银行理财净值化之路：曲折妥协、直面挑战和智慧应对

21世纪资管研究院研究员 方海平

2022年是资管新规跨越四年过渡期正式实施的第一年，被视作“全面净值化”时代的开启。

回顾这场声势浩大、改革彻底、影响极广的资管转型，经历四年多的过渡，其间不乏市场的波动、机构和监管的博弈、政策的调整补缺，整个过程秉持初衷，到今年过渡收关，正式宣布改革完成，实属不易。

刚刚跨越过渡期的银行理财在今年一季度就迎面遭遇了一场考验，这场“破净潮”让理财机构们充分领会到了“净值波动”的威力，也从侧面诠释了过去四年多净值化之路为何如此曲折。从银行理财的应对来看，正试图在低波动、高收益、净值化之间寻找最优解。

“真净值”之路曲折

这场资管改革的核心围绕“净值化”展开，资管产品的净值化改造、资管机构的净值化管理是此轮改革的关键任务，也是中国市场的资管概念走向真正意义上的资产管理的关键一步。

从早期刚兑背景下的资金池模式，到改革之初“假净值”盛行，再到真净值产品逐渐成为市场主流，这场净值化过程颇为曲折。

净值化改革的初衷毋庸赘言，资金池模式不管是对产品管理人还是对投资人而言，虽然十分便利并充满吸引力，但暗藏的巨大风险是监管无法容忍，也是不可持续的。回顾整个净值化改造过程，自始至终都是在监管的主导和要求下进行的，相关的要求分散见于多个政策文件中，包括资管新规、理财新规、理财公司净资本管理办法、理财估值指引等。

整个净值化过程并非一蹴而就、一帆风顺的，对理财产品估值核算和会计计量是其中的核心，最早出台的“资管新规”规定理财产品采用市值法估值，由于在实操中很难一步到位，机构反馈了颇多意见，于是在随后的补充通知中有所调整。重点之一在于，过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。

随后，中银协相继发布了《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》和《理财产品会计核算指引（试行）》，并成立相关工作组，为理财产品的估值提供了具体可实操的指引。

与此同时，理财产品作为资管主体还受到财政部新会计准则的约束，2021年9月31日，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，明确了资管产品的会计确认、计量和报告应当遵循企业会计准则，对金融资产划分为摊余成本法计量的条件进一步收紧。

一系列政策逐步落地，逐步实施，从机构和市场的应对来看，也是一个逐步趋于理性的过程。在监管框架下，机构的选择有一定的盲目性和短期性，最典型的就是转型启动之初，在监管允许现金管理类产品采用摊余成本法的契机之下，整改/发行了大量的现金管理类产品，带来了新一轮隐忧，随后监管对此加大了措施。

另一个表现是“假净值”产品大行其道，在政策细则尚不完备的情形下，借助监管的差异化，一些机构对产品仅进行最表面化的整改，实质仍是刚兑的预期收益产品，在市场收益下行的情况下，一定程度上造成了套利和不公的现象。

随后政策细则逐步完善，监管要求也越来越严格。随着新会计准则的正式落地、新规过渡期结束后“优惠”政策的失效，以及现金管理产品新规的实施和过渡期临近，净值化改造的含金量也越来越高。

《中国银行(601988)业理财市场半年报告(2022年上)》显示，理财产品净值化转型程度持续提升，2022年上半年理财业务转型持续深化，净值型产品存续规模及占比均已达到较高水平。截至2022年6月底，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%，较去年同期增加16.06个百分点。

净值化的“破净”挑战

从机构的角度而言，不管是产品形式上的改造，还是理财公司的组建，制定和执行全新的管理制度，都不是难事，那么净值化究竟难在何处？从今年上半年银行理财产品遭受的“破净”冲击以及理财公司所面临的巨大压力中，或可窥一斑。

