2024年下半年宏观策略报告：内外延续分化，增长动能待提振

内外延续分化，增长动能待提振

2024年下半年宏观策略报告

全文共38612字，阅读大约需要78分钟

文 财信研究院 宏观团队 

伍超明 胡文艳 李沫 

（感谢实习生王泽伦提供的资料）

摘要 

>>全球经济：进入软着陆“最后一公里”，但并非坦途。一是经济增长有韧性但分化格局明显。二是全球通胀稳中有落但粘性特征突出。受就业市场稳健，收入和消费增长有支撑，以及全球贸易增长等影响，全球经济增长有韧性，IMF、世界银行等国际组织均上调全年增速，上调均值达0.2个百分点。但韧性的背后难掩美强欧弱、发达经济体好于新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的分化，以及全球经济面临高利率、高债务、地缘政治关系紧张、气候变化等带来的挑战和不确定性。全球通胀回落中有粘性，一方面全球通胀将在供给侧改善和需求侧放缓的共同作用下继续回落，但另一方面服务价格有粘性和商品价格仍面临供给端冲击，通胀回落时间可能比预期的更长。

>>美国经济：有望软着陆。一是需求放缓但仍有韧性。收入增速降低和储蓄率回升使消费放缓，但就业市场紧平衡、股价房地产价格上涨带来的财富效应，对消费形成强支撑；同时知识产权和设备投资增速回升，有助于投资需求稳定。二是通胀缓降有粘性。在美强欧弱格局下，预计下半年美元指数震荡上行概率偏大。

>>中国经济：动能有待提振，全年增长5.1%左右。一是受低基数、刺激政策加码等影响，未来中低收入群体消费继续恢复存在支撑，但“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水对消费恢复弹性的制约仍偏强，预计社零消费全年约增长4-5%，弱修复格局未变。二是新旧分化延续，投资增速稳中略降。房地产方面，经过深度调整后，“去库存”是未来主要任务，要打破房地产市场调整、需求不足和金融财政风险显性化的负反馈循环；在中性情景下，综合考虑低基数和房地产新政的影响，全年投资中枢增速有望收窄至-7%左右，若政策效果不及预期，悲观情况下可能持平于去年的-10%。制造业方面，大规模设备更新、中美共振补库存均对制造业投资韧性形成支撑，但终端需求偏弱、产能利用率偏低制约较强，预计全年中枢在8-9%左右。基建方面，政府债券剩余额度和财政结余资金加快使用对基建资金端的保障仍强，但资金投向分流、地方优质项目缺乏、化债省份融资收缩效应可能显现，预计全年中枢稳定在6%左右。三是出口增速既有全球制造业同步扩张、价格拖累作用减弱以及国内“抢出口”动机增强的支撑，同时也面临外贸环境不确定性增多的下行风险，预计全中枢在4%左右，继续对经济形成正向贡献。四是下半年需求不足仍是主要矛盾，预计全年增长5.1%左右，各季度间变化相对平稳。

>>国内通胀：温和回升，低通胀格局难改。CPI方面，国内“就业-收入-消费”循环畅通的改善，将带动服务业价格温和修复，加上猪肉供给过剩情况趋于好转，下半年CPI同比有望延续回升态势，但低通胀格局难改；预计全年CPI中枢在0.5%左右，四季度有望步入“1”时代。PPI方面，翘尾因素和前期政策落地见效将推动PPI降幅继续收窄，但房地产市场低迷、国内供强需弱格局短期难改，PPI新涨价因素回升或偏慢，预计PPI转正可能需要等到年末，不排除要等到明年，全年PPI约增长-1.4%左右。

>>国内政策展望：财政支出提速，货币宽松仍是主基调。财政方面，在政府债券发行使用提速和国内经济温和恢复的支撑下，预计下半年财政支出有望提速，但税收回升偏温和、土地市场延续低迷将对地方财力形成掣肘，财政支出上行空间有限。在地方优质项目匮乏以及居民资产负债表修复紧迫性提升的背景下，财政支出宜从投资端向消费端转变，更多向民生领域倾斜。货币方面，宽松总基调未变，综合考虑经济动能边际放缓、物价短期回升动力偏弱、债市供需矛盾有望缓解、美联储或启动降息等多重因素后，预计三季度是降准、降息重要观测窗口期，但约束因素也不少；同时下半年结构性货币政策工具余额有望进一步扩容，“精准有效”支撑产业升级与地产去库存。

>>大类资产配置：降低预期，适当关注黄金机会。面对外部“美国经济通胀有韧性地放缓+美元指数高位震荡+全球地缘政治风险加剧”，国内“经济物价温和修复+政策小幅宽松加力+新旧动能加快切换”的宏观环境组合，预计下半年主要大类资产波动犹存，避险资产仍具备一定配置价值，风险资产则需在震荡中寻结构性波段机会。具体到配置上，预计A股继续震荡筑底的概率偏大，可重点逢低关注高股息板块、黄金及资源板块、升级领域龙头企业等投资机会；债市波动加大但不改区间震荡格局，耐心等候超调和降息机会；大宗商品继续温和反弹可期，黄金价格中枢上移支撑仍强，继续看好其下半年表现。

风险提示：重大地缘政治冲突，海外通胀韧性超预期，海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期。

正文

一、全球经济：进入软着陆“最后一公里”

2020年至今，全球经济经历了一路波折，从疫情后供应链扰动、到俄乌冲突引发全球能源和粮食危机，再到通胀大幅飙升，随后全球同步收紧货币政策，但全球经济活动表现出超预期的韧性，滞涨和衰退警告并没有成为现实。国际货币基金组织（IMF）数据显示，2022-2023年全球GDP分别增长3.5%、3.2%，预计2024和2025年也将保持3.2%的增速，而同期通胀水平将从8.7%、6.8%分别降至5.9%、4.5%。因此，今年二季度以来IMF、世界银行均明确做出“经济将实现软着陆”“世界经济似乎正接近‘软着陆’的最终阶段”的预判；但同时认为全球经济增长不均衡，分化特征明显，通货膨胀前景面临服务价格粘性强、地缘政治紧张冲击商品价格等诸多不确定性，预示软着陆的“最后一公里”并非坦途。

