深度丨收益波动是否为理财规模扰动因素？

摘要

截至2021年底，全市场银行理财产品存续规模约29.00万亿元，同比增长12.14%，已连续三年居各类资管产品首位，自2021年以来银行理财市场存续规模整体呈上升趋势。但从不同产品运作模式来看，则存在不同趋势。

现金管理类产品受到政策监管，存续规模已冲高回落。其中今年3月银行理财产品发生“破净潮”，现金管理类产品疑似因市场负面情绪而惨遭“误伤”，导致其当月月末存续规模下降速度有所增加。收益方面，虽然现金管理类产品的日年化收益率均值持续下行，但从近一年的数据来看，现金管理类产品仍然高于货币基金，且普遍获得了约1.15%-1.80%的超额收益率；另一方面，现金管理类产品和货币基金的收益差距逐渐减小，前者的相对吸引力正逐渐减小。

剔除现金管理类产品后，其他开放式产品银行理财市场存续规模和份额总体呈波动上升趋势，而产品平均收益率则无明显上升趋势。但仍有部分产品规模出现大幅变动。研究发现：产品规模大幅下降与产品收益下降具有较强的相关性，其中固收类产品相对其他类型的产品敏感性更高；而产品规模上升则受到代销渠道扩充、机构规模、收益以及产品宣发等多方面因素的影响。

封闭式产品存续规模及占比呈下降趋势。资管新规发布以来，打破“刚兑”预期、坚持净值化转型以及提升长期限产品发行力度使得保本、非净值型、短期限封闭式产品的规模大幅下降。一般来说，封闭式产品在运作过程中份额保持不变，规模也不会大幅变动，但研究过程中发现，当前市场中存在份额减退和提前终止部分份额的情况，当出现这两种情形时则会导致产品份额锐减。

总体来看，产品短期收益变动对理财产品规模影响不大。但长期来看，随着净值化转型，银行理财产品净值波动也将随之加大，其相对于基金的优势可能逐渐消失，因此未来收益对产品规模的影响有可能加大；另外，政策因素、代销渠道拓宽以及银行理财门槛降低等因素也会对产品规模产生重要因素。在多重因素作用下，理财产品规模有可能继续保持增长，规模的持续增长对于银行来说既是契机也是挑战，一方面规模的增长能增加产品费用收入，另一方面规模越大，则越考验投资经理的运作能力。而对于投资者来说，则需结合产品规模、产品经理投研能力、产品过往业绩、产品风格及自身偏好等因素综合选取产品。

一、复杂背景下各类型银行理财产品存续规模变化存在明显差异

数据显示，截至2021年底，全市场银行理财产品存续规模约29.00万亿元，同比增长12.14%，已连续三年居各类资管产品[1]首位。2022年以来，新冠疫情反复、俄乌战争、中美货币政策分化、能源粮食危机凸显等国内外重大事件纷至沓来，全球金融市场遭遇连环冲击。资管新规的正式落地，一定程度上稳定了市场预期，有助于市场不确定性的消除。然而，近期市场整体环境依旧错综复杂，投资者避险情绪蔓延，纷纷降低预期回报率，调整资产配置。投资者在各类资产之间的取舍，直接影响了各类资管产品及其细分产品的存续规模。经初步观察，各类型银行理财产品的存续规模在变化趋势和波动幅度上存在明显差异，本文尝试探析不同类型银行理财产品存续规模变化的背后原因。

二、理财产品规模变动情况及原因分析

1.现金管理类产品受压降，收益下行

本章节使用的现金管理类产品存续规模数据主要来自银行业理财登记托管中心（下简称“理财中心”）和普益标准金融数据平台（下简称“普益标准”）。理财中心作为官方数据来源，其存续规模数据准确性毋庸置疑，但其数据统计频率为季度，难以满足各研究机构对数据频率和数据及时性的要求。普益标准提供的存续规模数据在数据频率和数据及时性上有着更好的使用体验，然而受限于息披露的客观缺陷，其存续规模数据尚不能覆盖全部产品。因此，本章节将借助“规模覆盖率”这一简单概念，综合使用两方面数据还原现金管理类产品存续规模的市场全貌。

