【首席视野】浙商银行蔡浩：GDP平减指数创9年新高 下半年影响几何？

凤凰网港股|摘要

GDP平减指数是反映价格总水平变化的一个重要指标。今年以来，GDP平减指数明显攀升，二季度录得5.29%，创下2012年初以来的新高，表明经济体的综合价格指标上升是实实在在的。我们尝试构建GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系，预测和展望下半年通胀情况。

GDP平减指数：最宏观最综合的价格指标。GDP平减指数是名义GDP与实际GDP之比，即没有扣除价格变化的现价GDP与扣除价格变化后的不变价GDP之比。国家统计局原副局长许宪春2015年8月在《人民日报》的一篇撰文─《GDP缩减指数与增长速度》给出了定义，“GDP缩减（平减）指数反映的是这些货物和服务的总体价格，是我国生产的所有最终货物和服务的价格总指数，是最宏观、最综合的价格指标。”

GDP平减指数与CPI和PPI。GDP平减指数比CPI和PPI更能综合反映价格情况。我国GDP核算以生产法为主，在核算各行业实际增加值时，需要剔除各行业名义增加值中的价格因素，这其中涉及到的价格指数包括居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)、建筑安装工程价格指数以及农产品(000061,股吧)生产价格指数等。因此，GDP平减指数更能全面、准确地衡量现实的通货膨胀水平。

根据Wind提供的公式计算GDP平减指数显示，今年以来GDP平减指数明显攀升，二季度平减指数高达5.29%，创下2012年初以来的新高，表明当前经济的整体通胀压力仍然存在。

GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系检验。以GDP平减指数为被解释变量，CPI与PPI同比增速为解释变量构建回归模型。其中，数据样本为1996年Q4-2021年Q2的季度数据， CPI和PPI以月度同比均值作为季度值。模型效果整体较好，解释变量和截距项均通过显著性检验，CPI与PPI同比增速的回归系数分别为0.615和0.436，说明GDP平减指数对CPI变动更为敏感，这与经验数据较为一致。

下半年通胀情况预测。我们对下半年CPI和PPI的预测值为：CPI三季度和四季度的季度预测值分别为1.5%和2%；PPI三季度和四季度的季度预测值分别为8%和7.5%。进一步计算即可得到三季度和四季度的GDP平减指数分别为5.69%和5.65%。随着PPI向CPI传导的逐步加快，相较于二季度的5.28%，GDP平减指数在下半年继续上升的概率较大。

从当前GDP平减指数的数值和下半年的预测值来看，均高过上一轮通胀水平（2016-2017年），表明经济体的综合价格指标上升是实实在在的。

平减指数高企对下半年政策影响几何？目前宏观政策的调控框架和逻辑发生了一些变化，只要PPI不过快向CPI传导从而影响社会稳定，当前的通胀水平有利于提高名义GDP增长，从而起到良性化解债务的作用。下半年的货币政策或更多体现“宽信用+稳货币”并同时关注“防风险”的特征。7月 LPR如期未调，在新的政策逻辑下，对下一步的政策预期反而是一种利好。

债市方面，在资金面保持合理充裕的概率较大、经济数据表现不俗、通胀水平居于高位的环境下，利好短债。同时，名义增长的改善也将结构性地减轻部分主体的偿还压力，从而对信用债形成利好。

风险提示：国际大宗商品价格走势超预期；CPI和PPI预估值偏差；政策超预期调整。

正文

GDP平减指数是反映价格总水平变化的一个重要指标。今年以来，GDP平减指数明显攀升，二季度录得5.29%，创下2012年初以来的新高。虽然下半年的通胀风险从目前来看可能整体可控，但经济体的综合价格指标上升是实实在在的。我们尝试构建GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系，预测和展望下半年通胀情况。