一是主要经济体进入降息周期，但前期紧缩政策的滞后影响仍将延续，通胀回落后实际利率上升，加重债务负担和金融风险；二是地缘政治关系紧张不断升级，地缘经济割裂日益加剧，损失经济效率、降低中长期增长潜能的同时，可能再次阻碍短期通胀下行；三是“全球大选年”进入下半场，尤其是美国总统选举将进入“决战期”，美欧民粹主义快速膨胀及政治极化，对全球经济、资本市场和地缘政治关系的溢出效应进入兑现期；四是气候变化对农业生产、供应链稳定、能源生产成本、物价水平等的影响加剧，扰动经济增长和通胀。

（一）经济增长：韧性中现分化

1、经济增长：仍将保持韧性，但挑战不少

对2024年全球经济增长，近期IMF、世界银行、经合组织、联合国均上调了全年增速预测值，与今年1月份预测值相比，分别上调了0.1、0.2、0.2、0.3个百分点（见图1）。这也是自去年10月份以来，IMF和经合组织第二次上调全球GDP增速，表明全球经济韧性超预期。

2022年以来大幅加息背景下全球经济韧性增长，主要源于需求侧的扩张和供给侧的改善。需求侧方面，一是积极扩张性的财政政策，政府支出增加；二是主要发达经济体就业和收入保持了稳定增长，消费者信心持续恢复（见图2），家庭消费支出高于预期；三是疫情期间积累的大量储蓄，为主要发达经济体家庭支出提供了可动用资金（见图3）；四是2008年全球金融危机后，不少国家的抵押贷款市场特征发生了显著变化，固定利率抵押贷款占比提高（见图4），缓和了这轮政策利率大幅上调对家庭债务和需求带来的冲击。供给侧方面，主要是全球供应链的大幅缓解、劳动参与率的提高和大量移民的增加缓解劳动力短缺问题。如2021年后美国、英国、加拿大、澳大利亚等发达经济体出现了大量移民流入（见图5），在过去三年中美国移民流入使劳动力增长了近3%（IMF，2024年6月）。

展望2024年下半年，上述支持全球经济稳健增长的供需因素仍将发挥作用，韧性犹存，但也面临不少新的挑战和不确定性。经济增长韧性方面，主要有三点支撑：

一是就业市场依然较为强劲，收入和消费对经济增长有一定支撑。2023年以来，由于劳动参与率的提高、移民人数的增加，欧美主要经济体劳动力市场供不应求的状况有所缓解，正趋于平衡，但劳动力市场依然紧张，失业率仍处于历史低位，职位空缺率虽有所下降，但仍高于疫情前水平（见图6）。预计年内欧美失业率上升幅度有限，居民收入和消费将有支撑，消费者信心趋于改善（见图2），经济增长保持较强韧性有基础。

二是全球经济恢复动力稳健，在年初触底后回升。反映经济景气状况的先行指标全球采购经理人指数（PMI），服务业PMI于2023年10月见底回升，随后2024年1月制造业PMI也重新进入50%以上的扩张区间，综合PMI在年初触底后持续上行（见图7）。全球经济恢复动力的强韧性，主要受益于美国和印度、印尼等大型新兴市场经济体的强劲增长。此外，预计全球贸易也将助力经济增长。虽然受到地缘关系紧张和各种贸易限制措施的阻碍，但根据4月份世界贸易组织（WTO）发布的展望报告，全球商品贸易在经历了2023年大幅低于预期的-1.2%增长后，今年增速有望达到2.6%，2025年将进一步提高至3.3%（见图8）。对全球商品贸易做出同样预测的还有联合国（5月）和世界银行（6月），两个组织对全年增速预测值分别较1月份上调0.8和0.2个百分点。

三是占全球GDP超过40%的美国和中国两大经济体增速均被上调，有助于增强全球经济韧性。二季度以来，IMF、世界银行、经合组织、联合国对美国和中国全年增速进行了上调，与1月份相比，上调幅度均值分别达到0.7和0.3个百分点。根据IMF预测，2024年美国和中国GDP将分别增长2.6%和5.0%，与去年2.5%和5.2%基本相当，反映了经济增长的韧性（见表1）。

在全球经济增长有韧性的同时，也存在不少挑战和不确定性，对经济构成下行压力：

一是预计实际利率水平在高位停留时间长，抑制需求放缓。2022年以来，全球主要央行的紧缩性政策导致政策利率和市场利率水平全线提高，随着通胀和通胀预期的回落，实际利率水平逐步抬升，逐步由负转正，并超过疫情前水平（见图9）。我们预计2024年主要发达经济体实际利率水平不仅仍将停留在高位，而且会超过2023年水平。因为实际利率水平取决于名义利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。根据2024年6月份美联储（FED）货币政策会议纪要对2024年通胀和利率水平的最新预测，以及6月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，如果2024年FED和ECB降息幅度分别在25BP和75BP左右，那么无论是美国还是欧元区的实际利率水平，2024年都将处于高位且高于2023年（见图10）。2022年以来的实践经验表明，利率提高对利率敏感型支出影响明显。如美国消费贷款、工商业贷款、私人住宅投资和欧元区非政府部门信贷增速均下降明显（见图11），导致美国私人投资尤其是住宅投资、美国商业房地产、欧元区固定资本形成等均呈放缓趋势。除非未来欧美央行降息幅度大于通胀降幅，那么高利率水平仍将对需求端形成抑制效应，并带来一定的财政金融风险。

