1万亿MLF到期、重回缩量续做，短期全面降准可能性降低

略低于市场预期，央行本月并未等量续做MLF（中期借贷便利）。根据11月15日的公告，央行开展了8500亿元的MLF，较当月10000亿元的到期量缩量1500亿元。而在此前，市场对此次MLF操作颇为期待。

虽然MLF缩量续做，但央行同步开展了1720亿元的逆回购操作，对冲到期的20亿元后，实现短期流动性净投放1700亿元；另外，11月以来，央行还通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，整体来看，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

“总体来说还是比较稳定的，即便MLF缩量了，但从流动性规模上看，远超当月到期量。”中信证券(600030)首席经济学家明明对第一财经记者表示，而且目前整个市场流动性处于合理充裕状态，央行操作组合的变化体现了其更希望资金流向实体经济，更多通过加大信贷投放支持实体经济增长。

展望后市，多位业内人士表示，年内央行全面降准的可能性降低，主要通过结构性政策支持经济复苏。

MLF操作缩量1500亿元

在8、9月MLF连续缩量续做之后，10月MLF等量续做。不过，到了11月，MLF再度回归缩量续做。由于本月MLF到期量创历史单月新高，再加上近期流动性环境有所变化，银行同业存单利率持续上行，市场对后续降准抱有较强期待，有观点认为，11月央行或通过降准置换MLF，进而起到兼顾流动性和降低银行负债成本的作用。

这一预期显然落空。11月15日，央行公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，当日开展8500亿元MLF操作和1720亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中标利率分别为2.75%、2.00%，均与此前持平。

光大银行宏观分析师周茂华对第一财经记者表示，目前市场中长期流动性充足，MLF操作规模加上PSL（抵押补充贷款）、再贷款工具资金等，中长期流动性投放已超过1.1万亿元；另一方面，10月金融等数据反映实体经济融资需求偏弱，在一定程度上也抑制了金融机构对中长期流动性的需求，因而本次缩量续做MLF并不意外。

央行在公告中也提及，11月以来，通过PSL、科技创新再贷款等工具投放了3200亿元的中长期流动性，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

至于央行为何未实施降准置换到期MLF，东方金诚首席宏观分析师王青表示，可能主要有三方面原因。首先，降准置换到期MLF对降低银行资金成本作用有限，而引导银行下调存款利率在推动LPR（贷款市场报价利率）报价下调方面的作用更为明显。9月商业银行已启动新一轮存款利率下调，其中也包括了活期存款利率下调，当前动用降准工具的必要性不大。

其次，王青称，未来一段时间美国高通胀局面难现明显改观，2023年二季度之前，美联储大概率持续加息，美元指数很可能继续处于强势运行状态，这意味着当前兼顾内外平衡、稳定人民币汇率在宏观政策权衡中的比重较高。降准一方面是“货币政策回归常态后的常规流动性操作”，但市场也易于将其理解为货币宽松的重要举措。由此，出于稳汇率角度考虑，当前监管层对实施降准或较为慎重。

而且，回顾2017年以来的历次降准，除2018年4月由央行率先正式公布外，其他12次降准均事先通过国常会等形式提前做出安排，央行后续正式宣布。“截至目前，公开渠道未现类似安排。这实际上在很大程度上预示了11月降准置换到期MLF的可能性已经不大。”王青称。

逆回购操作规模加大

虽然中长期流动性无虞，但短期来看，自10月末以来，资金面波动明显加大。截至目前，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10个基点，低于相应政策利率（央行7天期逆回购利率）24个基点。

同时，隔夜利率DR001均值为1.66%，较上月均值上升32个基点；另外，11月以来，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，较上月均值上升15个基点，仍低于相应政策利率（MLF利率）59个基点。

上海银行间同业拆放利率（Shibor）方面，11月15日最新数据显示，各个品种全线上涨。其中，隔夜Shibor上涨20.7BP报1.8530%，7天Shibor上涨8.3BP报1.9290%；一个月Shibor上涨6.3BP报1.8310%；6个月Shibor上涨9.5BP报2.0430%；一年Shibor上涨9.1BP报2.2240%。