一、GDP平减指数：最宏观最综合的价格指标

GDP平减指数是名义GDP与实际GDP之比，即没有扣除价格变化的现价GDP与扣除价格变化后的不变价GDP之比。GDP平减指数是反映各种最终产品价格变动的总指数，是综合性的价格指标，在衡量通货膨胀中具有重要优势和地位。国家统计局原副局长许宪春2015年8月在《人民日报》的一篇撰文─《GDP缩减指数与增长速度》给出了定义，“GDP缩减（平减）指数反映的是这些货物和服务的总体价格，是我国生产的所有最终货物和服务的价格总指数，是最宏观、最综合的价格指标。” 随着中国经济向高质量发展阶段迈进，GDP增速由高速增长转向中高速增长，实际GDP增速波动幅度较小，GDP平减指数成为影响名义GDP增速的关键因素。

二、GDP平减指数与CPI和PPI

1. GDP平减指数与CPI和PPI的历史走势

GDP平减指数与CPI和PPI息息相关，三者走势表现出较好的趋同性，但GDP平减指数比CPI和PPI更能综合反映价格情况。我国GDP核算以生产法为主，就GDP平减指数的计算步骤来看：第一步，计算各行业的名义增加值；第二步，剔除各行业名义增加值中价格因素的影响，得到各行业实际增加值；第三步，分别汇总各行业名义增加值和实际增加值，得到名义GDP和实际GDP，两者之比即为GDP平减指数。其中，第二步中的价格因素，涉及到居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)、建筑安装工程价格指数以及农产品生产价格指数。由于PPI指标仅反映了工业生产领域的价格变化，而CPI指标仅考察居民消费领域的价格变化，因此，GDP平减指数更能全面、准确地衡量现实的通货膨胀水平。

世界各国一般都不直接公布GDP平减指数，但可以根据已公布的名义GDP和实际GDP计算出来。我们根据Wind的计算公式计算历年季度GDP平减指数，即

当期GDP平减指数=(当期现价GDP数值÷当期不变价GDP数值)×100

其中，当期不变价GDP数值采用环比定基，即以上期价格作为不变价，通过用上期现价GDP乘以当期GDP实际增长率得到

计算结果显示，今年二季度GDP平减指数高达5.29%，为2012年以来的新高。2011年四季度GDP平减指数为6.32%，同期CPI和PPI已连续多月回落，CPI季度均值为4.6%（2011年Q3均值为6.22%），而PPI为3.1%（2011年Q3均值为7.1%），均已经处于上一轮通胀的退潮期。对比当前的情况看，CPI在猪价止跌和服务业价格趋升的情况下，下半年将呈现缓慢上行的态势，PPI在“保价稳供”政策下趋于回落，但在国际大宗商品价格（LEM铜、原油等）依旧处于高位的情况下，三季度PPI可能仍在高位运行，四季度压力渐缓。因此，下半年GDP平减指数回落或较为有限。

2. GDP平减指数与CPI、PPI之间的数量关系检验

为了进一步检验GDP平减指数与CPI、PPI之间的关系，我们尝试构建GDP平减指数与CPI、PPI之间的回归模型。其中，被解释变量是GDP平减指数同比增速，解释变量是CPI与PPI同比增速。数据样本为1996年Q4-2021年Q2的季度数据， CPI和PPI以月度同比增速均值作为季度值，GDP平减指数根据上述的计算公式自行计算得到。

回归结果显示，解释变量和截距项均通过显著性检验，R2为0.89，CPI与PPI同比增速的系数在1%水平显著，模型效果较好。截距项为1.281，CPI与PPI同比回归系数分别为0.615和0.436，说明GDP平减指数对CPI变动更为敏感，这与经验数据较为一致。

三、下半年通胀情况预测

借助回归结果，进一步预测GDP平减指数走势。我们对下半年CPI和PPI的预测值为：CPI三季度和四季度的季度预测值分别为1.5%和2%；PPI三季度和四季度的季度预测值分别为8%和7.2%。进一步计算即可得到三季度和四季度的GDP平减指数分别为5.69%和5.65%。随着PPI向CPI传导的逐步加快，相较于二季度的5.28%，GDP平减指数在下半年继续上升的概率较大。