二是高利率叠加高债务，增加经济下行压力。当前实际利率水平已经远高于2008年全球金融危机后的低点，持续的高实际利率增加了偿还债务的成本，增加了财政压力，也限制了财政政策空间。根据IIF数据，2024年一季度全球债务超过315万亿美元，占全球GDP的比重接近330%（见图12）。政府债务负担方面，根据IMF数据，疫后全球财政负担快速增加，与疫情之前相比，出现了明显的债务缺口（见图13）。如根据疫情发生前2019年10月IMF的预测数据，全球政府债务占GDP的比重会从2019年的83%左右温和上升到2028年87%附近，但疫后财政支出的大幅增加，改变了债务负担变化轨道，该比重提高幅度超过10个百分点，达到98.3%。债务缺口的出现，叠加居高不下的实际利率水平，一方面将限制财政政策刺激经济增长的空间，另一方面会增加债务负担，并对金融稳定性构成风险，两者都会限制经济恢复动能的修复。居民和企业负担方面，随着低利率债务的展期或定期借款利率的重新谈判，居民债务负担会加重，企业破产和违约风险将高于疫前水平，也会对金融稳定和经济增长构成风险。

三是地缘政治关系紧张会对全球经济出生滞涨压力。地缘关系紧张一方面会导致经济体将安全置于首位，损失了效率，加上各种贸易限制措施和产业措施的激增，会降低劳动生产率尤其是放缓全要素生产率增速，削弱中长期增长前景和放慢经济增速；另一方面加剧的地缘经济割裂会导致供应链紧张，冲击大宗商品价格波动，推高通胀水平。因此，在过去100多年的人类经济发展历史上，地缘政治关系紧张加剧的年份，会出现经济停滞甚至衰退与高通胀并存现象，最典型的是一战、二战期间的经济衰退与恶性通胀并存，还有上世纪60年代以后低增长与高通胀的并存（见图14）。

四是气候变化相关的自然灾害会阻碍经济活动，未来26年全球收入将减少19%。全球气候在加剧变化，已是不争事实，其对经济的影响也日渐凸显，并为世人感知。气候变化对经济影响如何，2024年4月《自然》期刊上发表了MaximilianKotz, Anders Levermann & Leonie Wenz的研究成果，他们通过分析过去40年间全球1600多个地区的实证数据，有以下主要结论：世界经济在未来26年内将不可避免地遭受19%的收入减少（见图15），这一结果独立于未来的排放选择（相对于无气候影响的基线情景，考虑到物理气候和实证不确定性，可能范围为11%至29%）；这些损害在短期内已经超出限制全球变暖至2摄氏度所需减排成本的六倍；已确定的损害主要通过平均气温的变化产生，但考虑到更多的气候因素会使损害评估增加约50%，并导致更强的地区差异性；除高纬度地区外，所有地区都将面临预期的损失，因为在这些高纬度地区，气温变率的降低带来了益处，预计损失最大的地区位于低纬度，这些地区历史累积排放量较低，当前收入水平也较低。气候变化对经济影响存在显著区域差异的发现，表明在全球应对和适应气候变化过程中，有必要强调气候正义的重要性。

2、分化格局延续：美强欧弱、发达经济体好于EMDEs

2023年虽然全球经济增长表现出超预期的韧性，但难掩背后的显著分化：一是发达经济体内部的明显分化，“美国强于预期、非美弱于预期”，尤其是欧元区经济增长明显偏弱，“美强欧弱”格局突出；二是发达经济体整体要明显好于新兴市场和发展中经济体（EMDEs）。根据IMF数据，2023年美国经济已恢复至疫情前趋势水平上方，但欧元区的产出缺口仍超过2个百分点；在不同经济体之间，EMDEs的产出缺口是发达经济体的5倍多（见图16）。

展望2024年下半年，上述两种分化格局还会延续。一是“美强欧弱”格局的延续。根据二季度以来IMF、世界银行、经合组织和联合国的最新预测，与1月份数据相比，四大机构对美国经济增速上调幅度均值为0.7%，而欧元区均值为-0.1个百分点（见图17）。二是发达经济体整体仍将好于EMDEs。上述四大机构上调发达经济体全年增速的均值达到0.3%，而对EMDEs的上调幅度只有0.1个百分点。

2024年延续“美强欧弱”格局的原因，预计与2023年大体相同，总体看主要得益于美国强劲的消费支出、政府支出增加以及劳动力市场紧张，而欧元区经济增长则受到国内需求疲软、出口竞争力下降和货币政策紧缩等因素的制约。美国经济活动的相对韧性主要表现在以下两方面：一是消费支出强劲。尽管利率上升，但美国消费者依然保持着强劲的消费支出，这主要得益于疫情期间积累的储蓄以及股市和房地产市场的强劲表现带来的财富效应。如疫情危机以来美国房价和股市涨幅明显高于欧元区（见图18），2023年后美国的消费和投资需求增速也要高于欧元区（见图19）。而欧元区经济增长的主要阻力来自于疲软的消费需求，后者受俄乌冲突后能源价格高企影响较大；高能源价格也导致欧元区出口竞争力下降，从而影响了出口增长。二是投资动能较强。房地产市场在经历了短暂的下滑后，近期有所回暖，住宅投资提高；同时受新一轮创新浪潮推动影响，美国设备投资韧性强，加上美国进入补库存周期，年内投资增速有望保持稳健回升。但从中长期看，美欧分化程度将趋于缓解，一方面是欧元区经济的反弹，另一方面是美国经济的放缓。

对于发达经济体和EMDEs的分化原因，综合IMF、世界银行和联合国报告的研究成果，主要有以下几方面：一是货币政策的影响，美国经济保持强劲，导致美联储维持较高利率，影响全球资本流动和投资决策，而EMDEs面临资本外流和货币贬值的压力；二是经济增长动力的差异，美国和其他发达经济体的劳动力市场强劲，支持消费和经济增长，而一些EMDEs则面临劳动力市场不稳定、高失业率和青年失业问题；三是融资条件对投资环境的影响，高利率环境抑制了全球投资增长，尤其是对EMDEs的投资，因为高利率和债务问题限制了发展中经济体的融资空间，而这些国家通常依赖外部融资来推动经济增长；四是地缘政治和经济风险的冲击，地缘政治紧张局势如乌克兰战争，对能源和食品价格产生影响，对EMDEs产生更大的负面影响，因为它们往往对大宗商品价格更为敏感；五是财政空间的差异，发达经济体通常拥有更大的财政空间来应对经济挑战，而许多EMDEs则因高债务水平和财政赤字而面临制约（见图20）。

