《中国金融》｜王春英：我国外汇市场具备平稳运行的基础

作者｜王春英「国家外汇管理局总经济师、国际收支司司长」

文章｜本文将刊于《中国金融》2020年第11期

2020年以来，新冠肺炎疫情暴发并在全球持续蔓延，国际金融市场动荡加剧，世界经济下行压力加大。我国外汇市场运行相对平稳，国际收支延续基本平衡格局，体现了我国疫情防控和宏观经济调控的积极效果，也充分说明我国外汇市场更加成熟理性。展望未来，虽然外部环境依然复杂严峻，但国内疫情防控和经济社会发展持续向好的基本面，仍将为我国外汇市场保持稳定提供根本性支撑，我国国际收支基本平衡的中长期格局不会因为短期冲击而改变。

疫情冲击下我国外汇市场运行总体平稳

人民币汇率在全球货币中保持相对稳健。3月份以来，受疫情全球蔓延影响，国际金融市场波动加剧，市场避险情绪快速升温，美元流动性紧张态势迅速攀升，新兴市场货币大幅下挫。截至5月20日，美元指数99.12，较2019年末累计升值2.8%；与此同时，新兴市场货币综合指数（EMCI）下跌13.2%，主要发达国家货币，如英镑和欧元对美元贬值7.7%和2.3%。而同期人民币汇率表现相对稳健，人民币对美元境内交易价仅贬值2.8%，衡量人民币与一篮子货币的CFETS人民币汇率指数上涨2.2%，不仅好于新兴市场货币,也好于部分发达经济体货币（见图1）。汇率既是调节外汇供求的自动稳定器，也是反映市场主体行为的重要指标，汇率稳说明市场对我国疫情防控形势和经济基本面有足够的信心。

图1 2020年以来全球主要货币汇率变化

数据来源：路透数据库。

外汇市场供求保持基本平衡，跨境资金流动总体稳定。2020年1-4月，银行代客结售汇顺差326亿美元，非银行部门本外币跨境资金逆差258亿美元。其中，3月份，我国非银行部门跨境资金流出有所增多，主要是在外部环境大幅震荡的背景下，跨境股票投资项下资金流动有所波动，但总体仍在正常、合理的范围内。4月份，相关跨境资金已恢复净流入，银行结售汇延续小幅顺差，外汇储备也稳定在3.1万亿美元左右（见图2）。

图2 外汇市场资金流动主要指标变动趋势

数据来源：国家外汇管理局。

总的来看，外汇市场运行平稳体现了国内政策调控的效果和市场日臻成熟的积极作用。从政策因素看，在党中央、国务院坚强领导下，国内疫情防控形势逐步向好，复工复产不断推进，财政、货币政策积极有效且调整空间大，发挥了稳定预期的重要作用。从市场因素看，今年年初以来，人民币汇率继续保持较高的双向波动弹性，最高点与最低点之间的变动幅度达4.2%，银行客户维持逢高结汇、逢低购汇的理性交易模式，市场秩序稳定，外汇市场更加成熟，市场主体更加理性。

疫情不改变我国国际收支总体平衡的中长期格局

近期我国经常账户走势受到疫情的阶段性影响，但仍保持在基本平衡的区间内。据初步统计，2020年第一季度，我国经常项目逆差297亿美元，与GDP之比为-1.0%。疫情对我国经常账户的影响是多方面的，需要进行综合评估。从国际收支口径的货物贸易看，第一季度出口同比下降11%，进口下降2%，货物贸易保持顺差但顺差规模有所下降。同时，我国服务贸易逆差有所收窄，主要是旅行支出回落。所以综合来看，第一季度我国经常账户仍处于基本平衡的区间内。

现阶段我国经常账户处于基本平衡格局，是由国内经济结构等深层次、长期性因素决定的，不会轻易发生改变。一是疫情的发展和变化是有自身规律的。随着科学家对新冠病毒的认识、药物的研发以及防控经验的积累和防控方法的丰富，疫情会得到有效控制，世界经贸活动将逐步恢复，有助于提振外需。二是从国内看，统筹疫情防控和经济社会发展的各项政策都在积极推进。根据工信部统计，截至5月18日，规模以上工业企业的开工率已经超过99%，人员的平均复岗率达到95.4%，基本达到正常水平。我国企业复工复产水平的快速提升，一方面满足了国内市场的供给和需求，另一方面也对外贸进出口提供了保障。三是从过去经验看，受周期性或短期冲击影响，经常账户差额出现阶段性小幅顺逆差交替，并不会改变基本平衡的总体格局。比如，2018年我国经常账户顺差回落至255亿美元，其中第一季度甚至出现逆差，但第二季度便转向基本平衡并恢复顺差；2019年顺差规模回升至1413亿美元（见图3）。四是从更长远的角度看，我国经常账户基本平衡的结构性因素不会轻易发生改变。本世纪以来，我国经常账户顺差与GDP之比从2001年的1.3%升至2007年9.9%的最高值，随后逐步回落，2016年以来维持在2%以内（见图4）。经常账户结构调整往往反映了内部经济结构优化与外部经济平衡相互作用的结果。比如，内需尤其是消费需求在经济增长中的作用更加突出，储蓄率有所下降但在全球范围内依然处于较高水平。这些中长期、深层次的影响因素不是一朝一夕形成的，也不会因疫情的短期影响而发生改变，这是我国经常账户保持基本平衡的根本性因素。

