《中国金融》｜并购贷款加大权益资金供给

作者｜王俊霖「中国农业银行投资银行部」

文章｜《中国金融》2020年第11期

受新冠肺炎疫情影响，我国持续多年的投资增速下滑状况进一步恶化，国内消费和对外贸易也不容乐观，行进中的经济转型升级面临严峻挑战。就金融体系来看，为应对这一系列挑战，需要加大逆周期调节力度，在国内增加长期、稳定的权益资金供给，以提升融资结构对经济发展阶段的适应性。

并购贷款推出的背景和市场发展情况

2008年12月，作为应对国际金融危机的举措之一，当时的银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称《指引》）。其中将并购贷款定义为商业银行向并购方发放的、用于支付并购交易价款的贷款，但必须“实现合并或实际控制”。《指引》一举打破了《贷款通则》关于信贷资金不得进行权益投资的规定，使并购贷款成为我国商业银行体系内唯一能够支持股权融资的信贷产品，为企业利用银行贷款开展资本运作打开了政策空间。经过十年的发展，并购贷款在应对金融危机、支持过剩产能整合、企业转型升级等方面发挥了重要作用。

为贯彻落实《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，银监会于2015年2月修订并下发了新的《指引》。主要修订内容是延长并购贷款期限和提高融资比例，受到市场普遍欢迎。

近年来，在我国宏观经济向高质量发展转变的大背景下，过剩产能加快整合、制造业转型升级和中资企业“走出去”等市场需求持续旺盛，并购贷款投放增长迅速。商业银行同业交换数据显示，截至2019年末，境内并购贷款余额已达约1.2万亿元，四大国有银行以及招商银行(600036,股吧)、中信银行(601998,股吧)是并购贷款的主力军，在服务国有企业混改、上市公司提质、民营企业纾困等方面发挥了重要作用。尽管如此，2019年末并购贷款余额仅占商业银行各项贷款余额的0.93%，增长空间巨大。

并购贷款有助于缓解权益资金供给不足的现状

万德数据显示，从2012年开始全社会固定资产投资完成额增速逐年下降，2015年开始进入个位数，2019年投资额同比下降了13.13%；受新冠肺炎疫情影响，2020年第一季度继续大幅下降。造成固定资产投资完成额增速快速下降的一个重要原因是权益资金供给不足。从需求端看，投资主体对经济前景预期悲观，投资意愿不足。从供给端看，权益资金的供给处于结构调整之中。一是影子银行快速萎缩。近几年开展的清理政府隐性债务、治理同业乱象、出台资管新规等措施，堵住了信贷资金和理财资金违规充当资本金的路子，对私募股权投资资金的供给也大幅下滑。二是资本市场改革虽已破局，但见效还有待时日。在经历了2015年股市波动之后，股市增量资金供给不足。随着注册制、再融资新规等政策出台，资本市场融资功能开始修复，特别是科创类企业股权融资可得性显著提高。但资本市场对实体经济的输血功能整体而言尚有很大改善空间。可见，当前国内权益资金供给的局面仍处于“后门已关、正门初开”阶段。

长期以来，我国金融资源大量集中于商业银行。尽管近年来部分商业银行成立了诸如债转股金融投资公司、科创直投公司等具备股权投资功能的子公司，但受资本金、业务模式、风险文化等诸多因素影响，其投资能力非常有限，且短期内难以改变。有鉴于此，为缓解当前权益资金供给不足的迫切问题，应发挥商业银行在行业研究、信用评估、项目分析、资金监控等方面的优势，大力发展并购贷款业务，同时按国际标准补齐产品功能短板，充分发挥其间接股权融资功能，有效弥补全社会权益资金供给缺口。

发挥并购贷款功能需要补短板

对比国外商业银行并购融资实践，我国并购贷款在产品功能上存在三大短板。

一是无法支持参股型战略投资。《指引》要求并购贷款只能支持“实现合并或实际控制”的并购交易，这大大限制了可支持交易的范围。不管是为优化产业布局开展的兼并重组，还是为升级产业结构开展的产业投资，或者走出去收购优质资源和企业，大量的收购是以参股方式完成的。根据万德数据，过去五年境内外共发生15801笔战略收购，其中7266笔不涉及控制权变更，占比46%。与此同时，外资银行把并购融资当作一般公司融资看待，可以支持各种权益投资，且不设融资杠杆上限，这使得外资银行对本国投资人的支持能力大大强于中资银行。近几年，国外投资审查不断趋严，而国内市场则在扩大开放，可以预见，中外资企业投资并购的竞争将从国际市场逐步转向国内。如果不创造更好的融资环境，无异于作茧自缚。2019年5月，根据农业银行的申请，银保监会批复同意对支持民营企业的参股型战略投资，可在上海银保监局监管范围内按“一事一议”原则申报后实施，此举为并购贷款产品的创新改革打开了局面。在此机制支持下，2019年8月，农业银行上海分行向东方航空(600115,股吧)产业投资有限公司发放并购贷款19.5亿元，用于认购吉祥航空(603885,股吧)公司15%股权，支持其扩大机队和偿还部分银行贷款，助力民营航空企业渡过难关。但该创新功能仅在“监管沙盒”内有效，限定区域和投资方向，金融供给难以充分满足市场需求。

