东海期货：美联储货币政策转向宽松下的全球汇率表现

作者：东海期货明道雨

投资要点：

从经济层面来看，目前全球经济整体回升，但有一定的分化。美国经济韧性较强，而且近期经济回升趋势相对明显；欧洲经济边际回暖，但回升力度不强，整体弱与美国；中国经济复苏偏慢，但是相对稳健的经济增长目标以及经济刺激预期，经济增长预期较强。从三大经济体相对强弱来看，美国>中国>欧元区。从全球通胀来看，整体呈回落趋势。但是近期美日等发达经济体通胀有所回升，核心通胀依旧较高，再通胀的风险上升。特别是美国和日本通胀的反弹导致美联储降息预期减弱，日本结束17年的负利率，进入加息周期。因此，通胀方面，美国通胀较强是支撑美元表现较强的原因之一。美国>日本>欧元区>中国。从货币政策层面来看，目前全球货币政策由紧缩逐步转向宽松。美联储预计今年降息3次，降息幅度75BP，但是经济软着陆预期增强、以及通胀回升或高于预期，导致美联储货币宽松预期减弱。欧央行由于经济增长动力不强，通胀回落，预计会率先降息，宽松力度强于美联储。日本央行由于日本经济复苏较好、通胀回升，进入加息通道，预计今年至少加息2次。中国由于经济复苏偏慢以及通胀较低，货币政策有进一步宽松的空间。因此，货币政策层面。美联储>欧央行>日央行>中国央行。从国际收支层面来看，目前全球资本向没日欧流入的趋势不变。经常账户方面，欧美需求回升，美元以贸易赤字方式流出加大，中国、日本以及新兴经济体经常账户可能好转。金融和资本方面，美国和日本由于经济增长较快，金融市场和地产市场表现较好，吸引全球金融和产业资本流入本国。欧洲资本吸引力相对较弱，特别是德国产业资本流出。中国由于经济复苏偏慢以及金融和地产市场表现欠佳，资本一度大幅流出，近两个月有流入的迹象，对汇率的拖累减弱。因此，国际收支层面，美国>日本>欧洲>中国。从全球基本面来看，美国经济软着陆概率上升且经济增长逐步回升，再通胀风险上升，货币宽松预期减弱，目前预计降息2-3次；国际资本持续大幅流入，汇率基本面最强。在今年预计降息2-3次的情况下，美元指数预计在100-107区间波动，中枢103。欧元经济基本面最弱，降息预期最强、也最早，预计欧元兑美元在04-1.1区间波动。中国经济增长预期较好，通胀预期回升，但地产风险仍存，年内可能还有一次降息和降准，预计美元兑人民币在7.0-7.4区间波动。因此，汇率层面，美元>人民币>欧元。。风险因素：中美博弈加剧、国内刺激政策不及预期、流动性收紧超预期。

1、美国经济仍具韧性，欧洲相对偏弱

1.1 美国经济韧性较强且持续回暖

经济景气方面，美国2月Markit制造业PMI初值51.5，预期50.7，前值为50.7；Markit服务业PMI初值51.3，预期52.3，前值为52.5；美国2月Markit综合PMI初值51.4，预期51.8，1月前值52。制造业上升和服务业下降，美国经济景气整体下降，但仍旧强劲。就业方面，美国2月新增非农就业人口27.5万，预期20万，前值从35.3万下修至22.9万人；失业率3.9%，预期3.7%，前值3.7%。美国就业市场虽然有所放缓，但仍然较为强劲。美国2月平均时薪同比4.3%，预期4.4%，前值4.5%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.6%，薪资增速依旧保持较快增长。目前美国劳动力市场整体较为强劲，就业--薪资--通胀螺旋上升循环依旧。消费方面，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值为76.5，前值为76.9，1月消费支出环比增长-0.1%，消费增速有所放缓，但符合市场预期。

整体来看，美国经济韧性整体较强，而且近期回升趋势明显。。

1.2 欧洲经济有所回暖，但整体乏力

经济景气方面，欧元区2月制造业PMI46.5，预期47，前值46.6，服务业PMI50.2，预期48.8，前值48.4，Markit综合PMI初值49.2，预期48.5，前值47.9；欧元区2月份PMI数据显示欧洲经济增速有所回升，但整体低迷。就业方面，欧元区2月失业率6.4%，与上月持平，但整体呈回落趋势。消费方面， 欧盟27国2月零售销售环比0，前值-0.4%；同比1.6%，前值2.7%，回落1.1%。欧盟消费整体呈回落趋势。