（二）全球通胀：回落中有粘性

2023年以来全球通胀水平的下降，主要受益于供给端能源价格的大幅降低和全球供应链中断的有效持续缓解（见图21），以及需求端限制性货币政策对需求抑制。但服务价格通胀更具粘性，下降速度低于商品价格，导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和食品价格）下降的时间更早、速度更快、幅度更大（见图22）。

展望2024年下半年，预计全球通胀仍将继续回落，但粘性强。在中性假设下，需求和供给端力量有望继续推动通胀下行：一是前期限制性货币政策使实际利率水平仍处于高位，对需求端的抑制效应和滞后影响持续存在，有利于通胀保持惯性下行；二是供给端的改善，是此轮通胀继续下行的重要贡献力量，有望继续支持通胀趋于缓和。如2023年美国、英国、法国、加拿大等发达经济体通胀的下降，需求和供给均作出了贡献，但供给端改善的贡献是主要的（见图23），需求因素或在后续通胀的下行中继续发挥作用。但是，2024年下半年通胀也面临不少挑战和不确定性，可能使通胀的回落过程具有强粘性甚至存在波折，通胀回落时间可能比预期的更长，这些因素主要来自服务价格粘性和商品价格来自供给端的冲击。

1、服务价格粘性

服务价格粘性不利于通胀尤其是核心通胀的下行。影响服务价格的因素有工资增长、劳动生产率、就业、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且稳定性较强，所以服务价格一般具有粘性特征。在2022年中以来28个OECD国家通胀下降的过程中，服务价格韧性明显强于商品价格，后者已基本降至疫情前水平，而服务价格增速却远高于2019年（见图24）。服务价格韧性强的背后，是劳动力成本居高不下。因为服务中很大一块是劳动力成本，而后者主要取决于就业市场紧张状况。目前欧美等发达经济体就业市场仍然紧张，失业率处于历史低位，就业人员时薪增速也处于历史高位，如美国一季度时薪增速为4.5%，处于1982年以来的高位区间。

2、商品价格可能面临供给端冲击上涨

商品价格面临地缘政治关系紧张、极端天气等带来的供给冲击，使央行降通胀的“最后一公里”更为缓慢和困难。地缘关系紧张，已越来越成为经济增长和通胀的外部冲击之一。OECD在5月份的报告中，分析了中东不断加剧的冲突对能源价格以及通胀的影响。目前大约30%的全球石油贸易和20%的液化天然气贸易通过霍尔木兹海峡运输，如果冲突导致油价在第一年平均上涨25%，第二年上涨10%，那么冲击将导致风险重新定价，全球金融状况收紧，全球股票价格将下跌10%，全球产出增长下降0.4个百分点，同时全球通胀在第一年上升1个百分点，且受影响最大的是作为石油进口国的新兴市场和发展中经济体（见图25）。此外，极端天气冲击粮食供给，粮价可能再次上涨。粮食供应改善和粮食价格的稳定持续下降，是此轮全球通胀快速放缓的重要动力（见图26）。随着全球变暖加速和极端天气增多，粮食供应波动对通胀的影响加大，是物价下行过程中的不确定性因素。

在地缘政治关系紧张没有对能源和食品供应形成大幅冲击，也没有推动其价格大幅上涨的情况下，主要国际组织预计2024年通胀水平有望继续放缓。IMF预计全球通胀率将从2023年的6.8%降到2024年的5.9%和2025年4.5%，并且预计发达经济体的通胀要到2025年才能回到目标水平（见图27）；OECD预测结果大体相同，预计G20通胀率将从2023年的6.3%降到2024、2025年的5.9%、3.6%，2025年大多数主要经济体的通胀率将回到目标水平。

（三）美国经济：有望软着陆

对2024年美国经济增长，我们继续维持年初年度策略报告中的判断，即“美国经济有望软着陆，节奏上或‘先降后升’”，预计下半年美国经济在消费需求和投资需求的支撑下，仍将保持较强韧性，同时通胀继续缓和回落，尽管离2%的通胀目标仍有一定距离。

1、需求放缓但仍有韧性

一是占美国GDP约70%的消费需求会放缓，源于个人收入增速降低和储蓄率回升，但就业市场紧平衡和股票房地产价格上涨带来的财富效应，均对消费形成较强支撑。

从美国实际GDP结构看，2023年个人消费支出占比在70%左右，私人投资支出、政府支出、商品和服务净出口占比分别在18%、17%、-5%左右，因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。消费是收入的函数。根据美国历史经验，剔除通胀因素影响后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位时间收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022年基本均为负增长，随后2023年由负转正。根据领先关系，预示2024年消费增速将先下降后上升，即上半年下降下半年减低回升，但全年水平低于2023年（见图28），表明消费需求在放缓。此外，美国高利率对消费贷款的影响也在持续显效，消费贷款增速自2023年1月的10.6%持续降至同年底的3.3%，今年6月为1.5%。收入和贷款增速均预示消费的放缓。

此外，目前美国居民储蓄率处于历史低位，向历史均值回升概率偏大，也是消费需求放缓的原因之一。近几年储蓄率处于1960年以来的历史低位，2022、2023年平均水平分别为3.3%、4.6%，仅高于2005-08年2.5%的水平，但离2000年以来5.7%的均值相差较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“超额储蓄”的耗尽，预计2024年下半年储蓄率将大概率继续向均值水平回归。按照以往历史经验，储蓄率的提高和消费增速的下降是对应的（见图29）。

但是，支持美国消费维持韧性的因素仍然较多较强。一是美国就业市场虽然供需趋于平衡，但仍然紧张，居民收入增长有保障，这是根本性决定因素。二是美国家庭财富持续和显著增长也对消费形成支撑。如2019年底以来美国平均房价上涨了约50%，股市涨幅达到80%左右（见图18），根据1975年以来的历史经验数据，美国财富增加100美元，能额外带动消费支出增加2-4美元左右，即财富效应在2-4%左右。因此，在收入增长和财富效应的共同支撑下，预计下半年美国消费仍有较强韧性。

