银行股行情刚起步，头部大行或成资金围猎重地

　　通过数据对比，2021年，银行板块上涨的概率或超八成。背后宏观经济的回暖为商业银行提供了最佳的业绩土壤，但具体个股或因政策以及银行所属性质会有不同的表现，分化依然存在，龙头也会继续享受溢价。

　　元旦过后，银行股的行情悄然展开，龙头招商银行(600036,股吧)再次创出历史新高（截至本周五），创历史新高，总市值超过1.3万亿元。若从2020年的3月份开始算起，银行板块不知不觉中已经上涨26%。本周五，邮储银行盘中也再次涨停，值得一提的是，国际知名投资机构李录的美国喜马拉雅资本也早在2020年12月份加仓了邮储银行H股。

　　这些信息，再次带动投资者关注银行板块的市场表现，2020年商业银行股的市场表现，涨跌并不均衡，招商银行、平安银行(000001,股吧)、宁波银行(002142,股吧)等绩优银行股涨幅领先，一些业绩相对不那么优异的股份制银行或者城商行则出现了下跌，呈现明显的结构性分化。从商业银行性质的角度，分化更为明显，城商行整体涨幅领先市场。以12日的市场为例，Wind银行指数（882115）37只成分股，涨幅居前十的银行中，6家是城商行。从国有银行看，2020年全年表现低迷。分化的核心原因还是盈利能力。

　　2021年银行业板块指数

　　上涨概率超八成

　　统计数据显示，从2002年至2020年的19个年份里面，Wind银行板块指数有11个年份上涨，8个年份下降，上涨概率58%。更为明显的特点是该板块指数很难出现连续两年的下跌行情，从2002年至2019年，出现下跌的年份为7个，除去2010年以及2011年为连续下跌外，其余5个下跌年份的次年银行板块指数均为上涨。进一步说，如果银行板块指数上年下跌，则下年上涨的概率超过80%。2020年，银行板块指数微跌0.37%，如果前述概率成立，则银行板块2021年超过8成的可能上涨。（见表1）

　　市场资金正在积极谋划银行股行情。Wind监控数据显示，截至1月13日为止的过去5个交易日，167亿资金从高位的白酒、葡萄酒板块撤离，154亿资金从锂电池板块撤离，152亿资金则从有色金属与非金属板块撤离。资金流出最多的是五粮液(000858)，被54亿资金抛弃，贵州茅台(600519,股吧)仅6000万元资金净流入；明星股宁德时代(300750,股吧)则有超过30亿资金净流出。明星股的下跌，也引发了市场关于机构“抱团股”的积极讨论。

　　那么，这些溢出的资金流向了哪里呢？

　　银行、海运、半导体设备以及部分先进科技制造行业成为溢出资金流出的主要方向。其中，银行成为同一期间吸金最多的板块，共计55亿元，板块中的招商银行又获追捧最多，超过30亿资金净流入，平安银行、建设银行紧随其后，分获9.8亿元以及5.1亿元资金净流入。

　　还有一些因素将为2021年银行板块指数的上涨提供增强指引，如海内外机构普遍的预计认为，2021年中国经济将增长8%左右，甚至有超预期的可能。宏观经济的回暖将为商业银行提供最佳的业绩土壤，这意味着坏账率的下降，以及在信贷需求增长指引下商业银行息差的回升。国际知名评级机构惠誉最近发布的报告对于中国银行业2021年的前景表达乐观。

　　国内以中金为代表的机构也同样乐观，中金公司认为，当前宏观经济复苏趋势明确，预计2021年名义GDP同比增长9%；信贷需求旺盛，叠加信用条件收敛，贷款定价有望企稳走高，预计2021年商业银行报表将更为真实健康。东吴证券(601555,股吧)马祥云团队发布的报告认为，银行股2020年四季度脉冲式上涨逻辑是经济复苏带动估值修复，国有大行将开始修复估值。

　　银行股市值走势分化

　　龙头享受溢价 国有大行市值衰退

　　尽管板块指数有望出现整体上涨，但还是应该关注板块内部的分化。从2018年以来，A股市场实际进入结构化牛市征程。贵州茅台(600519)、五粮液、万华化学(600309,股吧)、立讯精密(002475,股吧)、恒瑞医药(600276,股吧)等为代表的价值股获得资金追捧，显然，当下的资本市场属于龙头时代。商业银行也一样，2020年，商业银行板块指数（882115）下跌0.37%，收于4825.04点。尽管涨跌幅度不大，但是从板块内部来看，分化严重。