目前欧元区制造业和服务业回升相对较好，但是经济景气程度不强以及消费放缓。经济整体有所回升，但回升力度不强。

1.3 中国经济仍处于复苏初期

经济景气方面，中国2月官方制造业PMI为49.1%，非制造业PMI为51.4%，综合PMI为50.9%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别低于上月0.1%、高于上月0.7%和与上月持平，我国经济景气水平整体有所回升，但经济复苏仍旧偏慢。从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-2月固定资产投资累计同比4.2%，较去年1-12月上升1.2%；消费同比增长5.5%，较去年1-12月下降1.7个百分点；1-2月进出口同比5.5%，较去年1-12月上升10.5个百分点。目前国内经济增长三驾马车中，基建、制造业增长较快，但房地产投资修复偏慢；外贸出口短期超预期回升；消费延续复苏，是拉动经济增长的主要动力。

从经济层面来看，目前全球经济整体回升，但有一定的分化。美国经济韧性较强，而且近期经济回升趋势相对明显；欧洲经济边际回暖，但回升力度不强，整体弱与美国；中国经济复苏偏慢，但是相对稳健的经济增长目标以及经济刺激预期，经济增长预期较强。从三大经济体相对强弱来看，美国>中国>欧元区。

因此，经济层面，美国经济基本面较强是支撑美元表现较强的原因之一；中国经济次之，对人民币汇率有一定的支撑。美国>中国>欧元区。

2、全球通胀整体回落，但欧美核心通胀仍旧较高

全球主要发达经济体通胀整体下行。美国2月CPI同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%；环比0.4，预期0.4%，前值0.3%；整体超预期回升。欧元区2月CPI同比2.6%，前值2.8%，整体呈回落趋势。日本2月CPI同比2.5%，前值2.2%，整体呈回落趋势。英国2月CPI同比3.4%，前值4%，整体呈回落趋势。但全球发达经济体通胀高于预期，主要原因是原油价格反弹，对通胀的拖累减弱。

全球主要新兴经济体通胀有所分化，其中中国通胀较低，俄罗斯和印度通胀较高。中国2月CPI同比0.7%，预期0.5%，前值-0.8%；环比0.4，预期0.4%，前值0.3%；整体超预期回升。印度2月CPI同比5.2%，前值5%，整体保持平稳。俄罗斯2月CPI同比7.7%，前值7.4%，整体呈回升趋势。

从全球通胀来看，整体呈回落趋势。但是近期美日等发达经济体通胀有所回升，核心通胀依旧较高，再通胀的风险上升。特别是美国和日本通胀的反弹导致美联储降息预期减弱，日本结束17年的负利率，进入加息周期。因此，通胀方面，美国通胀较强是支撑美元表现较强的原因之一。美国>日本>欧元区>中国。

3、美欧央行货币转向宽松，国内延续宽松

美联储3月继续暂停加息，利率维持在5.25%-5.50%。利率水平方面，一致同意维持利率不变，重申等待对通胀回落信心的增强，删除了1月份声明中关于就业增长“放缓”的措辞。利率前景方面，点阵图维持今年累计降息三次的预期，但至少5名官员削减了今年降息的幅度，9名美联储官员预计2024年将降息2次或更少；将2025年底利率预期中值上调至3.9%，长期中值升至2.6%。通胀前景方面，点阵图显示，2024年底核心PCE预期中值上调至2.6%；过去一年通胀已经降温，但仍处于“高位”。经济前景方面，点阵图全面上调2024-2026年底GDP预期中值；经济活动一直在稳步扩张，但经济前景不确定。鲍威尔重申政策利率或已达峰，如有需要，准备将利率维持较高水平更长时间。今年某个节点降息是合适的。劳动力显著疲软将是启动降息的理由。“离对降息有信心不远”指的是决策者需要确认通胀进展将继续；本次会议讨论了放缓缩表问题，不久后实行是适宜之举，将会高度关注预示缩表结束的迹象。

从货币政策层面来看，目前全球货币政策由紧缩逐步转向宽松。美联储预计今年降息3次，降息幅度75BP，但是经济软着陆预期增强、以及通胀回升或高于预期，导致美联储货币宽松预期减弱。欧央行由于经济增长动力不强，通胀回落，预计会率先降息，宽松力度强于美联储。日本央行由于日本经济复苏较好、通胀回升，进入加息通道，预计今年至少加息2次。中国由于经济复苏偏慢以及通胀较低，货币政策有进一步宽松的空间。

因此，货币政策层面。美联储>欧央行>日央行>中国央行。

4、美欧资本吸引力仍旧较强

一影响国际收支平衡表上的经常项目因素主要有：国际贸易，经常账户顺逆差；资本项目的因素有：政府间贷款、投资收益、国际借贷、直接投资等，其中起主导作用的依旧投资收益与直接投资。