理财中心最新数据显示，截至2021年末，全市场现金管理类理财产品的存续规模为9.29万亿元，普益标准统计的存续规模为7.12万亿元，规模覆盖率达77%。对现金管理类产品的月末存续规模做进一步计算可发现，普益标准统计的存续规模对全市场实际存续规模的覆盖率程现上升态势，由2021年1月末的55%波动上升至2021年12月末的77%。随着行业信息披露质量的不断提升，预计普益标准统计的现金管理类产品存续规模的覆盖率将进一步提升，我们简单假设2022年以后这一覆盖率较2021年12月末逐月提升一个百分点[2]，可估算出2022年1-5月现金管理类理财产品实际月末存续规模分别为9.15万亿元、9.03万亿元、8.07万亿元、8.32万亿元和8.25万亿元（估算结果存在一定误差，仅供参考）。

整体来看，现金管理类产品存续规模已冲高回落。2018年资管新规发布以来，现金管理类产品几乎从零起步，一路发展壮大成为最重要的银行理财产品类型之一。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式落地，现金管理类产品监管趋严，当月月末存续规模明显减少。值得注意的是，现金管理类产品存续规模并没有继续减少，而是迅速反弹并在2021年10月才达到峰值，约为9.76万亿元。2021年10中旬，监管拟要求部分理财子公司在2021年年末前将现金管理类理财产品占产品总规模的比例下降至40%，2022年末下降至30%，此后压降效果开始显现。截至2022年5月末，全市场现金管理类理财产品的存续规模已逐渐降至约8.25万亿元。除监管政策因素，产品收益表现、替代品的竞争、投资者风险偏好和季度性揽储压力等因素也会影响产品规模。此外，现金管理类产品存续规模还可能会受到银行理财市场整体性事件的连带影响，例如发生于今年3月的银行理财产品“破净潮”，投资者对银行理财产品的整体信心下滑，作为全开放式产品的现金管理类产品（虽采用摊余成本法估值，收益表现相对稳定）疑似因市场负面情绪而惨遭“误伤”，导致其当月月末存续规模的下降速度有所增加。各因素之间亦有可能相互影响，最终共同作用于现金管理类产品的存续规模。

产品收益率下行仅能一定程度上解释近期现金管理类产品存续规模的趋势性下跌，对存续规模的逐月波动则不具有解释力。产品收益方面，“通知”整改要求落地后，现金管理类产品的日年化收益率[3]均值持续下行。截至2022年5月末，日年化收益率均值下探至约2.52%，同比下降约0.55个百分点。收益率持续下行，无疑会降低现金管理类产品的吸引力，从需求端对产品规模造成一定程度的压降。然而，产品收益率以较小波动逐级下跌的阴跌走势很难解释存续规模逐月明显波动的现象。

现金管理类产品较其主要替代品货币基金在收益上仍具有相对吸引力，但这种相对吸引力正在减弱。截至2021年末，现金管理类产品配置债券、同业存单合计占比约84.61%，高出一般理财产品[4]16个百分点。目前，人民银行七天通知存款利率和人民银行一年定期（整存整取）存款利率是现金管理类产品最常采用的两种业绩比较基准，年利率分别为1.10%和1.75%。截至2022年5月末,现金管理类产品的近一年累计收益率均值约为2.90%，表现介于中证同业存单AAA指数和中证短债指数之间，显著优于中证货币基金指数2.18%的累计收益率。可见，一方面，近一年现金管理类产品普遍获得了约1.15%-1.80%的超额收益率，现金管理类产品和货币基金均能获得稳定的累计收益，但前者在收益上仍具有相对吸引力；另一方面，在经济基本面和政策面的共同作用下，现金管理类产品和货币基金的日收益率呈现出类似的下行趋势，且随着现金管理类产品“监管红利”的褪去，二者日收益率差距逐渐缩小，前者在收益上的相对吸引力正在减小。

收益优势渐失、规模增长受限的现金管理类产品对货币基金的替代作用正在减弱。季末存续规模数据显示，2021年之前，现金管理类产品与货币基金存在较为显著的替代关系，即在市场总需求没有大幅变化的情况下，二者季末存续规模往往呈反方向变化。然而，在2021年之后，这种显著的替代关系在直观上似乎消失了。忽略季度性揽储压力对季末规模的影响，替代关系变得难以察觉的原因可能有：一是收益差减少导致产品转换动机减弱。随着“监管红利”的褪去，现金管理类产品在收益上的相对吸引力逐渐减小，由于转换成本的存在，投资者用现金管理类产品替代货币基金的动机有所减弱。二是相关产品的总需求增大。2021年以来，投资者避险情绪上升，风险偏好下降，对收益稳定、流动性强的产品需求量增大。与此同时，现金管理类产品整改转型压力逐渐凸显，短期内规模难有大幅增长空间，货币基金、短期理财和同业存单指数基金等产品得以承接这部分新的市场需求，扩大自身规模。

