货币政策例会首次出现这句话，意味着什么？

文 | 陈述 看懂经济专栏作家

人民银行12月25日发布四季度货币政策委员会例会消息。

作为2021年最后一次例会，具有承上启下的意义。会议首先总结了全年金融宏观调控工作，总体表述与三季度基本一致。在形势分析部分，会议遵循了中央经济工作会议对当前国内外形势的判断。在对明年货币政策工作进行展望时，一些内容体现了最新要求，如两项直达工具的转换方面，即按国务院常务会议精神进行了部署。

尤其值得注意的是，此次货币政策例会出现了一个以往从未有过的提法，即提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”。货币政策工具的结构性或者说结构性的货币政策工具，近年来一直是人民银行在金融宏观调控方面的重点领域，但将货币政策工具的“总量”和“结构”并列，将其作为货币政策工具的“双重功能”，则是首次出现。同时关注到“更加主动有为”的表述，我们认为，人民银行在货币政策工具的认知上有了新的飞跃，2022年货币政策工具使用将更加灵活，规模也将更大，会呈现更加明显的结构性特点，一个新的基于总量和结构双重功能的货币政策工具体系逐步形成。这一政策体系中，总量将主要体现在流动性合理适度，资金价格稳中有降；结构将主要体现在对小微、三农、科技创新、绿色发展、制造业等方面的定性支持，同时人民银行边际的货币创造也将主要通过工具的结构化实现。

结构性：货币政策工具的新属性

货币政策在传统的金融学框架中被认定为总量政策，无论是存款准备金率、公开市场操作、再贷款等，都通常作为总量工具使用，用于调节市场的总流动性。但随着经济发展水平提升，尤其是经济主体异质性不断增强，单纯强调货币政策的总量调控作用已经无法满足经济发展的需要，对货币政策的结构性要求也逐步出现和提高。

人民银行近年来在货币政策工具的结构性上进行了大胆的尝试和创新，一定程度上讲，近年来的这些货币政策工具创新，虽然有总量性的，如SLF、MLF，但主要是结构性的，而且这种结构性的创新呈现越来越丰富，越来越灵活的态势，显著拓宽了货币政策工具使用的范围和空间。目前主要的结构性工具如下：

——差别存款准备金率。三挡两优，“三档”即根据金融机构系统重要性程度、机构性质和服务定位等，将存款准备金率设为三个基准档。“两优”是指在三个基准档的基础上实行两项优惠政策，即普惠金融定向降准和“比例考核”政策两项优惠。

——再贷款。支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款、专项再贷款（抗击疫情）、再贷款专项额度（疫情后支持复工复产），从机构看，重点支持区域性法人机构以及指定全国性银行（专项再贷款）；从投向看，指定涉农、小微企业以及防控疫情等特定领域；从价格看，对最终投放的贷款利率有加点幅度要求。

——抵押补充贷款（PSL）。针对国开行、进出口及农发行，对资金使用有明确要求，如支持棚户区改造及农村基础设施建设等。对最终投放利率有上限要求。

——定向中期借贷便利。从2019年1月起增设定向中期借贷便利（TMLF）工具，鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域。目前存量基本清零。

——两项直达工具。支持符合条件的地方法人机构针对小微贷款开展延期还本付息，人民银行使用定向工具购买40%；针对发放小微企业信用贷款，人民银行提供1%的利率互换支持。2022年将转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具。

——碳减排支持工具。发放对象为全国性金融机构，通过“先贷后借”形式，对金融机构向碳减排重点领域企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金，利率为1.75%，金融机构发放贷款应与同期同档次LPR大致持平。

——煤炭清洁高效利用专项再贷款。总额度2000亿元，发放对象为全国性金融机构，通过“先贷后借”形式，对金融机构向煤炭清洁高效利用领域的贷款本金全额提供资金自持，金融机构发放贷款应与同期同档次LPR大致持平。

