不如从前。”中国民生银行首席研究员温彬表示。

　　TMLF操作方式是符合相关条件的商业银行向央行提出申请，央行根据有关金融机构上季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定操作金额。商业银行收到TMLF后，再投向小微及民营企业。

　　疫情发生以后，央行先后设立3000亿防疫专项再贷款（利率1.65%）、5000亿再贷款再贴现（利率2.5%），前者重点用于对疫情防控企业的信贷支持，后者重点用于中小银行加大对中小微企业的信贷支持。此外，普惠金融定向降准释放长期资金5500亿。上述几项政策均有支持小微及民企的功效，且利率低于TMLF，因此银行对TMLF的需求降低。

　　“目前流动性水平仍然较为充裕，市场资金成本远低于TMLF操作利率，金融机构续作需求不强。”明明表示。Wind数据显示，4月24日1年期SHIBOR利率为1.68%，相比一年前下降了147BP。

　　从中标利率看，本次TMLF操作利率为2.95%，较上次操作（1月）降低了20BP。这主要因为央行近期加大了降息力度，TMLF利率顺势调降。比如7天逆回购利率由1月的2.5%降至目前的2.2%，调降了30BP，MLF也调降了30BP。从这个角度看，TMLF利率的降幅低于7天逆回购、MLF。

　　值得注意的是，1月份TMLF续作但操作利率未变，维持3.15%，较同期1年期MLF操作利率仍有10BP的优惠。而随着2月、4月MLF利率连续降低，1年期MLF操作利率已经下行到2.95%的水平。本次TMLF续作利率下调到2.95%后，与1年期MLF操作利率持平，失去了利率优惠。

　　明明表示，TMLF操作利率优惠丧失并不意味着货币取向的扭转，可能是货币政策工具的一次整合，TMLF逐步回归MLF的角色，再贷款再贴现成为主要的定向工具。

　　中长端利率下行

　　虽然TMLF的续作规模及利率调整略低于预期，但并不意味着货币政策收紧。4月17日中央政治局会议对货币政策有新表态：稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

　　温彬认为，按照稳健的货币政策要更加灵活适度的要求，下阶段央行会继续用好公开市场操作、降准、再贷款再贴现等政策，并进一步降息，切实降低实体经济融资成本。

　　“TMLF虽缩量但影响不大，资金量还是很充裕的。”沪上某国有大行交易员表示。

　　中国货币网数据显示，4月24日隔夜SHIBOR报0.91%，上涨0.1BP，但仍处于1%的下方；7天SHIBOR报1.71%，上涨5.5BP。虽然7天期SHIBOR上涨，但仍低于7天逆回购政策利率（2.2%），出现“倒挂”。换言之，如果银行从央行拿到逆回购资金再拆借出去，是亏损的。

　　“最近市场流动性宽松，资金价格很低，不适合融出。”华东省份某农商行资金交易员表示，“现在由于流动性比较宽松，每个月缴税缴准因素对资金面的影响已经降低。”

　　债市方面，4月24日国债期货走势分化，长端表现强于短端，10年国债期货冲高回落收盘涨0.19%，盘初一度涨0.35%，而两年期、五年期部分品种下跌。银行间现券收益率中长端收益率延续下行，短端收益率反弹，其中10年期国债收益率盘中最低触及2.46%，创2002年6月以来新低。

　　“年内经济存在下行压力，短期货币政策较为宽松，资金充裕确定性很高，中短期债券调整压力有限。长债受制于金融机构长期负债成本降幅有限，若存款基准利率调降，长债收益率有望打开下行空间。”前述国有大行交易员表示。

　　Wind数据显示，疫情发生后，长期债券收益率下行慢于短期债券。4月24日，十年期国债收益率为2.51%，相比1月末下行48BP。同期，5年期、1年期分别下行了94、106BP。

　　明明称，央行此前调降超额存款准备金利率引发了债市对货币宽松的预期，推动了短端收益率的下降。当前流动性持续宽松以及相对较高的期限利差也将助力中长端利率下行。