中信证券：美联储首次降息时点或在6月！总体或是“边走边看”模式的渐进式降息

中信证券发布研究报告称，美联储2024年3月议息会议继续维持利率不变，符合市场预期，且议息会议声明相对前次会议变化较小。该行维持此前判断，即美联储首次降息时点或在6月，本轮降息总体或是“边走边看”模式的渐进式降息，下次议息会议或开始放缓缩表，年中至三季度结束缩表。短期来看，该行预计美元指数和美债利率或震荡偏弱运行，美股或总体保持震荡，流动性宽松预期或对成长风格继续带来一定利好。

本次点阵图显示今年目标利率中枢为4.6%，与2023年12月会议持平，同时上调了明后年利率目标水平；经济预测方面，与2023年12月会议相比，本次会议较大幅度提升了今年增长预测，且小幅上调了明后年增长预测；通胀预测方面，小幅上调今年核心通胀预测。鲍威尔讲话总体中性，提及本次会议讨论了未来放缓缩表的问题。

中信证券观点如下：

2024年3月美联储议息会议声明要点：

1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25-5.5%，符合市场预期。

2）资产负债表方面，委员会将继续按之前公布的计划减持美国国债、机构债务和MBS。

3）经济前景方面，近期指标表明经济活动以稳健的速度扩张。就业增长仍然强劲，失业率保持在低位。过去一年中，通胀有所缓解，但仍处于较高水平。委员会寻求在较长期内实现最大就业和2%的通胀。委员会认为实现其就业和通胀目标的风险正在向更好的平衡转移。经济前景不确定，委员会对通胀风险保持高度关注。

2024年3月美联储议息会议声明相对前次会议的变化较小，主要体现在调整了对就业市场的表述：

将“自去年初以来就业增长有所放缓，但仍然强劲（Job gains have moderated since early last year but remain strong）”改为“就业增长依然强劲（Job gains have remained strong）”。几乎没有变化的议息会议声明或也表明，最近两个月超预期的通胀数据并未显著改变当前美联储的货币政策立场。

本次点阵图显示今年目标利率中枢为4.6%，与2023年12月会议持平，同时上调了明后年利率目标水平；经济预测方面，与2023年12月会议相比，本次会议较大幅度提升了今年增长预测，且小幅上调了明后年增长预测；通胀预测方面，小幅上调今年核心通胀预测。

本次点阵图预计2024年终点利率为4.6%，和2023年12月会议的点阵图终点利率持平，隐含今年75bps左右的降息幅度，并未出现市场担忧的下调年内降息次数的情况。从具体票型看，认为2024年降息3次的委员人数最多，共9人（2023年12月为6人）。同时，点阵图显示的2025年目标利率中枢较2023年12月预测上调30bps，升至3.9%。此外，值得注意的是，本次点阵图上调了长期利率水平，或显示美联储正在提升对于中性利率水平的评估。经济预测方面，与2023年12月会议相比，本次会议较大幅度调升了今年经济增长的预测，将今年GDP增速预测从1.4%上调至2.1%，将明年增长预测从1.8%上调至2.0%，小幅下调了今年的失业率，对今年的整体通胀预测与2023年12月会议相比持平，但对今年的核心通胀预测从2.4%小幅上调至2.6%，显示当下美联储对于美国经济软着陆的预期仍较为乐观，但通胀回落过程或较为坎坷。

鲍威尔讲话总体中性，提及本次会议讨论了未来放缓缩表的问题。

首先，在利率问题上，鲍威尔维持此前表态“利率或已达到峰值，在今年某个时候开始降息是合适的”，当前正在平衡降息太早和降息太晚两方面风险，另外鲍威尔表示长期利率中枢抬升，“直觉上”不会回到金融危机后的超低利率环境；其次，劳动力市场和经济增长方面，鲍威尔表示劳动力市场整体状况良好，生产率提升和移民可能推动了经济增长前景的提升，薪资增速逐步缓和至可持续性的程度；同时，如果劳动力市场出现显著疲弱，也可能带来政策调整。再次，在通胀问题上，鲍威尔表示1月和2月较高的通胀数据可能是季节性调整因素所致，可能是通胀回落过程中的波折（bumps），但通胀回落的趋势没有改变，不过通胀回落的过程或许较为波折和坎坷（bumpy path），美联储还需要看到更多好的数据。最后，关于缩表问题，鲍威尔表示此次会议讨论了缩表，“相当快”（fairly soon）就会放缓缩表速度，不希望重演回购市场动荡，暗示缩表减速很快就会到来。

该行维持此前判断，即美联储首次降息时点或在6月，本轮降息总体或是“边走边看”模式的渐进式降息，下次议息会议或开始放缓缩表，年中至三季度结束缩表。

首先，本次会议声明与上次并无太大差别，依旧强调平衡风险，当前该行仍然维持此前判断，即美联储或在6月首次降息。但本次会议上调了今年核心通胀水平、明年利率目标水平和明年通胀水平的预测，显示通胀降温过程可能较为曲折，美联储本轮降息存在“边走边看”的可能，即第一次降息后美联储或将观察经济数据，根据数据变化采取渐进式降息的方式。其次，缩表方面，鲍威尔此次提及2019年的流动性危机，并表示“相当快”就会放缓缩表速度，该行维持判断，预计美联储或将在下次议息会议上宣布放缓缩表速度，并在年中至三季度结束本轮缩表。从2月非农数据失业率超预期走高来看，后续需重点关注就业市场数据，如非农就业情况继续超预期走弱则可能给政策进程带来扰动。

短期来看，该行预计美元指数和美债利率或震荡偏弱运行，美股或总体保持震荡，流动性宽松预期或对成长风格继续带来一定利好。

本次点阵图保留了今年内三次降息的预期，同时上调了今年经济增速预测，议息会议后美债利率和美元指数波动有限，美股上涨，纳指涨幅居前。首先，在降息预期相对锚定，未出现此前市场担忧的降息预期次数减少的情况下，预计短期美元指数和美债利率或将偏弱震荡。其次，在降息预期次数未改变、经济增长和通胀预测上调的情况下，美股或将总体保持震荡，而流动性宽松的预期或将继续对成长风格提供支持。

风险因素：美国通胀继续回落进程慢于预期；美国金融系统脆弱性超预期；美国经济进入衰退。