直接投资双向跨境流动平稳有序，既体现我国市场的吸引力，也反映了国内投资者的理性预期。商务部统计数据显示，2020年1-4月，非金融部门实际利用外资413亿美元，同比下降8.4%，主要是2月份受复工复产延后和国内疫情影响降幅较大，3月份降幅明显收窄，4月同比增长8.6%。从行业分布看，高技术服务业实际使用外资快速增长。这说明在疫情全球蔓延和国际金融市场波动的环境下，我国经济结构转型机遇对中长期的境外直接投资仍具有较强的吸引力。而且，随着我国新外商投资法正式实施，营商环境也将继续优化。值得注意的是，第一季度我国非金融企业对外直接投资242亿美元，同比下降3.9%，说明境内主体对外投资行为更趋理性，相关资金流动更趋平稳。

跨境证券投资在合理范围内小幅波动，4月以来基本平稳。第一季度尤其是3月份，国际金融市场动荡加剧，全球股指大幅下挫，市场避险情绪上升，美元流动性紧张。受此影响，我国证券投资跨境资金流动出现小幅波动。我国拥有全球第二大的债券市场和股票市场，外资占比仍有较大的提升空间，债券收益率和股票估值具有相对优势，有利于证券投资双向资金平稳流动。4月，港股通净流出已大幅减少，日均较3月下降78%，陆股通项下大幅净买入533亿元（见图5）。

外债增长平稳、结构优化，去杠杆风险较低。首先，近年来我国外债增长相对平稳。截至2019年末，我国全口径外债余额20573亿美元，与同期GDP之比是14.3%，明显低于2014年末的17.0%（见图6）。其次，外债结构有所优化，币种、期限、工具类型分布更趋稳健。与2018年末相比，2019年末本币外债和中长期外债规模持续稳定上升，本币外债占比从33%增长至35%，中长期外债占比从35%增长至41%。同时，得益于境内银行间债券市场开放，境外投资者购买境内债券增加，债务证券规模迅速增长，占比从2014年末的8%大幅提升至26%（见图7）。其中，外国投资者以投资中长期人民币国债为主，且主要投资者为境外央行，目的是长期配置资产，不以短期盈利为目标，投资具有内在的稳定性。目前，我国外债负债率（即外债余额与国内生产总值之比）、债务率（即外债余额与贸易出口收入之比）、偿债率（外债还本付息额与贸易出口收入之比）均在国际公认的安全线之内，远低于发达国家和新兴市场经济体整体水平。此外，从市场环境看，外债重现上一轮去杠杆的可能性较低。上一轮外债去杠杆发生在2015～2016年，触发因素是美联储加息背景下，美元利率、汇率上涨。当前，美联储货币政策更加宽松，美元长短端利率总体有所下行，人民币汇率也更加稳定。

总的来看，在国内经济基本面支撑下，我国外汇市场和国际收支有望保持相对稳定。一方面，当前我国疫情防控的形势持续向好，人民群众生活秩序稳步恢复，宏观经济运行平稳，在纷繁复杂的国际经济形势下，将有利于稳定市场信心，维护外汇市场平衡；另一方面，我国制造业规模大、门类齐全，经济发展具有巨大韧性、潜力和回旋余地，抗压能力和自我修复能力较强。加之近年来我国不断优化经济结构，扩大对外开放，巩固和提升产业链水平，这些都将为国际收支保持基本平衡保驾护航。当然，目前国外疫情仍在持续扩大，全球经济仍然面临诸多不确定因素，国际金融市场波动性依然较强。对此，我们将坚持底线思维，持续加强外汇收支形势监测，做好不同情形下的风险评估与应对，切实防范跨境资金流动风险，维护外汇市场稳定和国际收支基本平衡。

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