二是占比近20%的私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设备投资的“先降后升”。

美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中非住宅由建筑、设备和知识产权产品支出构成，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资。从占私人投资的比重看，1947年以来知识产权产品投资占比持续提高，并在2020年首次超过设备投资，成为私人投资中占比最大的投资品类（见图30）；2024年一季度知识产权产品、设备、住宅、建筑、私人存货在私人投资中的比重分别为31.0%、28.0%、22.8%、17.6%、0.7%，知识产权产品投资占比超三成。

预计2024年下半年知识产权产品投资将继续保持高增长，增速有望提升。不同于别的投资，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资，需要保持投资的高度连续性和稳定性，受利率变化影响小。目前该投资处于2008年全球金融危机以来的抬升趋势中（见图31），全球新一轮AI、芯片等高科技创新浪潮下，知识产权产品投资大概率继续保持5%左右甚至更高的增长，有助于增强私人投资的韧性。此外，由于2023年下半年基数走低，今年下半年投资增速走高概率大。

预计2024年设备投资“先降后升”。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资周期。制造业实际平均时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自2021年底以来，剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，但2023年3月再次转正并逐步提高，预示设备投资增速将在2024年初至年中下降，然后下半年见底回升（见图32），呈“先降后升”走势。

综上，预计美国经济仍将保持韧性。IMF、OECD、世界银行和联合国在最新展望报告中，均上调了今年美国GDP增速的预测值，分别预计全年将增长2.6%、2.6%、2.5%、2.3%，均值为2.5%，与美国去年的GDP增速持平，表明需求放缓但增长韧性犹存。

2、通胀缓降有粘性

在经历了2023年通胀的快速回落后，2024年上半年放缓速度明显降低。美联储看重的个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE，从去年底2.6%、2.9%分别降至5月份的2.6%、2.6%，降幅只有0.0、0.3个百分点（见图33），虽然离2%的通胀目标只有一步之遥，但却是艰难的“最后一公里”，这也是美联储推迟降息和缩减降息幅度的重要原因。

导致2024年通胀回落速度降低的原因，主要是服务价格粘性，而推动2023年通胀快速下降的能源和食品，在全球供应链紧张大幅缓解后对物价影响回归正常，没有成为2024年上半年通胀回落的决定性因素（见图34）。展望2024年下半年，预计美国通胀将延续温和回落态势，但确实面临一些不确定性。总体看，决定通胀走势的是服务价格，给通胀走势带来不确定性的是能源和食品等供给端的扰动。

先看服务价格走势，预计会继续放缓但速度较慢，表现出强粘性特征。CPI中的服务通胀，住宅是决定性变量，其在CPI中的比重中超过40%；其次是非住房通胀，取决于劳动力成本或名义工资。住房通胀方面，由于房地产价格上涨会带动房租的联动，并且两者之间存在先后关系，即住房价格领先住宅和住房租金价格。2022年4月份以来，美国房地产价格指数已从高位回落，预示2024年下半年住宅和住房租金价格涨幅也将趋于下降（见图35），但从对CPI的下拉作用看，放缓速度较慢（见图34）。非住房通胀方面，劳动力成本或名义工资是决定因素。预计美国名义工资涨幅将随着劳动力市场供需继续趋于平衡而逐步回落，对住房通胀起到抑制作用。因为从美国劳动力市场供需情况看，逐步进入到“职位空缺进一步减少会导致失业率上升的阶段”（鲍威尔），反映供需对比的“职位空缺率/失业率”指标，5月份为1.23倍，持平于疫情前2019年的水平（见图36），这预示工资上涨压力在减轻，有利于非住房通胀的稳步回落。综上，预计服务价格回落中有粘性。

再看不确定性因素。一是地缘政治紧张冲击全球供应链，从供给端推高能源和食品价格；二是美国劳动参与率提高空间有限，因为25-54岁黄金年龄劳动力的参与率已经高于疫情前水平，同时职位空缺率下降，劳动力市场供需正趋于平衡，劳动力供给提升空间正在缩小，名义工资和服务通胀可能难以下降；三是紧缩货币政策对商品和服务需求的滞后抑制效应能多大程度上降低通胀，也存在一些不确定性，服务需求增加可能导致核心通胀韧性较强。上述不确定性因素，可能使通胀在回落过程中存在波折甚至反复风险。

对于美国全年通胀水平，IMF、OECD预计分别增长2.9%、2.4%，较2023年分别下降1.2、1.3个百分点。结合经济增长和通胀分析，在中性情境下，美国经济正走在软着陆的路途上，预计美联储年内将降息1-2次左右。

（四）美元指数震荡上行概率偏大

回顾2023年美元超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个新的超预期因素，即美国经济增长韧性超预期、欧元区经济弱增长超预期、美联储降息时间延后和降息次数减少超预期。经济增长方面，IMF、世界银行、OECD、联合国均上调美国今年GDP增速，均值达到0.7个百分点，而欧元确逊色不少，均值为-0.1%（见图37）。货币政策方面，由于通胀韧性强，美联储降息时间点较预期的更延后，幅度也大幅低于预期，而欧央行在6月份如期降息，导致美欧利差不但没有收窄，反而扩大，所以出现美元指数的上升。

汇率是相对价格变化的结果，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。下半年短期内美元走势变化，根本上仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。

在基准情境下，我们预计年内强美元还会延续，美元指数震荡上行概率偏大（见图38）。一是预计2024年美国经济“软着陆”概率较大（上文已有详细分析，这里不再赘述），四大国际组织对GDP增速的预测均值达到2.5%，持平于2023年水平，反映经济的强韧性，同时下调通胀1.2个百分点左右。二是下半年“美强欧弱”格局仍将延续，或许存在美国经济趋缓、欧元区经济上行，从而导致欧美经济差距趋缓的可能性，但不会改变整体格局。根据IMF和OECD的预测，美欧GDP增速差将由2023年的2.0个百分点缩减至1.8、1.9个百分点（见表1），变化差异很小。三是由于美欧央行降息次数差异，美欧利差扩大的概率更大。由于美国通胀压力大于欧元区，经济增长好于欧元区，美联储降息时点晚于欧央行，降息次数也少于欧央行，利差方面有利于美元走强。从历史经验数据看，美欧两个经济体之间的利差差异，是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的重要因素之一（见图39）。

