汇率市场化改革成效明显 央行表示坚决抑制汇率大起大落

面对美联储持续大幅加息与美元指数迭创新高，今年以来，人民币汇率在众多非美货币面前依然保持“强势”。

通联数据Datayes显示，今年以来CFETS人民币对一篮子货币汇率指数较2021年末基本持平，尽管人民币对美元汇率下跌约10%，但贬值幅度明显小于同期美元指数升值幅度，且人民币对欧元、英镑、日元分别升值约5.4%、1.3%与11.2%，是当前全球少数强势货币之一。

这背后，离不开中国央行等部门持续深入推进汇率市场化改革，确保人民币汇率在合理均衡水平保持基本稳定。

近日，央行货币政策司撰文指出，近年人民银行稳步深化汇率市场化改革，不断完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率市场化水平不断提高，市场供求在汇率形成中发挥决定性作用，汇率弹性不断增强，双向波动成为常态，令人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。实践证明，这是适合中国国情的汇率制度安排，有效发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

在多位业内人士看来，这些年央行一方面不断完善人民币对美元汇率中间价形成机制，提高规则性、透明度和市场化水平，一方面持续增强人民币汇率弹性，有序扩大汇率浮动区间，令人民币汇率有效抵御中美贸易摩擦、美联储大幅加息、疫情冲击、全球经济衰退等外部冲击。

“如今，越来越多海外投资机构日益接受人民币汇率双向波动的理念，令人民币平稳波动预期得到进一步巩固，使人民币汇率在今年美联储持续大幅加息冲击下更具韧性。”一位香港私募基金负责人向21世纪经济报道记者指出。相比2019年9月人民币汇率破“7”前后，中国相关部门先后采取取消QFII/RQFII额度限制、持续发行离岸央票抽离境外市场部分人民币流动性、引入逆周期因子等措施稳定人民币汇率波动预期。今年中国央行仅仅调降外汇存款准备金率与调高远期售汇业务外汇风险储备金率，令人民币汇率单边大幅下跌预期迅速降温。

在该私募基金负责人看来，这背后，一是近年中国央行持续建立健全外汇宏观审慎管理制度，维护外汇市场稳定和国际收支平衡，另一方面推进外汇市场发展，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，大幅降低外汇市场羊群效应与汇率顺周期波动幅度。

央行发布的数据显示，2022年上半年，企业利用远期、期权等外汇衍生品管理汇率风险规模达到7558亿美元，同比增长29%，外汇套保比率比去年全年上升4.1个百分点，达到26%。

在多位业内人士看来，随着企业持续加大汇率套保力度，令逢高结汇、逢低购汇的理性交易持续升温，人民币汇率的顺周期波动幅度还将持续下降，有助于人民币汇率双向波动预期更加稳固。

央行表示，人民银行一方面坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚定不移深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，另一方面持续推进多层次外汇市场体系建设，进一步提高外汇市场的深度和广度，引导企业和金融机构树立风险中性理念。综合施策，稳定预期，坚决抑制汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

值得注意的是，受央行表态坚决抑制汇率大起大落影响，10月12日，尽管美元指数在113.14附近高位徘徊，但人民币汇率跌幅明显收窄。

“究其原因，海外投资机构意识到中国央行再度向国际投机资本发出警告，令他们更加投鼠忌器，不敢借助美元走高大举沽空人民币套利。”一位香港银行外汇交易员指出。

汇率市场化改革进程

事实上，汇率市场化改革进程并非一蹴而就。

2015年8月，中国央行决定增强中间价的市场化程度和基准性，即做市商参考上日银行间外汇市场汇率收盘价、综合考虑外汇市场供求情况以及国际主要货币汇率变化提供中间价报价。

但是，由于当时外汇市场对全新的人民币汇率中间价形成机制不够了解，导致人民币对美元汇率一度从6.34快速回落至6.96。

中国相关部门对此采取多项措施，一面稳定人民币汇率预期，一面向市场积极传递更明确的人民币汇率中间价形成机制。

2015年12月，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数系列，引导市场更多从一篮子货币视角全面客观看待人民币汇率。

2016年2月，中国相关部门再度明确“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制。

“随着中国央行与市场的沟通日益顺畅，越来越多海外投资机构纷纷对全新的人民币汇率中间价形成机制有了深入了解，令人民币波动预期趋于平稳。”前述香港银行外汇交易员回忆说。这令人民币汇率持续收复此前的下跌失地。

不过，由于中美贸易摩擦因素，不少海外投机资本开始借助人民币汇率中间价形成机制，通过持续压低收盘价影响第二天人民币汇率中间价，从而达到沽空人民币套利的目的。

2017年5月，外汇市场自律机制核心成员讨论提出在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中加入“逆周期因子”，以适度对冲市场情绪的顺周期波动。