　　商业银行分化的典型表现之一，是龙头获得市场溢价。招商银行、宁波银行等少数绩优银行股逆势上行，走出趋势性行情。其他绝大多数银行股尽管不时有表现，但是总体严重不及前两者。

　　表现之二，是城商行崛起，国有大行、农商行市值衰退。

　　从具体表现来看，城商行全年整体市值上涨5.39%，但是全年国有大行市值大幅下挫11.67%，农商行下跌9.55%，股份制银行则微跌2.53%。数据清晰反映，城商行更受投资者青睐。

　　具体到个股，分化更大。2020年，只有12只银行股全年上涨，其中6家是城商行，占据一半。其中，杭州银行、厦门银行以及宁波银行位列三甲，且这三家均为城商行，涨幅分别为68.3%、40.28%以及27.54%。城商行中表现最差的是上海银行，其股价2020年大跌13.74%。股份制银行里面招商银行一枝独秀，全年涨幅20.58%，地处华东的某股份制银行则以17.49%的跌幅成为股份制银行中最差。工、农、中、建、交以及邮储六大国有银行整体表现一般，跌幅均超过了10%，其中建行表现相对好，但是依然有近10%的跌幅。

　　下表为全年商业银行涨跌幅前十以及后十的银行股名单，不难发现，国有大行没有一家能够排进前十，涨幅后十名中，交通银行是惟一的一家国有银行。（见表2、表3）

　　分化的盈利能力

　　城商行表现更佳，国有大行大幅下滑

　　商业银行估值发生分化，核心原因还是盈利能力。

　　从商业银行个股的角度，杭州银行、厦门银行、招商银行、宁波银行、平安银行等呈现了更好的业绩增长态势，从而得到最多的投资者拥趸。从2020年前三季度的业绩来看，城商行表现明显更优。

　　业绩增速方面，2020年前三季度来看，城商行增速最快。2020年前三季度，全部37家商业银行累计实现归母净利润1.28万亿元，相比2019年前三季度的1.39万亿同比下滑7.7%。其中，城商行的表现却相对较好。从绝对额看，城商行前三季度归母净利润只同比小幅下滑1.7%，而国有大行、股份制银行以及农商行分别同比下滑8.7%、7%以及3.3%。

　　业绩增速最快的是地处福建的厦门银行。2020年前三季度，厦门银行归母净利润12.54亿元，相比2019年前三季度的11.66亿元同比增长7.68%。较好的业绩也让厦门银行享受了市场溢价，如前所述，厦门银行2020年的市值涨幅位列37家银行股第二位。

　　盈利预测方面，从2020年全年来看，城商行延续了前三季度的业绩优势。目前37家银行中，只有地处中原的某城商行未有机构发布业绩预测。据Wind盈利一致预测，36家商业银行，共计18家银行2020年业绩上涨，其中9家银行是城商行，国有大行无一例外均较大幅度下跌。

　　业绩增速最好的或依然很可能是厦门银行，机构预计2020年业绩同比增长9.01%，宁波银行紧随其后，预计全年业绩增长8.26%，排在第三位的则是杭州银行，预计同比增长7.94%。城商行中标下最差的是浙商银行，同比下滑3.59%。

　　股份制银行业绩表现普遍预计不算乐观。此前市场普遍预期招商银行以及平安银行全年业绩增速维持低位，前者微增1.14%，后者小幅下跌1.78%；其余股份制银行则分别呈现5%~13.59%程度不等的下跌。不过，据招商银行业绩快报，其2020年全年归母净利润973.42亿元，同比增长4.82%，不良率仅为1.07%，均大幅超出市场预期。这也直接带动了商业银行股周五的大幅走高，招商银行当日上涨4.26%。

