华夏理财有限公司 邓文硕：银行理财子公司发展的路径比较、机遇挑战和政策建议

　　作为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），直接催生的一类新兴资管机构“银行理财子公司”肩负着我国规模最大的资管产品——银行理财的运作管理及合规发展的重任。银行理财子公司自诞生以来就一直受到监管机构、市场同业和社会公众的高度关注。自2019年5月建信理财和工银理财两家理财子公司开业以来，银行理财子公司的批筹开业络绎不绝。截至2021年9月末，已有29家理财子公司开业运营或获批筹建，包括6家大型国有银行理财子公司、11家股份制银行理财子公司、7家城商行理财子公司、4家外资控股理财子公司和1家农商行理财子公司。可见，理财子公司已经成为我国资管领域一支重要力量。

　　2021年底是银行理财按照“资管新规”要求完成净值化转型的最后期限，银行理财将真正回归资管产品属性，在以下三个方面实现本质性转换：一是银行理财将从过去的资产经营模式转换为资产管理模式，保本保收益刚性兑付的“影子银行”转换为“诚实信用、勤勉尽责”的“代客理财”；二是银行理财从过去的资产池运作模式转换为产品净值化运作模式，资产混同和客户混同转换为资产与客户的清晰对应关系；三是银行理财从过去的以产品设计为中心转换为以客户需求为中心，从以服务融资主体融资需求为中心转换为以服务理财客户财富管理需求为中心。在资管行业统一的制度框架下，银行理财子公司运作管理需要在探索中不断总结经验，其中发展路径如何选择显得至关重要。本文将对理财子公司可选择的发展路径进行比较，并对国内外优秀资管公司的发展经验进行总结，在此基础上提出适合我国理财子公司行业发展的可行建议。

　　银行理财子公司发展的路径比较

　　截至目前，银行理财子公司的发展历程尚不足三年，从已经开业的21家理财子公司业务发展情况来看，整体仍然处于业务发展模式的探索期，各家理财子公司在坚持稳健运作的基础上，试图采取一些差异化的发展路径，致力于在激烈的大资管行业竞争中获取比较优势。例如，工银理财积极布局权益类资产，分享科创企业发展红利；建信理财选择以指数投资切入资本市场，分享大湾区高质量发展红利；交银理财则坚持以稳健固收类策略为主、多策略特色主体策略为辅的发展路径；中邮理财更加强调主动投资，注重投研驱动和价值挖掘能力。总的来看，银行理财子公司面临的主要路径选择存在以下三种类型。

　　主动投资VS被动投资

　　根据尤金·法马的有效市场假说理论，依据市场价格反映的证券信息充分与否，市场可以划分为弱式有效市场（Weak-Form Market）、半强式有效市场（Semi-Stronge-Form Market）和强式有效市场（Stronge-Form Market）。在弱式有效市场和半强式有效市场中，由于市场价格仅包含证券的历史信息和公开信息，进一步的信息挖掘和深度研究是有价值的，主动投资能够创造出超额收益；而在强式有效市场中，由于市场价格已经充分反映了证券所有的信息，包括已经公开的信息和未公开的内部信息，进一步的信息挖掘和深度研究是没有价值的，主动投资不能够创造出超额收益，被动投资是合适的。

　　投资大师沃伦·巴菲特认为，美国标普500指数绝对会打败所有的对冲基金，被动投资总体上一定会打败主动投资，因为主动投资的费用太高了。在沃伦·巴菲特和知名对冲基金经理、普罗蒂杰公司（Protégé Partner）合伙人泰德·西德斯的“十年赌约”中，巴菲特的被动投资策略——标普500指数获得了平均年化收益9.7%的好成绩，而泰德·西德斯的主动投资策略获得的年化收益率仅为2.2%，被动投资完胜了主动投资。事实上，在1965～2020年期间，公开数据显示，美国标普500指数年均复合增长率达到10.2%，明显高于同期美国CPI年均复合增长率3.86%，也明显优于美国普通投资者每年大部分亏损的状况，长期的被动投资不仅能够获得战胜通货膨胀的稳定收益，而且效果上也显著好于主动投资。