二、中国经济：动能有待提振，全年增长5.1%左右

（一）消费：弱修复格局未变，预计全年社零约增长4-5%

2024年1-5月份社会消费品零售总额同比增长4.1%，较2022-23年两年平均增速提高0.7个百分点，呈现出温和修复态势（见图40）。结构上，“餐饮收入支撑偏强，限额以上商品零售（剔除汽车）平稳，限额以下商品零售和汽车零售拖累仍大”的特征依旧突出（见图40），中低收入群体消费恢复持续滞后，同时耐用品消费疲态显现。

展望2024年下半年，消费弱修复格局短期或难以改变，预计全年社零约增长4-5%。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向（见图41），存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年名义社会消费品零售总额约增长4-5%（见表2）。

总体上我们对2024年居民可支配收入和边际消费倾向的预测均偏谨慎，认为基准情况下两者可能继续低位运行，背后的核心逻辑在于居民仍面临“就业-收入-消费”循环不畅和存量财富缩水的双重夹击，居民消费能力与消费意愿的改善将偏弱偏慢。

一是民间投资恢复偏慢偏弱，居民“就业-收入-消费”循环仍待畅通，对消费的制约仍强。民营企业是我国新增就业的主要提供者，但2017-2023年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突、国内房地产深度调整等多轮内外部冲击，导致其利润率大幅下降、亏损率数倍增长，2024年1-5月份规上私营工业企业利润率、亏损率均未明显好转（见图42-43）。在此背景下，民营企业投资意愿和能力明显不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出。如2024年1-5月份民间固定资产投资增速仅为0.1%，大幅低于全部固定资产投资约4个百分点，基本仍处于停滞状态（见图44）。这意味着尽管宏观GDP、投资总量数据不差，但民间投资恢复滞后会导致居民就业体感或偏冷，居民“就业-收入-消费”循环仍待修复，对消费恢复持续形成偏强制约。此外，受全球地缘政治关系紧张加剧等的影响，年内外资固定资产投资大幅缩减（见图45），也会对上述循环和消费恢复形成一定拖累。

二是2021年下半年以来国内房价、股价等持续调整，居民存量财富缩水对消费的负面冲击已不容小觑。住房是我国居民最主要的资产类型，其占城镇居民家庭总资产的比重近6成。2021年下半年以来国内房价已下跌逾10%，A股跌幅近30%，存款收益率和房屋租金价格均回落较多，居民存量财富名义价值已明显收缩。国内中产阶级拥有一定资产且风险转嫁能力偏弱，其财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关的中高端汽车、高端白酒、个人奢侈品消费增速均已随之放缓。预计国内房价仍在探底途中，居民存量财富收缩趋势或仍将持续一段时间，其对消费的冲击将进一步显现，拖累不容小觑（详细分析见专栏1）。

三是受低基数、政策刺激和就业收入改善等影响，中低收入群体消费恢复存在支撑。一方面，2023年一季度以来农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善（见图45），外来农业户籍人口调查失业率也延续回落态势且低于全国城镇居民失业率较多，表明中低收入群体就业收入仍在恢复途中，对其消费改善形成支撑，只是修复过程或是一个缓慢回升的状态。另一方面，2020-2023年限额以下商品零售额平均增速为3.3%，仅为疫情前2019年的三成左右，中低收入群体消费恢复明显滞后，但低基数效应叠加消费品“以旧换新”等刺激政策加力显现，也有利于今年中低收入群体消费增速提高。

专栏1：国内资产价格下跌对消费的冲击逐步显现

2021年下半年以来，国内主要资产价格普遍下降较多，居民存量财富缩水。根据央行的数据，2019年我国城镇居民家庭资产中，住房资产占家庭总资产的比重为59.1%，商铺、汽车等其他实物资产占比为20.5%，现金及存款占比为8%，理财、股票等非存款类金融资产占比约为9.3%，房产是我国家庭最主要的资产类别（见图46）。受国内经济下行、房地产行业深度调整、微观主体预期偏弱等多重因素的共同影响，2021年下半年以来国内主要资产价格、收益率普遍下降较多，居民存量财富明显收缩。

一是全国层面的房价已下跌超10%。根据统计局的官方数据，截至2024年5月，全国70个大中城市二手住宅价格自2021年7月高点已下跌12.4%，为有统计数据以来的最大一轮跌幅，其中一线、二线、三线城市跌幅逐级增加，低能级城市房产价值缩水尤甚（见图47）。二是国内股票市场跌幅近三成。截至2024年6月末，万得全部A股指数自2021年末的高点已下跌29%，期间最大跌幅达32.6%（见图48）。三是各类房地产租金价格延续跌势。国内百城住宅、办公楼、商铺租金价格曾在2018年出现过一轮大幅的调整，2021年下半年以来三者再度缓慢回落，目前仍处在下跌途中（见图49）。四是存款收益率已经历4-5轮下调。自2022 年 4 月存款利率自律机制建立以来，国内商业银行存款利率前后已经历4-5轮大的调整，其中工农中建交五大国有大行，1-5年期定期存款利率已下调30-80BP不等，意味着居民获得的利息收入水平也有所下降。

居民存量资产主要通过以下三条路径对消费产生影响：第一是财富效应，即随着资产价格的上涨，居民拥有的财富名义价值和其对未来财富继续上涨的预期都将趋于增加，进而推动其边际消费倾向提高，增加对商品和劳务的消费，反之则相反。第二是收入效应，即资产价格或资产收益率的变化会部分直接体现在居民收入上，进而对居民消费产生影响，如住房商铺租金、存款利息收入的增加，以及股票盈利变现，均会带动居民财产性收入上涨，进而提高其消费能力与意愿，反之则相反。第三是挤出效应，这是住房资产特有的一条影响路径，即高房价会直接挤占购房和租房家庭真实的可支配收入，从而被迫压缩非居住性消费支出，反之则相反。上述三条路径，前两条与消费正相关，后者为负相关，总体上目前前两者的叠加作用效果要大于后者，尤其是在资产价格下跌的情况下，存量财富对消费的总影响偏负面。