2.普通开放式产品规模整体上行，收益有所波动

剔除现金管理类产品后，其他开放式产品的存续规模和份额变动情况则有所不同。自2021年以来，银行理财市场存续规模和份额总体波动上升趋势，而产品平均收益率则无明显上升趋势，按产品类型划分，也存在同样的趋势。其中2022年3月在股市和债市均下跌的情况下，开放式理财产品收益存在明显下跌趋势，但从市场存续规模和份额来看，并无明显下降趋势。可见，从总体来看，市场收益波动对投资者购买理财产品并未出现太大影响，虽然银行理财产品收益整体下跌，但其中仍有部分产品逆市上扬，表现较好，投资者受避险情绪的影响转而投向该部分产品。根据普益标准数据统计，截至2022年1季度末，扣除现金管理类产品后，开放式产品存续规模12.72万亿元，较2021年4季度增长1.19%[5]；反观非货币基金1季度末存续规模15.11万亿元，较2021年4季度末下跌4.60%[6]。在市场整体下跌的情况下，银行理财和公募基金市场均受到了一定冲击，产品收益均出现下滑，但银行理财产品的规模不降反升，可以看出公募基金市场受到的冲击更大，不排除部分投资者由公募基金转向银行理财。

虽然银行理财市场整体并未受到冲击，但从具体产品来看，仍能发现部分产品的规模出现较大变动。为了具体研究产品规模变动的影响因素，我们从中筛选出规模变动幅度超过50%的产品，并将其分成两组：规模上升组和规模下降组。

通过分析发现，自2021年以来全市场共有345款[7]产品出现规模下降幅度超过50%的情况，其中有234款产品在同一时期出现了收益下滑的情况。按产品类别分组，固收类产品的规模变动对收益变动的敏感性更高，在288款规模下降的产品中有204款产品出现了收益下滑的情况，占比70.83%。而从统计结果看，存续规模下降幅度在0-50%之间的产品，其收益率出现下滑的产品则只占总数的43.64%，占比相对较小。由此可以看出，银行理财产品规模大幅下降与产品收益下降息息相关，且固收类产品规模变动与产品收益变动更加紧密，即固收类产品对收益更敏感。从统计结果看，理财产品规模下降幅度一般不超过100%，因为一般理财产品均设置大额赎回限制，当预约赎回份额超过上一日份额的一定比例时，则触发赎回限制，投资者仅能按照一定比例赎回份额，未赎回部分将延期办理，以防止单日内产品规模下降太多，对产品和市场造成冲击。各家银行对触发大额赎回的界限设置不一，其中每日开放的产品多以10%为限，其他产品则以10%、20%和50%居多。

从不同银行类型来看，整体上理财子公司产品的规模下降与收益下降关系更紧密，其中城商行理财子的占比最高。

目前，银行理财市场的投资者教育尚未完善，投资者对于产品收益下降相对敏感，特别是购买固收类产品的投资者。这类投资者风险承受能力较弱，因此当理财产品收益下降时更有可能在开放期赎回产品，转而购买该银行其它产品或者其他银行的同类产品，从而导致理财产品规模异常下降；而权益和混合类产品的收益变动相较于固收类产品来说更为频繁，投资者的心理承受能力较强，因而当收益率下降时，投资者会保持相对稳定。

规模上升的组别中，自2021年以来，共有812款产品出现规模上升幅度超过50%的情况，其中249款产品在同时期出现收益率上涨的情况，占比仅为30.67%。按产品类型分组，混合类产品的规模变动情况对收益变动的敏感性更高，在26款规模上升的产品中有14款产品出现了收益上涨的情况，占比53.85%。

由此可以看出，产品规模上升与产品收益上升关系不大。一般在产品达到最低募集规模后该款产品就会成立。但受限于产品募集期限的长度、产品宣发等因素的影响，在产品刚成立之时，购买该款产品的投资者可能不会很多，但随着产品运行的稳定，购买者会逐步增多，产品规模也会逐步上升。另一方面，随着银行代销渠道的拓宽，目前已经有越来越多银行（特别是中小银行）加入代销“大军”，某一家银行的投资者也能够购买到其他银行的产品，因此产品规模的增加除受产品本身收益的影响外，还受到代销机构数量、机构规模以及宣传等各方面因素的综合影响。