　　我国资本市场当前正处于由半强式有效市场向强式有效市场的过度时期，被动投资在我国资产管理领域获得了越来越多的认可。国内指数基金在2015年上半年、2018年和2020年出现了三轮明显的扩张。根据Wind数据统计，截至2021年9月末，被动投资的指数基金数量达到1414只，规模达到1.77万亿元，与同期股票型基金数量1630只和规模2.15万亿元相比较，指数型基金体量已经十分可观。银行理财资金投资属于大体量资金运作，一方面，主动投资难度较大，在能力配置上难以胜任；另一方面，主动投资费用较高，从经济性方面考量缺乏足够的吸引力。因此，银行理财在参与资本市场的进程中，更加适宜选择被动投资的业务发展路径。

　　自主投资VS委托投资

　　资产管理业务本质上是一类信托业务，是资产所有人基于对资产管理机构专业能力的信任，将资产委托给资产管理机构管理；资产管理机构发挥自身的专业优势，为资产所有人获取投资回报，并收取一定的资产管理费用。随着全球经济的持续发展，社会财富不断积累，居民财富保值增值的需求日益旺盛。同时，随着金融市场的广度和深度持续延展，金融投资的复杂度和专业化门槛不断提升，普通投资者甚至是专业资产管理机构难以在所有品类上进行自主投资，委托投资成为国内外资产管理机构日益盛行的重要投资模式，包括FOF、MOM、母基金、TOT信托等已经成为越来越多的资产管理机构选择的资产配置途径。

　　根据Wind的统计数据，截至2021年9月末，全市场FOF基金数量为193只，规模合计1856.75亿元，较2017年10月的61.69亿元增长了超过30倍，期间规模年均复合增速高达134.23%，FOF基金在国内获得越来越多的认可和接受。晨星公司（Morningstar）将聘请多个二级顾问形式运作的基金称为MOM基金，MOM基金诞生于20世纪80年代的美国，首只MOM基金由罗素投资(Russell Investment)于1981年5月创设，MOM基金主要采用专户的形式管理。截至2020年末，美国公募MOM规模约5500亿美元。近年来，我国MOM产品快速发展，2019年，证监会发布了MOM产品指引，对MOM的产品界定、运作模式、参与主体、投资运作、风险内控、法律责任等予以了规范。2020年，首批公募MOM产品获准发行，若按照美国MOM基金占全部公募基金6%左右的比例推算，远期我国MOM基金规模有望突破1万亿元人民币。

　　银行理财属于大众理财的范畴，根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，截至2021年6月末，持有银行理财产品的个人投资者数量达到6114万人，客户基数十分庞大。包括《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》等在内的监管政策给予银行理财子公司宽广的投资范围，银行理财子公司天然具备“资产配置平台”的属性，可以发挥自身的渠道客户优势、产品创设优势、配置策略优势、管理人遴选优势等综合考量，将银行理财资金委托给一个细分投资领域的专业机构进行精细化管理，可以获取更加多元化、更加专业化的投资收益。在银行理财子公司擅长的债券投资、另类投资等领域，则可以充分发挥自身的差异化优势，大力开展自主投资。因此，银行理财子公司在不具有比较优势且具有良好发展前景的投资领域，应当主要采用委托投资的形式介入，如权益投资、商品及衍生品投资等领域；而在自身具有比较优势的投资领域，应当加大自主投资力度，如债券类投资、另类投资等领域。

　　固定收益投资VS权益投资

　　固定收益投资和权益投资是当前机构投资者开展投资行为的两个主要领域。固定收益投资以获取合同约定的现金流为目的，资产价格市场波动性较小，面临的主要风险源自信用主体本身，收益适中，风险适度。而权益投资是以获取资本市场价差为目的，资产价格市场波动性较大，面临的主要风险是市场风险，收益较高，风险也较高。一般来看，由于市场资金整体风险偏好水平适中，在资产管理领域，固定收益投资较权益投资往往获得更高的市场认可度。以公募基金为例，截至2021年9月末，我国股票型公募基金余额为2.15万亿元，占全部公募基金余额23.76万亿元的9.06%，混合型公募基金余额为6.31万亿元，占比为26.58%。综合来看，权益投资占比低于30%，权益投资占比明显低于固定收益投资。