国内存量财富缩水，居民财产性收入增速已然放缓（见图50），其对消费的负面冲击也已有迹可循。一是疫后居民服务消费降级似乎已成为常态。如疫后主要假期旅游收入恢复程度持续弱于游客人数（见图51），表明人均旅游支出减少、消费降级现象突出，且疫后四年多以来两者缺口久久没有弥合，或反映出上述消费降级已成为常态、向上修复动力不足。二是房价、股市下跌对拥有一定资产但风险转嫁能力偏弱的中产阶级冲击尤为明显，部分中高端消费已经放缓。如汽车消费方面，2024年1-5月份国内20万以上的乘用车销售增速明显回落，整体中枢水平由以往的领跑转为低于20万以下乘用车较多，中高端车型销售断崖式下滑（见图52）；酒消费方面，飞天茅台(600519)酒的价格自2021年下半年以来延续回落态势，今年以来其散装批发价格最高跌幅达20%以上（见图53），反映出高端白酒也已经出现滞销压力；个人奢侈品消费方面，2022年以来全球几大主要奢侈品集团，如LV和爱马仕的亚太地区（除日本外）营收增速，即主要是中国地区的营收增速出现持续回落（见图54-55），且由以往领跑全球奢侈品消费增速转而低于全球增速，均表明国内中产阶级对奢侈品的消费明显降温。

往后看，当前国内需求不足、微观主体预期不稳和信心不足的问题依旧突出，房价、股市等均未止跌，意味着居民存量财富收缩趋势或仍将持续一段时间，其对消费的负面冲击不容小觑。未来亟待政策，一方面从加力疏通房地产这一肠梗阻入手，稳定房地产市场销售与价格，改善市场悲观预期；另一方面财政在刺激居民需求端上也应有更大作为，以畅通内循环、稳住总需求。

（二）投资：新旧分化延续，增速稳中略降

1-5月份固定资产投资同比增长4.0%，较2023年全年增速提高1.0个百分点，投资端对经济增长的支撑作用增强。从结构看，房地产投资延续负增长、民间投资增速在零附近徘徊，两者是固定资产投资的主要拖累；制造业和基建投资增速高于全部投资，支撑作用明显，但今年以来制造业投资增速持续高于基建投资，制造业引领作用更为显著（见图56）。

展望下半年，预计“制造业引领，基建支撑，房地产拖累”格局不变，整体投资增速有望保持平稳。

1、房地产市场仍处于深度调整后的筑底阶段

（1）2021年以来房地产市场深度调整

与2021年高点相比，三年来我国房地产市场经历了深度调整，“供给弱、需求降、价格降、库存增、结构调”特征明显。

一是供需两端同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点分别下降63%、26%、30%左右；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近50%（见图57）。此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和负债行为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。

二是房地产价格的持续下降。房地产市场“量”上的大幅调整，“价”也难幸免。与最高点相比，国家统计局公布的70个大中城市新房价格调整幅度只有6.5%，但二手房超过10%（见图58）。由于在买方市场上房地产开发企业在价格上存在隐性优惠等，所以实际房价调整幅度应该超过上述数字。

三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降及下降预期，必然导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存指的是已建成未售出去的房子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发土地对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，面积已超过2016年高点，去化时间也创历史新高（见图59）。

四是现房表现好于期房，二手房好于新房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下跌，居民购房更重视“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点相比，现房和期房销售情况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增加了15个百分点以上，而期房销售量跌幅近6成（见图60）。二手住宅方面，没有官方公布的历史统计数据，但根据民间不同机构的统计，销量也是好于新房。如根据中指数据，2024年1-5月，重点25城二手住宅成交套数同比下降12.9%，而同口径下新房成交套数同比下降42.7%，背后原因在于重点城市启动“以价换量”和其他优化政策，二手房市场活跃度明显好于新房市场。

（2）打破房地产市场调整、需求不足和金融财政风险加大的负反馈循环

房地产市场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影响日益显性化，形成房地产市场调整、预期恶化→实体经济需求不足、低通胀→财政收支束缚加剧、金融风险化解难度加大→实体需求不足、低通胀→地产市场调整、预期恶化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调整必然影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也必然影响房地产市场的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完整链条后，风险在财政金融领域的扩散蔓延也只是时间问题。

要打破这个负反馈循环，需要外力，就是强有力、超预期且及时有效货币财政产业政策的干预。我国在这方面已采取不少措施，也取得了不少成效，这里不再赘述。但从政策实施后的效果看，仍有待政策的优化调整。

（3）年内展望：仍处于筑底阶段

展望下半年，房地产市场面临的主要任务是“去库存”。由此导致的问题和传导链条，将是土地购置环节房企积极性不高，进而新开工面积增速将延续回落态势、施工面积和竣工面积增速受拖累（见图61-62），建筑工程投资或仍整体处于低位。由于建筑工程投资和土地购置费占房地产投资的9成多，下半年房地产开发投资增速的压力不小。综合考虑近期出台的系列政策，如央行3000亿元再贷款、“5.17”新政等，叠加去年低基数效应的加强，在中性情景下，房地产开发投资增速在-7%左右。如果政策效果不及预期，悲观情况下可能持平于去年的-10%。

2、预计制造业投资维持强韧性，全年中枢在8-9%左右

1-5月制造业投资同比增长9.6%，较2023年回升3.1个百分点，为三大类投资中最高读数，今年以来持续保持强韧性。从内部看，上游原材料和下游消费品制造业受低基数、利润回升等支撑，投资增速均较去年明显回升，是前五个月制造业投资边际回升的主要贡献力量。其中消费品制造业投资增速回升更多，主因房地产投资需求收缩对原材料行业的拖累较大。中游装备制造业投资增速虽然有所回落，但持续实现双位数增长，对制造业投资的支撑仍强（见图63）。

