央行安抚资金面预期，市场最恐慌的阶段已经过去——江海证券债市策略2020-6-8

　　1、当日市场回顾及交易反思

　　今日债券市场利率整体呈现高开低走，全天震荡下行的走势。早盘受周末美国非农就业数据大超预期（虽然事后证明存在水分）、全球股市及商品大涨带动风险偏好回升、OPEC会议如期延长减产协议、5月我国外贸数据下滑幅度有限等多重利空因素共同影响，利率大幅高开，10年国开活跃券200205开盘一度站上3.2%的整数关口。不过很快在资金面整体平稳的带动下，市场恐慌情绪有所缓和，利率快速回落。

　　随后，央行在公开市场虽然只进行了1200亿7天逆回购操作，与周末顺延至今日到期的5000亿MLF相比大幅缩量，但央行在公开市场操作公告的措辞中，史无前例的增加了对未来MLF操作的预告，传达出呵护资金面，避免市场对央行操作产生误读的意图，使得前期引爆市场恐慌情绪的最重要因素——央行货币政策收紧预期——出现了明显缓和，从而成为了引导日内债市情绪升温，利率一路下行的最重要因素。

　　央行虽然只是在公开市场操作公告中看似漫不经心的增加了一句话，但背后体现的一方面是前期债市的大幅调整以及由此引发的恐慌情绪，已经导致了债市融资成本的明显上行和信用债发行难度的显著加大，触及了央行进一步降低融资成本、刺激宽信用的政策底线，央行有必要表态稳定市场预期，安抚市场情绪，避免融资成本的上行对尚未真正恢复的实体经济的冲击。另一方面也体现出目前的资金利率水平已经回到了央行的合意区间，前期通过适度收紧银行体系流动性已经起到了敲山震虎，震慑金融市场过度加杠杆行为的政策效果，在目前的基础上央行已无进一步释放边际收紧信号的必要。

　　央行释放较为确定的维稳的货币政策信号，对前期由资金面收紧引发的货币政策恐慌情绪起到了十分明显的平复作用，短期内市场再次由于恐慌情绪而大幅调整的可能性已经明显降低，本轮利率调整的顶部区域已经基本探明。展望未来，虽然短期内由于基本面仍在边际回暖，货币政策也难以再次加码宽松，利率尚不具备再次大幅下行的触发因素，但随着市场恐慌情绪的缓解，经过大幅调整后利率债的配置价值已经显现，可以对未来的利率走势更积极一些。

　　2、早盘市场策略

　　周末美国非农就业数据虽然大幅超预期，但劳工部随后承认数据统计存在一定水分，美国的实际就业状况可能并不像数据反映的那么乐观。国内公布的5月外贸数据虽然下滑幅度有限，但剔除防疫物资出口和大豆、原油进口后，以机电产品等为代表的主要外贸商品进出口都出现了较为显著的下滑，外需回落压力已经开始显现。从高频数据来看，6月以来钢铁、水泥等需求也出现了季节性回落迹象。总体而言，虽然海外风险偏好继续回升，国内货币政策基调也出现微调，债市情绪短期内难有根本性扭转，但边际上积极信号已经开始逐步出现。日内主要关注央行公开市场的操作情况和股市反映的风险偏好变化，考虑到近期市场波动剧烈，利率大幅上行时可适度介入波段交易，但债市的趋势性机会仍需等待。

　　3、央行开始释放安抚资金面的信号

　　今日央行进行了1200亿7天逆回购操作，考虑到周六到期的5000亿MLF顺延至今日到期，今日公开市场净回笼3800亿。

　　不过央行在公开市场操作公告中明确表示，人民银行将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。这是央行首次在公开市场业务公告中对未来的MLF操作进行提前预告，反映了央行释放安抚资金面信号，尽量避免市场对央行操作误读的态度。

　　由此可见，目前的资金面水平已经到达了央行认可的合意区间范围内，央行未来大概率将不会进一步释放边际收紧的货币政策信号，资金利率的顶部已经基本探明，中短端利率的调整已经接近尾声，中短端利率调整对长端利率的传导效应也将缓和。

　　4、午盘市场综述

　　上午利率整体呈现高开低走格局，早盘受周末海外利空因素影响，利率大幅高开，随后快速回落后震荡。9:45央行在公开市场操作公告中首次提前预告下周的MLF操作，传达安抚资金面预期的信号，受此影响利率再次出现一波快速下行。此后市场情绪较为胶着，利率窄幅波动。整体来看，央行异于往常的表态传达出明确的安抚市场的信号，表明目前的资金利率水平已经处于央行合意区间内，央行不想进一步释放边际收紧流动性的信号，这大概率预示着资金利率的顶部已经探明。随着市场对资金利率区间的预期趋于一致，中短端利率的调整有望告一段落，长端利率也有望迎来一定幅度的修复。但在基本面回暖预期仍在，货币政策短期难有明显宽松空间的背景下，利率的趋势机会尚未到来，以交易思维进行波段操作仍是较为稳妥的选择。

　　5、上周五债基净赎回，但整体不改净申购局面

　　为了尽可能明确利率债基金的申赎情况，将Wind中债券型基金中的转债基金剔除后发现，5月以来修正后的债基份额整体上并未出现大幅度净赎回的情形。需要说明的是，Wind给出的日度数据是按照基金份额变动公告做调整的，换言之，这个数据可能并不实时，但总体能反映近期大额变动的情况，因此存在一定参考价值。近期来看，6月5日（上周五）出现了比较明显的净赎回，约1.1亿份，印证了本轮债市回调中，债基抛盘是其中一个原因。目前，压力已经得到了一定程度的释放，且从累计份额来看债基整体上仍然是净申购，因此后期对于基金抛盘的压力并不大。从今天日内行情来看，债市情绪出现一定的好转，但是否可持续仍需关注。

　　6、高频数据跟踪

　　发电、水泥、房地产销售受淡季影响小幅回落，钢铁表现较为强势，物价开始出现止跌回升的迹象。

　　发电耗煤方面，上周六大电厂日均耗煤维持正常季节性波动，周平均同比增4.7%，较5月最后一周回落1.6pct。库存方面，港口库存继续下降但降幅趋缓，电厂库存小幅反弹，开始补库。

　　钢铁方面，生产端钢材产量高位运行。上周全国高炉开工率环比回落0.14 pct至70.44%，但仍为疫情后次高水平，主要钢厂螺纹钢当周产量同比增4.6%，较5月最后一周回升1.2 pct。库存继续去化，但速度比此前稍慢，钢价整体以上涨为主。

　　水泥方面，上周南方雨水天气增加，全国水泥平均出货率80.47%，较5月最后一周回落9 pct。受此影响，全国水泥库容比走高，价格开始回落。

　　纺织业方面，由于前期复产速度快于中下游引发库存积压，PTA产量低位走稳，产量水平回到四月初附近。中下游聚酯、江浙织机产业链负荷率缓慢爬升，聚酯、涤纶长丝库存有所反弹，涤纶短纤库存减少。

　　5月汽车销售继续改善，乘联会数据显示5月乘用车零售销量同比0%，较4月的-5.5%改善5.5pct。生产端汽车钢胎、半钢胎开工率涨跌不一，但依旧明显低于去年同期。

　　房地产成交方面，上周30个大中城市平均成交面积明显回落，同比-10.8%（5月-2.3%）。百大中城市土地供应及成交面积大幅下滑，一线、三线成交土地溢价率偏高。

　　物价方面，上周肉类价格小幅反弹，蔬菜水果先涨后跌，与前周相比变化不大。

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