　　近年来，随着我国经济社会发展和产业结构不断升级，企业融资形式随之变迁，权益融资越来越多。2020年，A股权益融资金额达到1.67万亿元，其中IPO融资金额为0.47万亿元，IPO融资规模创历史记录，是2019年IPO融资规模的1.86倍、2018年IPO融资规模的3.41倍。在投资端，近年来中央决策层和金融监管层持续支持和鼓励加快多层次资本市场建设，引导提高包括保险资金、社保基金、企业年金等在内的公众资金权益投资比例，权益投资的广度和深度得到了明显的拓展。当前，A股上市公司数量超过4500家，市值超过87万亿元，两市日均成交持续突破1万亿元，权益投资越来越多地得到市场投资者的认同和接受。

　　银行理财资金坚持稳健投资风格，固定收益投资策略一直占据绝对主导地位。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，截至2021年6月末，银行理财投向债券类、非标准化债权资产、权益类资产的余额分别为19.29万亿元、3.75万亿元和1.17万亿元，固定收益投资合计占比超过80%，权益投资占比仅约4%，固定收益投资持续占据绝对主导地位。资管新规出台之后，要求银行理财采取产品形式净值化运作，净值不再呈现过去的稳定上升的趋势，波动有所加大，社会公众对银行理财的传统认知逐步转变，银行理财作为一类市场化资管产品的定位逐渐清晰明确，未来投向权益资产的银行理财产品规模有望增多，在银行理财的投资运作过程之中，权益投资将从以往的微不足道，逐步成为固定收益投资的重要补充。

　　我国银行理财子公司面临的机遇和挑战

　　2018年是我国资产管理行业发展进程中一个非常重要的年份。这一年，我国人均GDP首次突破了1万美元，我国资产管理行业进入了蓬勃发展的快车道，迎来了一个充满着巨大发展机遇的“财富红利时代”；同时，也是在这一年里，资产管理行业的“根本大法”——资管新规正式颁布，我国资产管理行业进入了规范发展的新纪元，迎来了一个同等监管、充分竞争的“大资管时代”。在这个“财富红利时代”叠加“大资管时代”的大背景下，新兴的银行理财子公司面临着前所未有的机遇和挑战。

　　居民财富总量增长带来巨大机遇，但银行理财客户结构尚需顺应居民财富结构的变迁。中国社会科学院的一份调查报告显示，2019年，我国居民部门总资产为575万亿元，其中金融资产为325亿元，近五年年均复合增速分别为9.88%和9.76%，居民财富保持了较快的增长速度。但是，在居民财富总量较快增长的背后，是富裕阶层和超富裕阶层财富占有的更快增长。2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，全球主要国家为支持社会经济抵御疫情冲击，广泛采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，进一步加剧了社会财富分布的不均衡。数据分析网站Visual Capitalist 2021年上半年分析报告表明，尽管全球拥有100万美元的成年人占比仅有1.1%，但该部分人群控制的社会财富占比却高达45.8%。2020年，我国居民收入基尼系数为0.468，较2019年0.465的水平继续扩大。在社会财富结构分化的情况下，瞄准高净值人群和超高净值人群能够获得更大的发展空间。银行理财属于“大众理财”，客户群体主要为中等收入及以下群体，产品服务体系也主要以标准化的产品服务体系为主，难以适应高净值和超高净值客户群体的个性化、差异化需求。因此，在财富总量增长但结构分化的“财富红利时代”，银行理财子公司面临着管理规模扩大的机遇，也面临着客户群体、产品服务体系不能顺应居民财富结构变迁的挑战。

　　权益配置需求快速增长，但银行理财子公司权益投资能力建设仍然处于起步阶段。我国居民财富配置结构中，房产占比高达70%；而美国居民财富配置结构中，房产占比仅为25%；即使是在仅占中国居民财富30%的金融资产中，超过50%配置在几乎没有风险的存款产品上。2018年，中央经济工作会议指出：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，2019年科创板推出，中国资本市场迎来大发展时代。2019～2020年，我国创业板年化收益率达到54%，沪深300年化收益率达到32%，超过了同期美国纳斯达克指数年化收益率和标普500年化收益率，中国资本市场回报率的显著提升激发了居民权益配置需求的快速释放。“存款搬家”甚至“理财搬家”的趋势持续显现，截至2021年9月末，我国公募基金规模达到23.76万亿元，三年年均复合增速达到21.34%，权益投资需求持续释放，如果参考美国居民权益资产（含基金和股权）占比超过30%，未来我国权益类资产管理的空间巨大。银行理财子公司以固定收益投资和另类投资见长，在权益投资方面，目前仍然处于早期建设阶段，当前阶段银行理财子公司承接居民财富配置需求面临着较大挑战。

