市场利率和政策利率结束倒挂，质押式回购交易量骤降超万亿

　　近日市场资金利率中枢出现明显上升。

　　Wind数据显示，10月26日上午DR007在2.1%左右，相比上日上涨20BP，DR007已高于央行政策利率。市场分析认为，近期资金利率趋紧的主要原因在于缴税、地方债集中发行，导致流动性从银行间回流国库。此外，银行信贷投放强劲也是资金利率回升的重要原因。

　　在资金利率回升的背景下，债市杠杆有所回调，本周质押式回购交易量回落至5万亿左右的水平。

　　资金利率为何上升？

　　“这两天资金非常紧，以往早上就把头寸平了，但这两天平仓比较吃力。”沪上某城商行债券交易员表示。

　　货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R（质押式回购利率）、DR（存款类金融机构间的债券回购利率）、GC（交易所回购交易）、SHIBOR（上海银行(601229)间同业拆放利率）四大类，前三者是以交易回购形成的利率。

　　其中，DR出现最晚，交易中心从2014年12月开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。因此DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。

　　Wind数据显示，DR001和DR007本周以来持续上行。其中10月21日DR001（上周五）为1.23%，10月24日、10月25日分别为1.41%、1.78%，10月26日上午1.8%左右徘徊。DR007则由10月21日的1.67%升至10月26日上午的2%左右，部分时段已高于7天逆回购政策利率（2%）。

　　“10月25日七天品种已可跨月，价格也随之水涨船高且需要多方寻找。资金紧的一个重要原因可能是缴税，大行减少了资金融出。”前述沪上城商行债券交易员表示。

　　据记者了解，缴税具有非常明显的季节性因素，由于企业所得税等部分税种可以采用季度申报缴纳的方式，因此季度申报月份1、4、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月的中下旬，流动性会大量流向国库与央行，使资金面收紧。

　　另一个原因则是地方债发行。按照国务院要求，盘活存量限额的5000亿专项债需要在10月底前发完。再加上地方政府新增一般债、再融资债券的发行，10月地方债发行规模或将达到8000亿左右。

　　Wind数据显示，截至10月21日，10月地方债发行规模达到4000亿，本周地方债计划发行规模高达2583亿元。地方债发行时，银行资产端超额准备金或库存现金减少，相当于从金融系统抽取流动性。

　　央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，2022年10月26日人民银行以利率招标方式开展了2800亿元逆回购操作。当日逆回购到期规模为20亿，因此央行10月26日净投放2780亿。加上此前两天的净投放，央行本周已经净投放了5140亿。

　　“8月、9月央行连续缩量续作MLF，净回笼中长期流动性，以缓解资金淤积问题，引导资金利率逐步回归政策利率。连续两月缩量续作MLF回收流动性后，叠加10月降准预期又落空，更引发了银行对未来利率上行的担忧。”中信证券(600030)首席经济学家明明表示。

　　一般而言，银行资金要么投向金融市场，要么投向实体经济，如果实体经济有效信贷需求不足，银行资金就会淤积银行间市场，相应地资金利率就低，这在今年4月、7月间十分明显。

　　央行数据显示，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。历史对比，今年7月新增贷款量是2017年（含）以来各年7月最差的一次，仅高于2016年7月。从结构看，除了票据融资外，其他分项全线少增，显示银行用票据冲量。

　　不过8月信贷总量回稳、9月信贷总量和结构双双改善。9月人民币贷款新增2.47万亿元，同比多增8100亿元，总量出现明显改善。分类别看，企业部门贷款尤其是企业中长期贷款是支撑信贷高增长的主力。总体看，9月信贷需求接替了政府债券，成为社会融资增量的支撑项，信贷结构也明显改善，实体经济融资需求回暖。

　　市场预计，短期内信贷总量和结构仍将向好。一方面，政策性开发性金融工具落地后，银行配套融资在继续跟进，基建中长期贷款增长有望持续，央行窗口指导银行业9-12月新增1万亿-1.5万亿制造业贷款、6000亿房地产贷款。另一方面，恰值诸多城市首套房贷利率和公积金贷款利率下调，居民中长期贷款也可能多增。随着有效需求回升，银行间市场资金利率中枢也将抬升。

　　债市降杠杆

　　由于实体经济有效需求不足，4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下、低于7天逆回购政策利率，部分时段DR001、DR007分别低于1%、1.4%。在此背景下，市场滚隔夜加杠杆明显，质押式回购交易量创出新高。

　　Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，7月-9月及10月中上旬均高于6万亿。

　　其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右。这显示，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

　　不过随着近期市场利率提升，债市杠杆骤然下降。Wind数据显示，10月24日、10月25日质押式回购规模在5.2万亿左右，相比上周下降超1万亿。后续资金面走势仍是关键影响因素。

　　“偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。”明明称。

　　数据显示，10月26日上午10年期国债收益率在2.75%左右徘徊，相比上一交易日上行了2.78个BP。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升；反之亦然。

　　兴业证券(601377)首席固收分析师黄伟平则表示，四季度经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，实体融资需求偏弱背景下央行可能不具备主动收紧的基础；短期内供需矛盾引发的资金利率上行影响逐渐消退，不确定性降低或将带动资金利率波动减小。后续资金面大概率将维持宽松，资金利率可能会长期低于政策利率水平。