压降结构性存款抑制资金套利

　　监管窗口指导部分银行压降结构性存款，旨在加强结构性存款管控，严查利用假结构性存款进行套利的行为，进一步抑制资金套利。

　　本刊特约作者  刘链／文

　　近期，有关银行结构性存款监管升级的消息四起，引发市场对结构性存款问题的高度关注。根据报道，6月以来，大中型银行陆续收到银保监会的窗口指导，要求规范结构性存款管理，且在9月底以前压降至年初规模，年底前进一步压降至年初的2/3。

　　此外，6月12日，北京市银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求结构性存款增长过快的银行逐月压降结构性存款规模、杜绝“假结构性存款”、“企业套利”与“资金空转”。

　　截至2020年5月末，结构性存款规模为11.84万亿元，比年初增长2.24万亿元。前五个月增量超过2017年全年增量水平，接近2018年全年增量。这表明在2019年规范压降185.84亿后，结构性存款在2020年上半年出现了快速反弹。

　　结构性存款高速发展的背后，反映了银行存在“高息揽储”的行为，这违背了存款市场公平竞争和规范发展的原则。监管引导银行将结构性存款回归业务本质，能够有效降低负债端资金成本。

　　严查假结构杜绝套利

　　数据显示，2020年，对公结构性存款新增1.88万亿元，个人结构性存款新增3622亿元，对公结构性存款增长较快。2020年以来，因为突如其来的疫情，货币政策维持宽松态势，财政部和监管机构发布了一系列支持实体经济的举措，比如再贷款、再贴现，资金利率很低，目前结构性存款利率为3.5%-3.7%，部分对公企业或存在套利空间的可能性。

　　对银行而言，结构性存款作为主动性负债，是在存款竞争激烈的环境下迫不得已的选择。随着监管的规范，2020年结构性存款新增幅度较大的银行有一些压力，但对整个银行体系而言，各家银行都重回同一起跑线竞争存款，有利于降低银行的负债成本，有效疏通利率的传导机制，最终起到降低实体经济融资成本的作用。

　　事实上，监管层控制结构性存款的初衷在于杜绝“假结构”，进而抑制套利。受经济活力放缓、居民储藏性资金需求较高以及资金套利等因素的影响，商业银行结构性存款自年初以来呈现快速增长势头。截至2020年4月，商业银行结构性存款规模为12.1万亿元，比年初增长2.54万亿元，存量占比为6.49%，比年初提升1.07个百分点。

　　在存量结构上，大型银行和中小银行结构性存款占比分别为4.49%和8.53%，比年初分别提升0.69个百分点和1.46个百分点。如果涵盖大额存单、协议存款等其他高成本资金，商业银行主动负债占比将更高。以股份制银行为代表的中小银行，主动负债存量占比较高，存款定期化现象较为严重。目前，结构性存款平均久期为4-6个月，价格基本保持在3.5%-4.0%的水平，与债券、票据等之间存在套利空间。

　　年初以来，对公银行结构性存款增长快于零售银行，国有大银行和股份制银行快于城商行和农商行。据此推测，典型对公业务主导的国有大银行和股份制银行的结构性存款增长较快。

　　正是由于结构性存款的高成本特征，使之成为商业银行差异化营销的揽存“利器”，主要操作表现为在期权部分设置不可行权条件，并通过提高FTP将结构性存款转化为高收益“类固收”产品，FTP定价以Shibor作为基准利率，绕开了自律机制的约束。此外，大型企业具有较强的溢价权，往往会要求提高结构性存款价格，甚至出现大量超FTP授权审批现象，这会在很大程度上抬高整个结构性存款的价格水平。

　　近年来，监管层在打击假结构、明确发行结构性存款产品的主体资质方面出台了若干政策，并将结构性存款保底利率纳入自律管理范围，但执行效果并不理想。另一方面，由于久拖未决，目前结构性存款已成为核心负债成本居高不下的核心约束，这与降低实体经济融资成本的宏观政策发生直接冲突。加上结构性存款与金融市场利率的大幅背离衍生出广泛套利行为，是资金“套利空转”的重要载体。