无论是当前GDP平减指数的数值，还是下半年的预测值，均高过上一轮通胀水平（2016-2017年，峰值4.65），表明经济的整体通胀压力是客观存在的。正如许宪春老师在2021年6月的博智宏观论坛进行所说，“今年有些变化，PPI对CPI的传导作用在增强，值得关注”。中国银保监会主席郭树清在6月份的陆家嘴(600663,股吧)论坛上表示，“通货膨胀像约定好了一样，如期而至。至于将要持续的时间似乎也不像许多专家预测的那样短暂”。

因此，我们认为，虽然下半年的通胀风险从目前来看可能整体可控，但经济体的综合价格指标上升是实实在在的，需要密切关注国际大宗商品价格的变化，警惕四季度PPI向CPI传导加快的风险。

四、平减指数高企对下半年政策影响几何

正如我们此前几期报告所言，目前宏观政策的调控框架和逻辑发生了一些变化，下半年对货币政策的依仗要高于财政政策，对通胀的看法较为积极，只要PPI不过快向CPI传导从而影响社会稳定，那么目前的通胀水平（GDP平减指数）是有利于提高名义GDP增长，从而起到良性化解债务的作用（达里奥的“美丽”去杠杆方法）。

从目前来看，今年CPI连续突破3%以上的可能不太大，因此下半年的货币政策可能更多体现“宽信用+稳货币”并同时关注“防风险”的特征。7月 LPR如期未调，在新的政策逻辑下，对下一步的政策预期反而是一种利好。如果想要继续引导社会融资成本下行，货币政策可能还需要继续适度宽松，通过不止一次的降准和政策利率的调整来完成。

债市方面，在资金面保持合理充裕的概率较大、经济数据表现不俗、通胀水平居于高位的环境下，理论上应该更加利好短债。而下半年政府债供给压力较大，MLF到期较多，又可能给资金面带来一些波动。在新的政策出现以前，短债和长债的下行空间均有限。而若后续的降准、降息能落地，则下行仍有空间，且若经济数据在“宽信用”的作用下持续表现良好，则短债仍将优于长债。此外，名义增长的改善也将结构性地减轻部分主体的偿还压力，从而对信用债形成利好。

市场追踪

资金面

本周，资金价格窄幅震荡。其中，DR001较上周五上行3bp，DR007较上周五下行1bp（截至7月22日，下同）。

公开市场操作方面，本周以来，央行以每日100亿元逆回购等量对冲到期量。

利率债

本周，二级市场收益率整体呈下行态势，其中，国债1年期、3年期、5年期和10年期较上周五分别下行12bp、4bp、3bp和1bp（截至7月22日，下同）。国开债1年期、3年期、5年期和10年期较上周五分别下行4bp、8bp、1bp和2bp。

利差方面，国债10-1、国债10-3和国债10-5较上周五分别走阔10bp、3bp和2bp；国开10-1、国开10-3较上周五分别走阔2bp和6bp，国开10-5较上周五收窄1bp。

信用债

各品种信用利差走势不一，具体来看，中短融（AAA）1年、5年与同期限国开债到期收益率利差较上周五分别收窄1bp和5bp（截至7月22日，下同），3年期走阔2bp；中短融（AA+）1年、5年信用利差较上周五分别收窄2bp和4bp，3年期走阔2bp；中短融（AA）1年信用利差较上周五基本持平，3年信用利差较上周五走阔1bp，5年期收窄约4bp。

风险提示

1. 国际大宗商品价格走势超预期；

2. CPI和PPI预估值偏差；

3. 政策超预期调整。

本文作者：蔡浩（浙商银行金融市场部首席宏观策略分析师）