日元汇率波动之下的日本央行何去何从？

一段时间以来，日元持续贬值，不仅影响了日本经济和金融市场的稳定，也对亚洲新兴市场国家构成巨大的压力。日本央行在3月份退出负利率政策之后，并没有调整购买资产的规模，相对于继续推动QE。这种政策转向的“换轨”，给了货币投机以可乘之机，考虑到美联储降息预期的延后，共同将日元汇率压低至历史低位。在日本政府干预汇率市场收效不明显的情况下，5月13日，日本央行出人意料地缩减购买政府债券的规模，开始启动退出QE的行动。市场认为，央行的举动将缩减日美利差，比政府入场干预对缓解日元贬值更为有效。同时，日本央行未来在退出宽松政策的道路上，是否会更进一步，也成为市场关注的焦点。

目前来看，5月22日，作为日本利率之锚的日本10年期国债收益率突破了1%，意味着市场对日本央行加快退出宽松政策，进一步加息，已经有所预期。很多市场机构预期，日本央行很可能近期将进一步加息，以避免日元汇率的过度贬值。有市场人士预计，日本央行在潜在的7月加息前，可能会在6月会议宣布更大范围地削减购债规模。而摩根士丹利分析师在一份报告中说，如果日本的通胀压力持续下去，到2024年底，日本10年期国债收益率可能会攀升至1.25%，从而迫使日本央行以超出预期的幅度加息。不过，如果日本央行加息并加快退出QE，则日本经济能否承受利率上升的压力仍是未知数。在日本经济疲弱的情况下，日本央行收紧货币政策，也面临两难的取舍。

其实，在美联储“暴力”加息之下，美元强势地位导致近年来日元持续贬值。此前，安邦智库的研究人员曾指出，日元贬值虽然有利于日本对外出口，有利于日本资本市场，但其实在输入型通胀的作用下，整体对日本经济可能并不有利。今年以来，虽然日本央行3月份退出了负利率政策，但并没能阻止日元进一步贬值。日元兑美元汇率一度跌至160的历史低位。但日本央行QE政策之下的日元贬值，对日本经济的危害也进一步显现出来。

今年一季度，日本国内生产总值（GDP）同比下降2.0%，环比去年四季度下降0.5%。这是去年四季度之后，日本经济季度GDP重新回到负增长的低迷状态。从需求来看，经济下行具有普遍性，不仅个人消费、企业支出下降导致内需不振，出口表现同样不利，这种全面的萎缩，为日本央行政策正常化前景蒙上了阴影。在通胀方面，自2022年4月以来，日本核心CPI同比涨幅已经连续24个月位于2%通胀目标上方，是1995年日本陷入通缩以来，核心CPI最长时间持续高于2%。有经济学家认为，由于日本国内物价持续上涨、工资却在缩水，再加上经济不景气和通货膨胀同时来袭，日本正在迎来以滞胀为特征的经济危机。在这之中，日元的过度贬值越来越成为“罪魁祸首”。

今年以来，在日元持续贬值的情况下，出口和旅游业普遍受益于更具竞争力的汇率，不过，由于原材料进口价格高企，使得日本对外净出口并没有有效增加。事实上，在日元快速贬值的情况下，日本4月份再次出现了约30亿美元的贸易逆差。与此同时，日本家庭和小型企业却因进口商品成本上涨而受到挤压。在日元走低的背景下，日本国内的物价涨幅已赶超工资增速。有分析认为，经济不景气的最大原因在于家庭实际收入下降，导致消费停滞。日本厚生劳动省日前公布的初步统计结果显示，扣除物价上涨因素后，3月日本实际工资收入同比下降2.5%，已连续24个月同比减少，创下1991年有可比统计以来工资持续下降的最长时间纪录。经济学家认为，由于日元贬值因素，经通胀调整后的工资可能会继续下降。

不过，导致日元不断贬值的因素，除了资本的政策投机外，美联储和日本央行政策差异导致的利差可以说是根本原因。长期以来，包括日本国内资本在内，大量资金以低成本的日元资金对外投资，在美元利率升高之后，则这种情况更为显著。虽然日本股市近年来开始吸引部分国际资本流入，但整体而言，日美利差的加大，导致的套利交易仍然不断压低了日元汇率。这也是日本央行不得不退出超级宽松政策的因素之一。目前，日本经济面临的“滞胀”前景，也给日本央行政策转向带来了更大的困难。但在日元汇率低迷的情况下，其给日本经济的实质伤害也越来越大。

与此同时，令日本政府尴尬的是，日本经济再次陷入萎缩，表明日本长期量化宽松政策对日本经济已经失去作用，越来越呈现出日元贬值等一系列负面效果。日本央行的政策转向也是势在必行，即使短期内仍需付出沉重的代价。这个代价也会使得日本央行采取较为稳妥的方式告别超级宽松政策，不应出现“急转弯”式的极端决策。

最终分析结论：在日本10年前国债收益率突破1%的情况下，市场对于日本央行加速退出超级宽松政策的预期不断升温。事实上，日美利差加大之下，日元汇率近期的不断贬值，正对日本经济造成越来越明显的损害。日本央行长期宽松政策的负面效果，正随着美联储加息而不断加大。这也迫使日本央行不得不加快退出超级宽松政策的步伐。（来源：安邦咨询）