“固收+”不再独扛大旗，银行理财子发力多资产业务

　　如何构建能穿越周期、实现稳健收益的组合，是每家理财子要面临的考验。

　　截至目前，共有19家银行理财子公司获批开业，但近期债市波动导致净值化管理压力激增，如何构建能穿越周期、实现稳健收益的组合，是每家理财子要面临的考验，毕竟理财客群的波动容忍度暂时无法和“基民”画上等号。

　　因此，越来越多理财子开始加码“多资产”业务，试图在控制组合波动的前提下，通过全球多资产配置来穿越周期。据第一财经记者统计，中信银行(601998,股吧)早前发行了业内第一只完全符合资管新规的多资产净值型产品“双赢全球多资产”，之后招银理财（如招睿全球资产动量）、工银理财（如全球臻选混合）等的类似产品陆续发布，机构预计，未来“多资产”产品在理财子产品中的占比将会攀升。

　　“目前除了现金管理类、纯债类、‘固收+’产品，‘多资产’类产品正进入大家视野，在净值化转型的下半场，迎来快速发展的契机。”信银理财多资产投资条线总经理宋飞对第一财经表示，同固收类、权益类、另类产品一起，多资产类产品在成熟资管机构是主力产品类型之一，“收益主要来源于三方面——大类资产配置、资产优选、动态调仓。当前，前两者更为重要。我们希望通过国内固定收益、中资美元债、黄金、A股、港股、汇率、量化策略以及其他（包括REITs等）至少七大类资产类别来获得多元化的收益，并通过不同资产之间的低相关性分散组合风险，以期带给投资者稳定收益。”

　　“多资产”渐成发力重点

　　固定收益投资是银行的优势项目，因此在多数理财子成立仅1年、净值化转型开始初期，依赖固有优势成了首选，多数理财子对权益的配置仍十分谨慎。据记者了解，多数理财子的权益部分占比仅5%。但是，当“资金池”模式不再，想要实现理财客群所期待的稳定净值，理财子必须跨出“舒适圈”。

　　诺贝尔经济学奖获得者哈里·马科维茨曾说过，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。因为投资者很难捕捉到作为“常胜将军”的投资品。从2011年以来各类资产的表现来看，没有任何单一资产可在不同年度持续上涨，资产价格出现“涨跌轮动”和“均值回归”的特点。同时，单一资产的投资波动剧烈，即使长期累计收益不错的资产，投资过程中波动也很大，投资者要承受较大的不确定性风险。例如美股，过去10年累计回报表现最佳，但也有年度为负收益，单一投资美股波动很大。

　　单一资产波动巨大（数据来源：彭博）

　　宋飞认为，对“多资产”产品而言，当前两个结论至关重要——一定不能仅仅局限在境内做，全球布局能获得更好的分散化效果；多资产投资中，底层资产的选择非常重要。

　　这两个结论是根据近10年的市场历史表现回测而得出的。按照国内银行理财客户目前相对较低的风险承受能力，信银理财多资产研究团队按照债券、股票、另类资产85%：10%：5%的稳健组合比例作为基准来测算，历史数据覆盖从2010年开始到现在，选择了不同多资产组合（境内、大中华区、亚洲、全球）作为标的。

　　回测的多资产组合中的标的（资料来源：信银理财）

　　结果显示，大中华区股债商品组合的平均收益曲线处于最高的位置，表征了中国经济的高速增长给投资者带来的超额回报；随后是亚洲股债商品和全球股债商品组合，虽然收益略逊大中华区的同策略表现，但更高的分散度带来了更低的波动水平；综合来看，前三者的收益曲线基本都高于纯境内股债商品组合，风险特征上也表现得更为稳健，这就说明了多资产不能仅仅局限在境内做。

　　多资产投资中，底层资产选择也非常重要。宋飞解释称，根据过去10年的回测，无论是国内股债商品还是全球股债商品组合，主动投资的历史收益均远高于被动投资。

　　那么择时是否重要？同样根据过去10年的回测，针对同样的全球、国内股债商品组合，根据择时能力由强到弱的区分进行多次测算，可以看到组合获得的收益依次递减，但互相之间的差距并不那么大，全球组合表现出的差距更小，且这种差异远不如底层资产选择不同带来的收益差别大。“可见，对于符合广大投资者保守稳健风险偏好的投资组合而言，选好了底层资产后，频繁择时和调仓对于多资产组合意义不大，尤其是全球多资产组合。”宋飞对记者称。

　　因此，在当前阶段，做好多资产投资，在他看来有几个主要关键点——覆盖境内外的更多、低相关性的资产类别；每个资产类别内要花力气优选资产和管理人；在现阶段客户单一低风险偏好下，避免把精力放在频繁的择时和调仓上。

　　把握“跨境套利”机遇

　　从更微观的层面看，比起纯国内的资产配置，全球多资产配置有助于让理财子将资金配置到“相对价值”更优的资产上，例如当中资美元债出现比境内债券明显的折价，或港股明显被低估时，比起配置境内债券或A股，转为增配中资美元债和港股更有助于提高收益，近期理财子推出的“大中华”系列主题产品就是基于这样的投资逻辑。

　　这一情况在今年已被演绎得淋漓尽致。今年3月全球“美元荒”来袭，众多美元债价格一度“腰斩”。由于中资美元房企债已是高度国际化的品种，因此在这波“美元荒”下受冲击较大。根据中金的研究，3月中旬中资房企美元债收益率拉阔超500BP（基点），导致市场中到期收益率高达30%～40%的债券比比皆是，中资美元城投债收益也出现飙升。

　　到了4月，在美联储无限QE、全球货币互换等措施的推动下，中资美元债出现了一波配置黄金窗口期。“比起配置境内债，当时加仓中资美元债，包括金融、城投债，可获得较为丰厚的利润。”宋飞称。

　　据记者了解，银行理财跨境投资主要通过QDII专户、QDII公募基金的方式进行，拥有QDII额度的理财子，也会通过额度直接投资相关标的，其优势是投资更为及时；另外，目前理财子也倾向于利用两地基金互认来实现投资目标，但这无法精准择券，且仍存在一定时间差。

　　“跨境套利”的概念也适用在A股和港股上。当前的A-H股溢价指数飙升至147.2附近，创4年来新高。据记者了解，3月下旬，溢价指数飙升至130附近，大量境内资金涌入港股，其中就包含了理财资金。从今年全年来看，北向资金净流入1225.29元，但波动明显高于前两年，且8月以来多数时间处于净流出，而全年南向资金则高达4633.35亿元，且不论市场情况如何，都保持稳定攀升。

　　宋飞认为，相较于A股，港股的估值有时的确更具吸引力，且一些新经济龙头在香港上市，或者中概股到香港“二次上市”，使得投资者可以在香港买到以往买不到的新经济龙头。如去年初次在香港上市的美团点评、小米等都是吸引南下资金的主力。港股还有一些A股没有的标的，例如物业管理行业的公司等。此外，相比起内地银行股，香港的本地银行股派息率更高，这也是为何南向资金比起北向资金更常配置银行股的原因之一。

　　当前，“多资产”业务扩容已是趋势，但理财子在这方面面临的挑战并不小。比起基金公司，管理同样的资产规模，理财子的人手明显少了一大半，因此加强与委外机构的合作势在必行，这涉及到如何挑选合适管理人的问题；同时，如何提升理财子自身对于全球多资产的投研能力也至关重要。