　　农商行表现看上去还不错，业绩多数上涨，但是相比以往年度，业绩增速明显下滑，正是这个原因导致农商行2020年的市场表现糟糕。以农商行中业绩表现居前的苏农银行(603323,股吧)以及青农商行(002958,股吧)为例，机构预计其2020年全年业绩同比分别增长7.44%和5.31%，但是明显落后于2019年13.84%和16.78%的业绩增速，所以2020年市场表现不尽如人意也就可以理解了。

　　六家国有大行，则无一例外，预计业绩悉数下跌。邮储银行表现相对较好，同比微跌1.73%，中国银行表现最差，同比大幅下滑11.4%，工行、建行、交行、农行分别呈现5%~10%不等的业绩下滑。从市场表现来看，六家国有大行股价表现低迷，跌幅均值为11.67%。

　　不同性质商业银行业绩的分化，根本的动因在于息差与不良率的收益风险平衡。从商业银行经营的角度，不考虑负债成本的差异，更高的息差，通常意味着较高的不良率；较低的息差则意味着更低的资产风险，较低的不良率。

　　基于上述的逻辑，《红周刊(博客,微博)》记者就不同性质的商业银行平均净息差与不良率之间差额作为收益风险权衡的考察基础。结果发现，2020年前三季度，城商行的这一差额在0.91%，高于股份制银行的0.65%以及国有银行的0.7%。尽管低于农商行的1.06%，但是由于整体的业绩增速高于农商行，从而最终导致了城商行更好的市值表现。财务结果显示，整体来看，城商行具备相对更高的风险收益。

　　值得说明的是，城商行的净息差表现并不突出。以2020年上半年为例，城商行平均净息差仅为2.15%，仅高于国有大行的2.14%。不过由于其极低的不良率，从而凸显了城商行的净息差质量。从实际数据来看，城商行2020年上半年不良率1.24%，远低于股份制银行的1.6%，也低于农商行以及国有银行的1.34%和1.44%。这很可能意味着当商业银行净息差回升明显的年份，城商行的业绩改善幅度将弱于国有大行以及部分业绩优异的股份制银行。

　　一个现象值得投资者关注。从截至13日为止的过去五个交易日资金流数据来看，城商行整体表现一般，仅宁波银行以及上海银行获得超过3000万元以上的资金净流入；股份制银行以及国有大行获资金追捧最多，六大国有银行悉数获得净流入，累计资金流入金额近13亿。

　　国有大行：更大的投资机会？

　　资金流向国有大行，政策利好是主要原因之一，近期多项监管层面的政策调整实际蕴含国有大行的业绩向好预期。

　　行业方面对于国有大行的一个利好政策来自互联网存款的监管加强。12月15日，在第四届中国互联网金融论坛上，央行金融稳定局局长孙天琦的演讲中将当前的互联网存款认定为“无照驾驶”的非法金融活动。此后，蚂蚁集团（支付宝）、腾讯理财通、京东金融、美团金融等纷纷下架互联网存款相关产品。

　　互联网存款的监管明确利好头部银行，头部银行的负债成本压力已经接近尾声，因为监管层几乎已经对所有高成本负债进行了规范约束。“从全局角度，商业银行的负债博弈困境开始改善，展望后市，高定价的理财储蓄产品越来越少，那么客户覆盖度更广、品牌效应更强的头部银行将明显受益，尤其利好招商银行及国有大行。”东吴证券马祥云团队发布的研报指出。

　　另外一个影响行业的重大变动是元旦之前央行以及银保监会关于房地产信贷集中度的政策。政策对商业银行按照规模、类型等因素，分多档设定了房地产贷款集中度管理要求。

　　多数机构的分析认为。房地产“限贷”对于商业银行来说短空长多。“限贷”会导致个别超标银行的信贷政策调整，如招商银行、建设银行、邮储银行等，因为相比按揭贷款，其他企业贷款以及消费类贷款需要消耗更多的资本金，也可能意味着更高的不良率，但是从更长远的角度，“控房贷在于促进经济转型，降低未来系统性风险概率，有助于长期银行业资产质量的稳定”，广发证券(000776,股吧)的研报指出。

　　总体来看，随着制约商业银行盈利的不确定因素消失，商业银行迎来市场反转将是大概率事件。不过，2020年表现抢眼的城商行今年未必能够继续绽放光彩，对于存款占比高的国有大行及优质零售银行，预计负债成本将继续改善，从而获得更多的市场机会。