质押式回购首超7万亿 8月MLF或缩量续作

导读：市场人士认为，央行“地量”逆回购在提醒市场“重价不重量”（即央行合意的7天期利率水平在2.1%），后续可能在8月MLF续作时缩量。

8月8日央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年8月8日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，期限7天期，中标利率为2.1%。当日逆回购到期20亿，意味着央行当日流动性零投放。

值得注意的，这是央行连续9个工作日逆回购规模保持在20亿的水平。因为规模较低，市场也将之称为“地量”操作。

记者了解到，央行持续“地量”逆回购操作有其深刻背景：近期市场利率仍保持低位，甚至进一步走低，债市加杠杆情绪高涨，近期银行间质押式回购规模首度超过7万亿。市场人士认为，央行“地量”逆回购在提醒市场“重价不重量”（即央行合意的7天期利率水平在2.1%），后续可能在8月MLF续作时缩量。

质押式回购首超7万亿

4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下，低于7天逆回购政策利率40BP。6月末由于跨半年的时点因素，资金利率一度上行，但跨半年后资金利率继续下行，8月延续了这一趋势。

Wind数据显示，8月1-5日，隔夜利率位于低位，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均达到今年以来最低水平。8月8日DR001徘徊在1%左右，DR007则在1.3%左右波动。

究其原因，一方面货币政策与财政政策配合，为市场提供充足的流动性。货币政策方面，在流动性本就合理充裕的情况下，4月下旬降准落地，5300亿长期资金释放，央行持续向中央财政上缴存量利润。

财政政策方面，5-6月发行了2万亿的专项债，这部分专项债资金在发行时从银行体系回流国库，而7月份以来专项债资金陆续拨付使用，流动性从国库回流银行间体系。

一些市场人士认为，资金淤积的根本原因在于实体经济融资需求不足，信贷投放受阻。央行相关负责人在今年5月表示，近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。

中信证券首席经济学家明明表示，当前部分城市疫情有所反复，企业生产经营计划受到一定的影响，房地产市场风波再起，居民加杠杆意愿较低。实体部门融资意愿依然较弱，信贷投放面临阻力，资金淤积在银行间市场的情况可能仍将持续一段时间。

由于资金利率保持低位且波动性低，债市加杠杆持续。杠杆策略在债券投资中较为常见，目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月、6月分别上升至4.9万亿、5.5万亿、5.9万亿左右，7月进一步上升至6.3万亿左右。

8月份仍在上升，8月1-5日银行间质押式回购成交量平均值为6.84万亿，其中8月4日最高为7.05万亿，创出历史新高。当周隔夜回购占比达到九成，这显示，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

“在流动性宽松预期较明确的背景下，机构加杠杆套取短端息差行为增多，质押式回购成交量也反映市场加杠杆的情绪较为高涨。”沪上某大型券商债券交易员表示。

8月MLF或缩量续作

值得注意的是，当前DR007低于7天逆回购政策利率80个百分点，隔夜利率则一度跌破1%，显示银行间资金面十分宽松。

明明认为，从维护利率传导机制的角度来看，市场利率与政策利率大幅偏离会限制政策利率的指引作用，为了维护利率传导机制有效性，央行也将及时对隔夜利率予以调控。

央行《2020年第二季度货币政策执行报告》指出，MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率定价的基础，也是市场利率运行的中枢。

“市场利率长期且大幅偏离政策利率，将会削弱政策利率的指导作用，不利于利率传导机制的发展与完善，因此如果隔夜利率继续下行、跌破1%，央行很可能会进行适度干预。”明明称。

“短期扰动不多情况下资金面仍无忧，但隔夜紧守1%关口不排除监管干预的可能，在质押式回购成交额居高背景下加杠杆热情仍难消，后续需关注央行态度。”前述沪上大型券商债券交易员表示。

据记者梳理，央行在市场低利率时一般会通过公开市场净回笼回收流动性，其措施包括正回购、MLF缩量投放、“地量”逆回购操作。其中，2018年市场通过央行资产负债表变化推测央行可能进行了正回购操作。再如2020年5月宏观经济恢复到了常态水平，央行MLF投放开始缩量，当月净回笼1000亿MLF，6月进一步回笼5400亿MLF。

再如，2020年10月永煤违约冲击后，央行投放量增加，2021年1月隔夜回购利率处于1%以下，市场大幅加杠杆，逆回购交易量创下历史新高，因而央行将逆回购规模从100亿降至50亿、再降至20亿，而后在月末大幅收紧了流动性，市场被动完成降杠杆，而债市也出现明显调整。

上述三种操作中，正回购释放的紧缩信号较为明显，当前并不适合采取该措施。至于地量逆回购，7月来央行已采取该措施，虽然规模频繁变化（100亿-30亿-120亿-70亿-30亿-50亿-20亿），但整体仍然维持在“地量”水平。

MLF则成为重要的观察窗口。从今年的操作看，4月以后虽然市场流动性较为宽松，但央行MLF一直等额续作，7月中旬到期1000亿，央行也等额续作。Wind数据显示，下半年MLF到期规模为3.3万亿，其中8月16日到期6000亿，9月15日到期6000亿，市场认为8月MLF存在缩量续作的可能。

招商证券首席固收分析师尹睿哲表示，从央行的意愿来看，7月的风险事件暂时没有进一步蔓延和发酵的势头，出于防范化解金融风险而保持资金面超宽松的必要性下降。从一级交易商主观选择来看，当前MLF不太划算，即一年期同业存单利率远低于一年期MLF利率，银行可通过发行同业存单的方式进行融资。

“考虑到当前宏观基本面的复苏还不稳固，7月政治局会议对于货币政策表述依然是‘保持流动性合理充裕’，货币政策突然大幅收紧的可能性也不大。如果出现缩量，更可能出现的是小额缩量。由于今年8月本身流动性缺口并不大，如果出现小额缩量，对于本月的流动性缺口不会造成特别大的压力。”尹睿哲表示。

（作者：杨志锦 ）