货币政策工具结构性的三个特点

从结构性货币政策工具的创设和使用看，呈现了这样几个特点：

——支持方向紧跟国家重点支持领域。经济主体的异质性反映在金融领域便是特定主体的融资问题，如三农、小微等。结构性的货币政策工具的设立及其投向均紧跟国家重点支持领域。如小微企业，2014年人民银行创设了支小再贷款，专项用于支持小微企业的融资需求。再如，2015年起，人民银行创设了抵押补充贷款工具，主要用于支持当时的城市棚户区改造。碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用再贷款更为典型，为助力我国实现碳达峰碳中和目标，瞄准碳减排领域，支持企业和建设项目减碳，同时针对绿色发展中统筹新能源发展和传统能源稳定的需要，煤炭清洁高效利用再贷款应运而设。

——政策工具有一定阶段性。由于货币政策工具实质上还是注入流动性，因此人民银行在投向的结构性与流动性的总量上力求动态平衡，体现为一些政策工具的阶段性上。如抵押补充贷款，这一政策工具在2019年11月末余额达到最高3.6万亿元，随后总量逐步减少，截至2021年11月末，余额为2.8万亿元。再如扶贫再贷款，人民银行2016年创设了扶贫再贷款，用于支持脱贫攻坚，在2020年脱贫攻坚任务基本完成以后，这一政策工具除了存量续作之外，已经逐步退出。

——人民银行力争做到激励相容。由于货币政策工具的使用并非强约束性，在工具的使用过程中，人民银行力争在激励相容方面有所体现。比如，支小再贷款，人民银行目前主要采用“先贷后借”的方式，类似于为金融机构“报销”，提高了机构借用再贷款的积极性和便利性，抗击疫情专项再贷款、碳减排工具等也都是这样的使用方式。更重要的，人民银行通过低成本的机构性工具，降低机构负债端成本，通过设定相对合理的政策工具与实体贷款的利差，鼓励金融机构加大特定领域的投放，更具有市场化的特点。

总量和结构双重功能下的货币政策工具体系

明确提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”，表明人民银行在货币政策工具的认知上有了新的飞跃。未来的金融宏观调控中，人民银行将构建一个具有总量和结构双重功能的货币政策工具体系。

这一政策体系中，总量将主要体现在流动性合理适度，资金价格稳中有降；结构将主要体现在对小微、三农、科技创新、绿色发展、制造业等方面的定性支持，同时人民银行边际的货币创造也将主要通过工具的结构化实现。预计2022年人民银行货币政策工具的操作的重点如下：

——继续关注银行间市场短期利率的变化，将短期利率稳定作为货币政策总量操作的重要依据，同时进一步强化“政策利率—LPR—实体贷款利率”的传导渠道，鉴于12月1年期LPR下降5个基点，需要关注2022年1月份MLF操作利率情况，预计未来LPR仍有下降空间。

——存款准备金率方面，目前“三档两优”的差别准备金率体系中，县域地方法人机构法定准备金率普遍在5%，基本达到了人民银行认为的法定准备金率的最低线，因此，未来差别存款准备金率再无调整空间，预计2022年如对存款准备金率调整，会以激励性的支持为主，如对达到一定结构性投放要求（小微、绿色等）的国有大行和股份制银行提供降准的支持。

——再贷款方面，2022年碳减排和煤炭清洁利用将是重要的新增领域，并以此推动绿色信贷保持较高增速。针对县域法人无法通过定向降准提供更多资金的情况，在针对国有大行和股份制银行“定向”降准的同时，人民银行可能通过增加再贷款额度的形式为县域法人提供资金支持。同时预计支农、支小再贷款会继续降低利率，至少降低25个基点与碳减排工具等同。同时人民银行亦有可能针对制造业、科技创新等领域在再贷款方面提供差异化的支持，包括不限于专项额度、名单制的精准投放、类似于“两项工具”的安排等。

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