二是过于依赖并购方信用作为风险评估依据。国内银行往往把并购方或其股东的担保作为风控主要手段，难以单独接受以标的企业的股权或资产抵质押作为风险缓释措施。这一方面是由于对被投资对象的风险定价能力不足，另一方面则是囿于传统信贷思维，忽视了并购投资的交易属性。过去几年，在服务中资企业部分走出去跨境并购交易中，中资银行由于无法单独接受投资标的股权或资产抵质押，与外资银行在融资方案竞争中明显处于劣势。从风险控制的角度看，现金流充裕稳定的投资标的甚至比收购主体更具风险缓释价值。过于依赖并购方信用还会导致逆向选择问题，造成对民营企业投资并购的信贷支持不足。

三是难以接受再融资作为还款来源。国外商业银行在实践中大量基于并购方甚至并购标的的再融资来评估还款能力，融资服务能力大大增强。而《指引》并不包含对再融资能力的评估。这显然不利于现金流不稳定的新兴行业投资并购的融资。

有关政策建议

完善并购贷款产品功能

要求“实现合并或实际控制”的初衷是防止股权投机炒作，引导并购贷款支持长期战略投资，但是仅从股权投资比例或是否控制来判定投资属性的方法有失偏颇。市场实践中存在大量以战略投资为目的的少数股权投资。比如，中芯国际增持长电股份11%股权、中远海运收购上港集团(600018,股吧)15%股权、广州城投增资南航集团11%股权等案例，均是符合国家宏观政策导向的战略投资，对优化国有资本布局、增强产业国际竞争力、落实区域发展战略均有积极意义。反过来讲，并非所有“实现合并或实际控制”的收购行为都是战略投资。

建议监管机构改变“父爱式”监管，放开《指引》中对“实现合并或实际控制”的限制，将是否战略投资交由商业银行自行判断、自主决策、自担风险，仅从事后加强监督检查。亦可参照定增新规中对“战略投资者”的认定标准，聚焦战投的实质，而非财务方面的形式。若短期内难以全面放开，则可采取分步实施的策略：一种方案是选取部分管理规范、经验丰富、记录良好的商业银行先行试点；另一种方案为根据国家重大战略导向，从行业、用途、区域等角度进行政策引导。比如，对科创企业股权投资、制造业转型升级、国企混改、支持民营企业的参股型战略投资进行豁免，也可以开立负面清单。

除了参股型战略投资，建议对并购贷款的杠杆也进行灵活安排。在当前企业投资意愿不足、自有资金短缺的背景下，不再对融资杠杆设定60%的上限，而是由商业银行对不同行业、不同客户进行差异化的融资杠杆设计。此举在促进市场良性竞争的同时，亦能促进商业银行不断提升专业能力。

创造良好监管环境

根据彭博2019年国际市场收购贷款排名，当年新增投放前五名分别是摩根大通（864.4亿美元）、美国银行（765.8亿美元）、摩根士丹利（669.4亿美元）、巴克莱（633.7亿美元）、三菱日联（546亿美元）。但国内商业银行当年新增超过1000亿元人民币的寥寥可数，差距之大令人咋舌。随着中国经济转型升级加快，市场对并购贷款的需求会持续旺盛，建议监管机构积极创造条件，支持商业银行加大并购信贷资源投入。

对此，一是建议人民银行根据存量业务规模和对管理能力的评估，每年给予商业银行一定并购贷款专项规模。二是建议银保监会根据商业银行申请，对符合国家重大战略导向的并购贷款在资本计量等监管政策方面给予优惠。三是建议审计部门优化审计标准，结合最新的宏观政策导向和并购融资实践，对并购贷款开展审计评价，充分体现尽职免责原则，对符合国家战略导向的并购贷款适当提高容忍度。

优化信贷风险评估方法

在授用信额度的评估上，既要评估并购方，也要将并购标的纳入评价体系，为实力稍弱的主体或有限合伙企业收购优质标的创造条件。在还款来源测算上，既要预测并购双方整合之后的经营前景和财务状况，也要考虑再融资能力，支持科技创新、生物医药等行业企业并购。

加强股权价值评估能力建设，掌握资本市场上市公司收购及反向收购规则，灵活设计担保措施，提高对无追索权、信用方式融资的接受程度。

依托具备条件的海外分支机构或自贸区分行，设立跨境并购区域中心，按照国际通行规则和境外市场实际情况制定差异化的授信方案和审批标准，提升中资银行在跨境并购融资业务上的竞争力。

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