破净，无疑是今年银行理财行业发展的关键词之一。

今年上半年，受国内疫情、国际地缘政治等综合因素的影响，A股市场和债券市场都出现大幅波动，A股市场呈现出先跌后涨、行业结构分化明显的特征，而债市则深度调整。银行理财刚刚完成净值化改造，便“领教”到了市场的威力。

根据中国理财网披露的产品净值信息统计，今年一季度市场波动较大，破净现象加剧，至2022年3月18日达到高点，已披露净值的理财产品共7485只，其中1461只产品的累计净值小于1，破净率达19.52%；而后随着市场回暖，理财产品破净率逐渐下降，直至2022年6月24日，破净率回落至7.09%。在此之前，2021年下半年理财公司公募理财产品的破净率基本维持在5%以内。

从中国理财网刚刚公布的《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》也可看出，银行理财产品的净值波动相比过去有所放大。根据招商证券(600999)的研究报告显示，2021年，理财产品加权平均年化收益率在2%-4%波动，单月收益率波动不超过2个百分点。而2022年以来波动范围进一步扩大，在0-5%之间。2022年3月，理财产品加权平均年化收益率大幅下降至1%以下，随后两月收益率快速回升，2022年5月单月加权平均年化收益率超过4%。

大面积“破净”带来的直接后果就是投资者情绪上的反弹。尽管在多年的理财转型和投资者教育过程中，产品净值波动、投资者自负盈亏的理念已经在市场反复传递，但在这轮“破净潮”中，从多家银行理财公司内部情况来看，仍收到了大量投资者向银行客户经理发起的“投诉”。这进一步表明，相比产品和机构的转型，投资者的理念转型需要更长时间。另一方面亦再次印证了银行理财投资者群体的“求稳”特征。

这对理财产品的募集产生了直接影响。数据显示，今年一季度存续产品规模较去年底减少了0.6万亿元，总体影响不大，但投资者对于市场波动的反应，还是让银行机构新发产品募集难度大大增加。普益标准监测数据显示，今年4月共新发了2862款银行理财产品，产品发行量环比减少了18.62%。

理财公司应对之策

在这样的市场环境和投资者反应之下，理财公司面临着不小的压力，从各家机构的应对举措来看，一方面，理财公司联合母行渠道部门通过各种渠道和方式与投资者沟通解释，进行投资者教育；另一方面，多家理财公司纷纷掏出真金白银，自购自家银行理财以维护投资者信心。

3月23日，光大理财率先披露将以自有资金不超过2亿元投资光大理财发行的阳光红股票型和阳光橙混合型理财产品，开启了银行理财公司的“自购潮”。随后，南银理财宣布投入公司自有资金约5亿元，用于认购/申购南银理财旗下理财产品；中邮理财公告表示将自有资金约6.5亿元用于申购旗下管理的理财产品等。

这一轮破净潮让各家理财公司进一步深刻理解到银行理财投资者群体的特征，这种特征对产品管理、资产配置、投资策略形成了约束。分析破净产品类型可看出，在今年一季度发生大规模破净的产品中，以混合类、权益类等产品为主，尽管这些产品当中权益资产占比不一定很高，但由于波动很大，由此带动了整个产品净值的大幅波动。

压力之下，银行理财公司选择调整理财产品的资产配置，进一步倾向于更加稳健安全的固收策略。根据普益标准的监测数据，所有机构破净理财产品的资产配置占比在2022年一季度末有较为明显的调整，调整幅度明显大于未破净产品。货币市场类、固定收益类资产占比分别提升了1.53和2.92个百分点，而权益类资产和基金的占比分别降低了2.58和1.95个百分点。

随着净值化改革的启动和推进，为银行理财的管理增加了难度，资管新规以后，银行理财不断增持债券类和存款类资产，减配非标和权益类资产。刚刚公布的理财半年报显示，截至2022年6月末，理财产品投资资产31.81万亿，同比增长10.99%。其中，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产规模分别为21.58万亿、2.27万亿、1.02万亿，占比分别为67.84%、7.14%、3.21%。