　　居民养老需求潜力巨大，但银行理财子公司当前缺乏承接居民养老需求的制度和产品。第七次全国人口普查数据显示，2020年，全国人口约14.12亿人，其中老年人口基数庞大，60岁以上人口2.64亿人，占比18.7%，65岁以上人口1.91亿人，占比13.5%，社会人口老龄化趋势明显。我国正在成为中度老龄化国家，为人民群众提供丰富的第三支柱养老金融产品的市场前景极为广阔。但是，我国商业化养老金融产品规模占比仍然相对偏低。截至2020年底，我国积累的养老金总规模近13万亿元，其中，第一支柱基本养老金规模为6.8万亿元，占比超过52%；第二支柱企业年金和职业年金规模约3万亿元，占比约24%；第三支柱个人自愿养老金约3万亿元，占比约24%。我国养老金第二支柱和第三支柱合计占比不足50%，远低于同期美国94%的占比，可见商业化养老金融产品在我国养老体系之中的角色仍需大幅提升。但是在现行的制度体系下，我国银行理财子公司普遍缺乏可以承接居民庞大养老需求的合适产品，尚难以有效分享这个巨大的市场蛋糕份额。

　　我国银行理财子公司发展的可行性建议

　　2021年是资管新规过渡期的最后一年，在过渡期结束之后，银行理财子公司将开启合规化、市场化、专业化经营的新纪元。大资管时代对新生的银行理财子公司来说是机遇，机遇来自银行理财子公司开启了资产管理转型的市场化之旅，可以全力以赴拥抱社会财富管理需求爆发式“井喷”的时代馈赠；同时，大资管时代对新生的银行理财子公司来说也是挑战，挑战来源于陌生和未知的不确定性。为此，银行理财子公司只有找准正确的发展路径，选择有效的发展模式，才能战胜挑战赢得未来。

　　进一步强化主动投资能力建设，逐步加大布局被动投资，分享中国资本市场完善成熟的红利

　　中国是当今世界最有活力的经济体，充满着发展机会，为企业发展提供了广阔的空间和光明的前景。近年来，中国经济发展大潮中涌现出一大批新兴业态，造就了一大批快速崛起的创新创业企业，包括阿里、腾讯、京东、美团、字节跳动、宁德时代(300750,股吧)等，给投资者带来了可观的高额收益回报。主动投资在中国当前资本市场可以获取差异化收益，因此，银行理财子公司需要构筑起主动投资能力，洞察行业，了解企业，为客户创造丰厚的投资回报。同时，我们也必须认识到，随着我国多层次资本市场体系的日益成熟，科创板、创业板注册制、北京证券交易所、投资者保护、信息披露等制度不断推出和完善，我国资本市场正在由“半强有效资本市场”向“强有效资本市场”过渡，被动投资策略有望在下一阶段取得更好的投资收益回报，银行理财子公司还需要着手布局被动投资领域，为客户获取中国资本市场完善成熟的红利。

　　从国际资管巨头的发展实践来看，以摩根大通资管为例，其构筑起了强大的主动投资管理能力，为旗下产品提供了差异化的高收益。摩根大通资管重点布局的另类投资领域对主动管理能力要求很高，其另类投资领域涵盖对冲基金、私募股权、私募债权、基础设施、房地产等，尽管相关领域存在带来较高收益回报的机会，但是高度依赖其强大的管理能力，摩根大通资管在长期的投资实战中，通过内部培育和外部收购，构筑起了享誉行业的强大的主动管理能力。而以国际资管巨头贝莱德为例，其大量运用被动投资策略管理产品，指数基金和ETF基金合计占比超过总规模的三分之二，被动投资策略为贝莱德客户创造了丰厚的投资回报。

　　发挥资源配置平台优势，运用委托投资在拓展策略边界上的有效优势获取多元化收益

　　监管制度法规给予银行理财子公司宽广的投资范围，在渠道、客户、资金来源等优势的基础上，银行理财子公司可以发挥资产配置平台职能，选择在各个细分策略领域与专业化的投资机构合作，借助外部专业投研资源，可以获取多元化的投资收益。从全国社保基金理事会、海外主权投资基金、美国大学捐赠基金等委外投资成功发展经验来看，大力培育和拓展长期合作的委外投资管理人，降低了资产回报率的波动水平，提高了资产回报率的收益水平，是大资金长期配置的可行路径。银行理财子公司未来在权益投资策略、股权投资策略、量化投资策略、商品及衍生品投资策略等领域可以大力拓展委外投资，将该领域的发展重点放在委外投资制度和流程的建立、委外投资管理人的筛选和评价等方面，兼收并蓄，协同发展，为我所用，贡献超额。