“10月财政通常收大于支，叠加月末缴准等压力，今年10月底资金面波动幅度明显加大。”明明对记者称，观察全年资金面走势，本轮资金利率脉冲上行的幅度要显著大于其他非季末月份，接近9月季末的高位水准。可见，随着8、9两月MLF连续缩量续作，叠加总量型宽货币工具持续缺位，当下资金蓄水池的水位或有所降低，使得常规季节性因素的冲击幅度被放大。

对此，央行同步加大了逆回购操作规模，于11月15日同步开展1720亿元的7天期逆回购，对冲到期的20亿元后，实现净投放1700亿元。央行灵活操作，适度加大短期流动性投放，将满足金融机构需求，稳定市场预期，平稳资金面。

展望后市，明明认为，尽管11月和12月往往财政支大于收，但随着跨年时点临近，预计资金面的季节性收紧压力将进一步增大。

5年期以上LPR仍有下调可能

从操作利率上看，11月MLF操作利率继续保持不变，这是继8月意外“降息”后连续3个月保持不变。多位业内人士认为，这主要缘于当前宏观经济已处于回升阶段，国内政策利率保持稳定有利于更好地兼顾内外平衡。

周茂华对记者称，目前国内经济面临复杂环境，仅靠央行降息措施可能难以达到预期效果；实际上目前国内需求受抑制，部分行业企业面临困难，需要多部门政策措施协同配合，更多倚重结构性工具；同时，市场对央行降息较敏感，货币政策促内需稳增长需要兼顾内外均衡。

王青也表示，MLF操作利率保持不变，或表明本轮疫情对经济运行的影响有待进一步观察，同时国内政策利率保持稳定也有助于稳定汇市预期。近期，受美元指数高位回落、国内疫情防控措施优化调整等因素影响，汇市单边贬值压力明显减轻，人民币汇率脱离美元走势快速贬值的风险下降，但稳汇市在宏观政策议程中仍占有重要位置。

作为LPR定价的锚，MLF利率维持不变预示着本月LPR利率不变概率增大。这主要是考虑到此前已接连出台了一系列纾困、扩内需政策，接下来首要目标在于落实落细一揽子政策措施，充分释放政策红利；同时，引导金融机构继续加大薄弱环节和重点领域支持，扩大有效需求。

不过，王青认为，11月5年期以上LPR报价有可能再度下调15个基点。一方面，自9月以来，商业银行启动新一轮存款利率下调，意味着近期银行资金成本会出现较大幅度的边际下行，增加报价行下调LPR报价加点的动力；另一方面，着眼于四季度及明年初稳增长、控风险，推动楼市尽快出现趋势性回暖势头，监管层近期或引导报价行下调5年期LPR报价，其中最早有可能在本月21日落地。在此背景下，四季度居民房贷利率有望持续下行。

另在政策层面，多位接受记者采访的业内人士表示，短期全面降准可能性有所下降。周茂华称，这主要是考虑到三方面因素，一是，10月M2同比维持高位，反映目前货币信贷总量增长适度；二是，近期接连出台稳楼市、支持小微企业增量接续政策，以及本次等量续作MLF，银行体系流动性保持适度充裕；三是，目前关键是引导金融机构降低实体经济融资成本，同时兼顾外部均衡。

明明也称，短期内央行全面降准的可能性降低，更多是通过结构性政策支持经济复苏。

但也有观点认为，年内仍有降准的可能。光大证券(601788)银行业首席分析师王一峰表示，从银行信贷结构摆布的规律来看，全年一般会按照3322节奏安排。而当前银行对于优质客户竞争日益加剧的情况下，全年信贷投放不断前置，预计2023年或呈现4321节奏，以更好实现早投放早收益。再加之地方政府专项债的提前发行，结构性流动性短缺将进一步恢复。