　　尽管一些银行已加强了对两年期以上大额存款和协议存款的量价限额管理，并制定了逐步压降结构性存款的计划，但在监管层看来，单纯靠银行的自我约束效率较低，控制结构性存款的增长仍需要“有形之手”。于是，直接要求银行压降结构性存款规模的行政指令出台也符合监管逻辑。不过，这种行政指令方式属于应急手段，更具有长效机制的手段应是逐步推进“假结构”向“真结构”的转变，通过货币政策价格信号的传导，引导结构性存款利率缓慢下行，推动存款利率的并轨。

　　根据光大证券(601788,股吧)的测算，在极端情况下，整个银行体系压降结构性存款的规模为5.74万亿元，降幅接近50%。核心负债成本走高，尤其是结构性存款利率的居高不下是下一阶段制约货币政策的主要矛盾。

　　疏通货币传导机制

　　此次监管对结构性存款的升级主要针对企业“票据贴现-购买结构性存款”的套利行为，以进一步疏通货币政策的传导机制。

　　从利率环境来看，为了减少2020年“新冠肺炎疫情”对实体经济（尤其是中小企业）的冲击，货币政策持续加码，企业融资成本迅速下降，票据利率已从3.3%左右降至3月末的2.94%。但由于存款利率相对刚性，且2017年以来存款的重要性提升（银行需满足各类流动性监管要求），存款竞争压力加大，不少银行不得不通过结构性存款的方式“高息揽储”。

　　根据融360的数据，截至5月末，结构性存款到期收益率仍高达3.67%。在这种情况下，企业可以通过“票据贴现-购买结构性存款-再开票”的循环无风险获取70BP左右的“套利”。

　　从量的角度来看，2020年1-4月，企业票据融资增加了1万亿元，同时全国对公结构性存款大幅增加了2万亿元，其中主要是中小型银行（包括股份制银行、城商行、农商行）增加了1.5万亿元。

　　根据国盛证券的预计，结构性存款的主要增量来自于股份制银行，主要基于以下两点：第一，2019年10月《结构性存款新规》出台，明确要求具备普通型衍生品资质的银行才可以发行；第二，从上市股份制银行数据来看，3月末其整体存贷比为95.5%，高于其他类型银行，存款压力较大。

　　在监管的高压下，5月通过结构性存款进行套利的行为或有所放缓。一方面，5月票据贴现仅增加不到1600亿元，同比仅多增420亿元，少于3月、4月的1100亿元、2040亿元；另一方面，5月M2增速维持在11.1%，而M1增速提升1.3个百分点至6.8%，表明活期存款增长回暖。

　　根据初步测算，在极端情况下，如果按全部结构性存款2020年年内余额压降至2019年年末的2/3进行计算，则需要在4月底的基数上压降5.8万亿元。根据光大证券的推测，目前政策只是对增量较快的机构进行定向窗口指导，预计压降规模明显小于上述极端数值，但不排除部分增速较快的股份制银行可能受到的影响较大。

　　一般来说，结构性存款被从严管控后，不会减少存款总量，但可能产生结构性影响。主要表现在以下三个方面：一是银行体系存款资金的结构性不平衡。需要压降规模较大的银行面临到期产品无法续作产生的流动性管理压力，考验其客户关系管理能力，部分存款可能流失，需要做好存款的承接工作。对这些银行而言，其可能的选择包括：一是通过其他存款产品的创新加强存款留存；二是通过发行同业存单方式补充结构性存款压降带来的资金缺口。对于同业负债占比离1/3监管要求尚存一定距离的银行而言，适度使用同业存单替代部分结构性存款资金，有助于负债成本的降低，但一定程度上可能会面临损失部分对公客户的问题。

　　二是部分银行可能会预防性调高备付率水平。若客户走款，部分银行会在信贷投放并未出现明显上涨的情况下，面临存贷比等指标的上升，其中一些银行可能会预防性调高备付率水平，进而对资金利率形成扰动。甚至不排除贷款节奏和能力也会受到一定程度的干扰。正常情况下，这种干扰受到的影响较小。

　　三是银行需创新手段稳存增存。在形成新的均衡之前，流动性不平衡带来存款增长冷热不均，需要银行创新手段稳存增存，而不是靠打政策擦边球的方式提高负债规模。而银行对于存款的留存，将主要取决于替代产品的收益率、一揽子综合金融服务的能力等方面。