　　丰富产品投资策略矩阵，着眼权益投资时代大趋势，积极布局拥抱权益投资的发展红利

　　低利率环境之中，固定收益产品投资策略难以给客户带来满意的投资回报，叠加资管新规出台以来不断趋严的非标投资监管，围绕房地产和基础设施投资领域开展的非标投资的大时代正在渐行渐远，银行理财的固有投资优势受到了较大的冲击，需要开辟和拓展新的产品投资策略。从当前经济社会发展趋势、居民财富结构变迁、政策引导方向等因素综合分析判断出发，权益投资是未来最有活力和最有可能为投资者创造超额回报的投资领域，以权益投资见长的公募基金资产管理规模正在迅速崛起。2021年9月末，我国公募基金资产总规模接近24万亿元，大有赶超银行理财规模的趋势，银行理财子公司要想在大资管时代的竞争中保持优势，必须重视权益投资，积极布局权益投资策略产品，紧跟时代步伐，为客户获取时代馈赠的红利。

　　从国际资管巨头的发展实践来看，以瑞银资产为例，在其多元化的产品结构中，权益类资产的配置居于非常重要的位置。2019年，瑞银资产管理的权益类产品规模占比超过40%，是第一大产品策略类型；而在2019年，权益类产品就已经成为贝莱德管理的最大品类产品，占比达到51%。在全球金融危机以来长期的资本市场牛市中，瑞银资管和贝莱德凭借积极的权益类产品配置占比，为两者的客户创造了可观的投资回报。

　　守住居民财富“大众理财”基本盘，持续拓展机构客户群和高净值客户群，获取更加均衡稳定的长期资金来源

　　银行理财认购流程简便、认购门槛较低、投资运作稳健，素来贴有“大众理财”的标识。根据银行业登记托管中心披露的《中国银行业理财市场半年报告》，截至2021年6月末，我国银行理财的个人投资者数量超过6100万人，投资者数量占比高达99.61%，持有金额占比高达88.84%。毫无疑问，个人投资者是当前银行理财的基本盘。银行理财子公司要继续发挥自身的品牌、渠道、客户、口碑等优势，在投资运作过程中，坚持稳健投资的产品运作思路，追求以客户为中心的绝对收益目标，守住居民财富“大众理财”的基本盘。同时，银行理财还面临着资金来源期限结构短期化、风险偏好较低、客户沟通理解难度大等困扰。银行理财子公司需要通过逐步扩大机构投资者和高净值客户占比，获取风险偏好适度、专业沟通效率高的理财资金来源。近期，监管选择了4家理财子公司在四个区域进行养老理财发行试点，迈出了银行理财资金来源长期化、均衡化的重要一步；未来，银行理财有望进一步拓展包括社保基金、企业年金等长期机构投资者客户群，进一步做大银行理财的资产管理规模和市场品牌影响，为整体社会财富保值增值提供更好的服务。

　　从国际资管巨头的发展实践来看，资产管理机构迅速做大资产管理规模主要有两条路径：一是服务机构客户为主的资产管理业务（AM）；二是服务私人银行客户为主的财富管理业务（WM）。以贝莱德机构客户拓展为例，自1974年美国《雇员退休收入保障法案》出台以来，美国养老金规模快速增长，截至2020年末，美国整体养老金规模达到34.8万亿美元。贝莱德的客户中60%为机构客户，其中养老金占机构客户的比重超过三分之二，美国快速增长的养老金市场在很大程度上成就了贝莱德资管。另以摩根大通资管和瑞银资管高净值客群拓展为例，2000年以来，美国家庭住户收入基尼系数呈现逐步扩大趋势，从2000年的0.43上升至2020年的0.46，美国社会贫富差距呈现扩大趋势，高净值阶层财富占有规模在增大。摩根大通资管和瑞银资管均将发展重心集中在服务高净值客户的财富管理业务上，进而巩固了两者在全球资管机构业务的领先地位。

　　作者单位：华夏理财有限责任公司

　　责任编辑：刘彪

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