3.封闭式产品规模呈下降趋势，结构渐趋合理

整体来看，封闭式银行理财产品存续规模及占比呈下降趋势。理财中心数据显示，截至2021年末，封闭式理财产品存续规模约为5.22万亿元，同比减少0.25万亿元，其中理财子公司产品存续约3.25万亿元；封闭式理财产品存续规模占全部理财产品存续规模的18.00%，占比同比减少3.15个百分点。银行理财产品结构持续优化是封闭式产品存续规模呈下降趋势的主要原因：资管新规发布以来，打破“刚兑”预期、坚持净值化转型以及提升长期限产品发行力度使得保本、非净值型、短期限封闭式产品的规模大幅下降。

目前，仅有少数封闭式产品允许提前赎回，这类产品一般设有较为严格的提前赎回规则，并且会收取一定的提前赎回费用。原则上存续期间不得申购和赎回，这种纪律性使得封闭式净值型产品的存续规模在短期内相对稳定，仅有的变动通常反映了其底层资产价格的变化。机构则较为关注封闭式产品的到期赎回压力，若封闭式产品大面积到期且投资者普遍不愿意继续购买该机构产品，该机构封闭式产品的存续规模势必将遭受巨大冲击。

不过，在日常监测中我们发现两种特殊的产品运作方式会造成封闭式产品存续规模在产品存续期内发生一次或多次锐减，降幅有时超过90%，这两种方式如下：

（1）份额减退：设置一定的减退比例，在产品运作一段时间后使用净值1进行份额退减。以99%的减退比例为例，管理人将99%的本金返还给投资者，即投资者每投资1元，可获得0.99元，份额退减后客户持有份额将降至原持有份额的1%。再利用现金分红，例如每份分红0.01元，合计将初始投资的全部本金返还给客户，以达到“保障本金”效果。

（2）提前终止部分份额：为保障投资者利益而提前终止部分理财产品份额。根据产品实际运作情况，管理人提前终止部分产品份额并完成终止资金清算和兑付来锁定收益。该方式通常会被多次操作，以达到“保障本金”的效果。

三、理财产品规模增长，银行投研能力迎考验

影响银行理财规模变动的因素众多。从目前的情况来看，理财产品短期收益变动对规模影响不大，相对于其他理财市场来说，在市场行情整体下跌的情况下，银行理财的“震荡”相对较小，因此在收益短暂下滑时，银行理财仍然是较优的选择。但随着净值化转型，银行理财产品净值波动也将随之加大，其相对于基金的优势可能逐渐消失，因此未来收益对产品规模的影响有可能加大。除收益以外，政策因素也显得尤为重要，目前银行理财市场正朝着规范化前进，而政策则是引领其前进的重要手段，诸如压降现金管理类产品等政策因素也会对产品规模影响产生一定影响，但因目前现金管理类产品收益高于货币基金，市场需求旺盛，因此现金管理类产品规模下降幅度有限。除此之外，随着银行代销渠道的拓宽，不少小银行纷纷加入代销“大军”，投资者能够更加快捷地购买其他行的产品。最后，银行理财投资门槛显著降低则有望促进规模的增长。

在多重因素作用下，理财产品规模有可能继续保持增长。对于银行来说，理财产品费用将成为一种重要收入，产品规模越大则银行收取的费用也越多，因此银行本身有足够动机继续扩大产品规模。但产品规模的扩大也将考验银行和投资经理的运作能力，当遇到市场波动时，规模越大的理财产品因受到集中度、投资比例等要求，在调仓时将受到一定限制，产品灵活性相对较低，因此操作难度也会加大。当产品长期处于亏损状态时，则极有可能引发大额赎回，从而影响理财产品的净值和后续运作。而从投资者方面看，理财产品规模是其购买产品时的重要参考条件，但投资者还需结合产品经理投研能力、产品过往业绩、产品风格及自身偏好等因素综合选取产品。

[1]公募基金、信托、保险资管等其他类型资管产品。

[2]考虑到银行理财行业信息披露存在客观缺陷，预计后期规模覆盖率提升空间有限而做的保守估计值。

[3]由现金管理类产品的当日收益率、万份收益或七日年化收益率转化。

[4]主要指除现金管理类产品以外的其他银行理财产品。

[5]此处仅统计银行披露的规模数据，与市场实际存续规模有差异。

[6]数据来源：普益标准

[7]当一款产品多次出现规模下降幅度超过50%，则该款产品将重复计数。

作者：普益标准研究员 陈雪花 王杰

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