值得注意的是，随着逆周期因子面世，人民币顺周期波动幅度得到明显遏制，令人民币汇率预期再度逐步回归平稳。

随着2020年10月中间价报价行陆续淡出使用逆周期因子，如今人民币汇率中间价形成机制的规则清晰、透明公开、市场主导特点，日益受到全球外汇市场的欢迎与认可。

除了人民币汇率中间价形成机制日益完善，近年中国央行不断增强人民币汇率弹性，有序扩大汇率浮动区间，令人民币汇率成功抵御多轮外部冲击。

目前，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价日浮动幅度从2007年的千分之三逐步扩大至目前的百分之二，年化波动率保持在3%-4%左右，不但令人民币双向波动特征日益明显，而且较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。比如面对中美贸易摩擦、疫情全球蔓延、全球经济衰退、全球通胀和发达经济体收紧货币政策等多轮重大冲击，人民币汇率都能迅速调整，并在较短时间内恢复均衡，有效发挥了对冲冲击的作用。

21世纪经济报道记者多方了解到，这些年人民币汇率能在合理均衡区间保持平稳波动，还离不开两大因素。一是中国央行持续建立健全外汇宏观审慎管理制度，维护外汇市场稳定和国际收支平衡；二是相关部门推进外汇市场发展，丰富外汇市场产品体系，扩展市场参与主体，推进市场对外开放，完善外汇市场基础设施，逐渐形成了功能完善的多层次外汇市场体系，令市场主体多元化外汇需求得到更好满足，市场化价格形成和传导机制不断完善。

“这也是今年以来人民币汇率在众多主要非美货币面前保持强势的重要因素之一。”前述香港私募基金负责人指出。相比欧元、英镑与日元先后遭遇资本流出与外贸赤字扩大等贬值压力，中国今年前8个月贸易差额达到5605亿美元，同比增长57%，加之外商直接投资持续增长，很好地起到基础性外贸顺差作用，确保中国跨境资本流动持续均衡平衡，令人民币汇率得到较强支撑。此外随着中国金融市场持续对外开放，越来越多海外资本纷纷增持人民币资产，也有效对冲人民币下跌压力，令人民币在众多非美货币面前延续强势表现。

央行货币政策司撰文指出，就近年走势而言，人民币对美元双边汇率和美元指数没有一一对应关系，美元升值、人民币更强的情形也曾经出现过。前两次人民币对美元汇率“破7”后，随着市场形势变化，汇率重新回归7元下方，市场供求始终起着决定性作用，外汇市场有能力实现自主平衡。必须认识到，在市场化的汇率形成机制下，汇率的点位是测不准的，双向波动是常态，不会出现“单边市”。

多管齐下抑制人民币汇率大起大落

值得注意的是，面对美联储持续大幅加息与全球经济衰退风险加大，中国央行如何在新环境下确保人民币汇率在合理均衡水准保持基本平稳波动，俨然成为金融市场关注的焦点。

7月底，国家外汇管理局召开2022年下半年外汇管理工作会议指出，下半年外汇管理重点工作包括深化外汇领域改革开放，激发市场主体活力；维护外汇市场稳健运行，完善外汇市场微观监管，严厉打击外汇领域违法违规活动；推进外汇储备经营管理能力建设，保障外汇储备资产安全、流动和保值增值；夯实外汇管理基础工作；加快《外汇管理条例》修订，健全高水平的国际收支统计体系，深化“数字外管”和“安全外管”建设等。

在多位国内大型银行人士看来，这意味着相关部门一面继续促进外汇市场发展，构建功能更加完善的多层次外汇市场体系，持续巩固资本跨境流动均衡平稳态势，为人民币汇率平稳波动“保驾护航”；一面则持续加强跨境资金流动风险监测和应对，提前采取措施化解潜在的人民币汇率大起大落风波，确保国内金融市场平稳运行。

“此外，众多海外投资机构预期中国相关部门还将进一步增加人民币汇率波动弹性，既能有效对冲美联储持续大幅加息与美元迭创新高所带来的贬值压力，又能通过汇率宽幅波动，有效发挥宏观经济和国际收支自动稳定器功能，助力国内经济稳健发展与跨境资本流动持续均衡平稳。”前述香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者指出。

21世纪经济报道记者还获悉，目前海外资管机构认为中国相关部门还将加快外汇衍生品体系建设，一方面吸引更多类型投资机构等市场主体参与外汇避险操作，进一步缓解外汇市场羊群效应与顺周期波动幅度，另一方面则在远期、外汇掉期、货币掉期和期权等外汇衍生品基础上，继续推进外汇避险衍生品创新研发，让更多企业与金融机构通过丰富的外汇套保工具，持续提升市场主体适应人民币汇率波动的能力。这些举措同样将有助于遏制人民币汇率大起大落，令未来人民币汇率波动预期保持平稳。

“可以预见的是，在经历多轮外部冲击后，中国央行已积累丰富的应对经验与市场预期管理能力，为未来人民币汇率在合理均衡水准保持平稳波动提供坚实保障。”一位欧洲大型资管机构亚太地区首席代表强调说。

（作者：陈植 编辑：张星）