经常账户顺逆差，一般如果一国经常账户顺差或者顺差扩大，那么结汇需求增多，相应本币升值。一般而言，经常账户顺逆差对汇率的影响偏滞后且带有顺周期的特性。

投资收益包括股市收益、债市收益等，如果一国在资本品投资回报率上具有比较优势，那么国际资金就会偏向于流向高收益的地方。

而直接投资主要取决于一国的经济增长潜力和实体投资回报率的比较优势。我们在研究这种优势的时候以两国之间的十年期国债收益率之差表示两国之间的投资回报率之差，通过分析两国之间的十债收益率之差与汇率的相关关系，我们发现两者之间长期呈正相关，阶段性相关性更明显。其中中美十债收益率之差与美元兑人民币的相关性高达82%，美德十债收益率之差与欧元的相关性相对较低，仅为20%；但阶段性相关性更高；美英十债收益率之差与英镑的相关性为59%；美日十债收益率之差与日元的相关性为60%；美印十债收益率之差与美元兑卢比的相关性高达67%。

4.1 美国资本吸引力仍较较强

经常账户方面，自2000年以来，美国经济快速增长时期，美国向全球购买大量的商品，经常账户逆差持续扩大，如2001-2006年，2020-2022年；其中2006年差额将近8000亿美元，2022年9400亿美元。在经济放缓或者衰退期，美国需求减弱，相应经常账户逆差收窄。

资本与金融账户方面，每一轮美联储的货币紧缩与宽松都伴随着美元流动性的紧缺和泛滥、国际资本的流入和流出。2020年受疫情影响，全球经济陷入衰退，伴随着美联储的降息和量化宽松，资本大幅流出美国；后期随着美国经济的复苏、制造业的回流以及美联储的加息，资本大幅回流美国，2022和2023年海外投资者买入美国证券以及国际资本净流入均超过万亿美元。资本的流入是美元走强的原因之一。

4.2 欧元区资本吸引力有所改善

欧洲欧元兑美元、英镑兑美元汇率与经常项目净值呈较为明显的反向波动。2008年10月金融危机爆发后，希腊债务危机引发了随后的欧元危机，在美元走强的背景下欧元由1.57的高位跌至1.25，欧元区经常项目净值由顺差转变为11月的赤字192.48亿欧元。同时期英镑由2.1的高位最低跌至1.4，英国经常项目净值扩大。

2014年到2015年，在欧洲经济衰退的背景下，欧洲央行降低存款利率，下调基准再融资利率，下调边际贷款利率，主动推升通胀水平以刺激欧洲经济，欧洲经常项目净值扩大，14年第三季度达到320亿欧元，同时欧元大幅跳水，由此前1.37的平均水平断崖式下跌至1.1附近，并在此位长期徘徊。

2022年俄乌冲突以来由于国际能源价格大幅上涨，欧元区能源进口价格大幅上涨，经常账户急剧恶化。商品贸易由2021年的顺差689亿欧元转变为-4320亿欧元，与此同时欧元同期大幅贬值至平水水平。

4.3 中国资本吸引力有待加强

整经常账户方面，自2010年以来，国内经常账户银行代客结售汇大幅顺差的时间段分别为：2010-2014年、2020-2022年。逆差的时间段为：2015-2016年。其余年份基本保持平稳。

资本与金融账户方面，2010年以来中国金融与资本账户大致经历了四轮变化。第一轮是2010-2014年，国内经济整体复苏，直接投资增加，证券投资净流入，人民币汇率持续升值。第二轮是2015年-2016年，随着全球经济衰退以及国内发生股灾，直接投资和证券投资大幅净流出，叠加2015年“8.11”汇改，人民币汇率持续贬值。第三轮是2018年-2022年，随着国内经济复苏以及国内应对疫情相对较好，直接投资和证券投资大幅流入，人民币汇率持续走强。第四轮是2022年至今，由于疫情的影响、美联储的加息、国内房地产市场风险暴露，国内经济持续放缓、资本市场走弱，直接投资和证券投资大幅流出，人民币汇率贬值。

从国际收支层面来看，目前全球资本向美日欧流入的趋势不变。经常账户方面，欧美需求回升，美元以贸易赤字方式流出加大，中国、日本以及新兴经济体经常账户可能好转。金融和资本方面，美国和日本由于经济增长较快，金融市场和地产市场表现较好，吸引全球金融和产业资本流入本国。欧洲资本吸引力相对较弱，特别是德国产业资本流出。中国由于经济复苏偏慢以及金融和地产市场表现欠佳，资本一度大幅流出，近两个月有流入的迹象，对汇率的拖累减弱。

因此，国际收支层面，美国>日本>欧洲>中国。

5、小结

从全球基本面来看，美国经济软着陆概率上升且经济增长逐步回升，再通胀风险上升，货币宽松预期减弱，目前预计降息2-3次；国际资本持续大幅流入，汇率基本面最强。在今年预计降息2-3次的情况下，美元指数预计在100-107区间波动，中枢103。欧元经济基本面最弱，降息预期最强、也最早，预计欧元兑美元在1.04-1.1区间波动。中国经济增长预期较好，通胀预期回升，但地产风险仍存，年内可能还有一次降息和降准，预计美元兑人民币在7.0-7.4区间波动。

因此，汇率层面，美元>人民币>欧元。

重要声明

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