　　总体来看，压降结构性存款会在一定程度上造成银行体系资金结构性不平衡，股份制银行稳存增存的压力加大，需要做好存款承接和负债的补充安排。而且，负债端的急剧变化，不但会加大司库流动性管理的压力，还会冲击银行的资产配置行为，贷款和债券或形成“跷跷板”效应。

　　零售业务能力被强化

　　对金融市场而言，压降结构性存款使得短期货币政策更注重节奏。在社融增速已升至12.5%、且国内疫情取得阶段性控制、经济企稳预期升温的情况下，短期货币政策或更注重节奏，避免利率下行过快使得企业套利过于活跃，对结构性存款的监管升级也正是基于这一点因素的考量。尽管压降结构性存款不会造成存款的灭失，但可能会造成结构性分布的不平衡和压降虚增。目前来看，市场对6月信贷增长仍保持乐观，但下半年需求启动仍有待观察，实体经济信用可得性预计不受影响。

　　但从中长期来看，利率下行趋势仍较为确定。一方面，全球疫情仍在扩散，外需不确定性仍然较大，经济下行压力并未见减少；另一方面，压降高成本结构性存款的本身就是在引导全社会无风险利率的下行，从而减轻银行负债端的压力。

　　对此，我们可以参考2019年年初的“票据套利”监管历程。2019年3月，监管开始严查“假结构性存款”与企业套利后，货币政策边际也有所收紧，主要表现为10年期国债利率从3.1%上升至4月底的3.4%左右，但随着中美贸易摩擦的不断升级，经济下行压力加大，货币政策再度转向宽松。

　　对银行业而言，降低全行业负债成本，实际上对存款基础较好的银行构成利好。如果全行业2020年全年高成本结构性存款将压降5.7万亿元，一部分或可以转化为普通存款，减轻负债端的压力。根据4月末数据静态测算，到9月底（压降至年初水平），全行业结构性存款将压降2.5万亿元，占存款总额的1.37%；全年（压降至年初的2/3）将压降5.7万亿元，占存款总额的3.09%。预计这部分资金或一部分将转化为低成本一般性存款，数据显示，上市银行2019年年末存款成本率仅为2.05%，低于结构性存款3.67%的成本率。

　　从银行个体来看，银行间的分化加大。对于存贷比较高、存款压力较大、将结构性存款作为吸收存款的重要手段的银行，监管升级会加大其存款流失的压力，进而影响其资产扩张的速度。不过，对于存款基础较好的优质银行，主要是受制于存款恶性竞争，缓解客户留存的压力，才将结构性存款作为一个金融产品的补充形式。在这种情况下，监管趋严并不会影响其正常运营，反而会因客户竞争压力较小而相对受益。

　　事实上，结构性存款的演化与发展有其必然性。从中国商业银行存款业务发展的演化脉络可知，银行存款增长经历了由外汇占款驱动到影子银行信用派生驱动的过程，但随着双顺差的结束以及金融监管力度的不断加大，商业银行存款的内源式增长动力已显不足。在此背景下，结构性存款作为商业银行的一种主动负债，在利率市场化的大背景下开始呈现蓬勃发展态势。从本质上看，创新类高成本存款的增加是利率市场化深化推动的必然产物，只不过在当前经济环境下未必是适当的产品。

　　目前，结构性存款在银行负债体系中有着举足轻重的地位，而且涉及银行、居民、企业等多方利益格局。如此之大的体量以及覆盖面，决定了监管层对于结构性存款出手比较慎重。因此，对结构性存款的压降搞“一刀切”的可能性较小，而定向调控或是权宜之计。而且，这种审慎也避免了货币市场、债券市场的剧烈波动，且未触动银行存款增长和客群关系的利益格局。

　　光大证券认为，未来，结构性存款价格也有必要进行约束规范，通过结构性存款“压量控价”，推动无风险利率谱系逐步收窄。以结构性存款为代表的高成本主动核心负债被管理对银行体系负债成本控制是利好,有望对行业净息差产生正贡献。对个体银行而言,客群经营才是长期发展的核心所在。伴随着中国经济进入新常态、利率市场化加快推进，商业银行对公业务的议价能力不断下降，而具高客户黏性、高综合收益率的零售业务渐成各家银行的发力重点。长期来看,通过有效的客群经营，形成对客户更强的议价能力来构筑自身的“护城河”，才是商业银行发展的核心所在，零售业务主导的银行竞争力将被强化。

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