展望下半年，大规模设备更新政策进一步落地见效、中美共振补库存以及企业盈利回升向好均对制造业投资韧性形成支撑，但上中下游终端需求恢复均偏弱、产能利用率偏低的制约较强，预计制造业投资大概率继续维持强韧性，全年增速在8-9%左右。

一是预计大规模设备更新政策的进一步落地见效，将对上游原材料和中游装备制造业投资形成较强支撑。今年3月份国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确要求到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，随后央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款给予配套支持，大规模设备更新政策已成为短期稳增长、长期调结构的主要抓手。而制造业是设备更新改造的主力军，2022年其在全部设备工器具投资中的比重在7成左右（见图64）。从制造业内部看，上中下游行业设备工器具购置投资分布为25.7%：48.5%：18.3%，中游装备制造业长期为设备更新购置的主力（见图64）。《行动方案》明确“聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材…等重点行业”，上游行业是本次“能耗、排放、技术”标准提升行动的重中之重，因此预计未来随着大规模设备更新政策的进一步落地见效，上游原材料和中游装备制造业投资增速有望获得强支撑。受益于政策支持，1-5月份设备工器具购置投资录得17.5%的较高增长，预计在2016-22年其增速持续低于全部投资、未来财政金融支持力度有望进一步加大的影响下，年内设备工器具购置投资有望维持高增长（见图65）。加上制造业设备工器具购置投资增速通常略高于整体，且其在制造业投资中比重在3成左右，保守估计大规模设备更新可以拉动全年制造业投资增速约4-5个百分点。

二是中美共振补库存、企业盈利回暖对制造业投资形成一定支撑，但需求偏弱制约回升幅度。其一，自2023年11月份起，中美两国库存增速均出现企稳回升迹象，但回升斜率偏弱，预计在两国本轮去库存周期时长均已超历史均值、美国制造业PMI持续扩张以及国内PPI企稳回升的支撑下，未来中美补库趋势将进一步明确，对制造业投资增速形成一定支撑（见图66）。其二，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右，去年下半年以来工业企业利润增速步入上行通道，预示着2024年制造业企业投资扩产的能力和意愿均有望回升。其三，库存和盈利指标均是市场供需关系的反映，其回升幅度受到需求前景的影响。根据2020年投入产出表，我们对上中下游制造业的需求进行拆分，结果显示，房地产投资、出口、最终消费分别为上中下游制造业占比最高的需求分项（见图67）。从相关需求走势看，房地产投资仍在探底中，对上游原材料企业的扩产意愿形成较强抑制；出口需求受美国大选和西方国家“去中国化”影响，面临较大的不确定性，对中游装备制造业资本开支或无法形成长期支撑；居民消费恢复面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，下游消费品制造业投资继续回升的概率不大。

三是产能利用率偏低对制造业投资的制约偏强。一方面，疫后制造业呈现出“投资＞生产”的特征，新增产能尚未充分利用。如制造业投资与生产的关系，由疫情前的规上增加值增速略高于投资增速，演变为疫后的制造业投资增速均值明显高于规上增加值（见图68），这意味着投资扩张带来的部分新增产能并未投产，存在一定的闲置现象，未来需求恢复大概率优先消化现有产能，企业资本开支继续大幅扩张的动能不强。另一方面，受产能利用率偏低、供给强于需求影响（见图69），目前中游和上游制造业行业基本均处于“量升价跌”的情景中（见图70，对应散点图的第四现象）。预计在产能利用率回升至常态水平、供需缺口趋于收敛之前，上述“量升价跌”趋势大概率延续，价格持续低迷将直接影响企业的投资回报率，对企业投资能力和意愿形成较强制约。

3、基建投资平稳运行概率偏大，全年中枢在6%左右

1-5月份广义基建投资同比增长6.7%，较去年全年放缓1.6个百分点，继续发挥稳增长作用，但支撑作用减弱。分结构看，中央资金支持更多的行业增速维持高增或回升是主要支撑。如中央项目占比偏高的电力热力生产供应业和铁路运输业增速排名靠前，前者在高基数基础上实现接近30%的增速，后者依然维持20%以上的高增长（见图71-72）；同时增发国债支持的水利管理业增速回升最多，实现接近20%的增长。但受地方债发行偏慢、地方优质项目缺乏等原因影响，道路运输业、公共设施管理等行业增速均在零附近徘徊，对基建投资形成拖累（见图71-72）。

展望下半年，政府债券剩余额度和财政结余资金加快使用仍对基建投资增速形成一定支撑，但债券发行节奏偏慢、资金投向比例趋于下降,将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、化债省份融资收缩效应可能显现，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在6%左右。

一是政府债券剩余额度和财政结余资金对基建资金端形成一定保障，但发行节奏偏慢、资金投向分流可能削弱资金对基建投资的支持力度。

其一，2024年可能用于新增投资的财政资金包括地方政府债、一般国债和超长期特别国债。截止6月底，上述政府债券尚有约5.6万亿元的额度未发行（见图73），加上1-5月份财政存款创历史同期新高、财政结余资金较为充足（见图74），若上述两部分财政资金加快使用，将对基建投资资金端形成较强支撑。

其二，1-6月份一般国债、新增专项债券、新增一般债券的发行进度分别为39%、38.1%、46.2%，比去年同期分别快8.5、慢22.4、慢14.2个百分点（见图73），仅一般国债发行进度略快于去年，地方债发行进度大幅落后于去年。由于从债券发行到使用存在时滞，预计部分政府债券剩余额度在今年将无法落实到具体项目上，财政资金发行使用滞后将削弱其对下半年基建投资的支撑作用。

其三，从投向看，二季度新增专项债券投向基建领域比重由一季度的72.4%降至66.9%（见图75），对社会事业和安居工程的投向比重则均出现回升，加上近期部分新增专项债券未公布募集资金用途相关的“两案一书”，引发专项债券灵活使用的猜想，我们预计在地方优质项目缺乏、房地产去库存缺乏资金来源的情况下，下半年专项债券投向基建领域的比重可能进一步下降，或更多向民生和保障性住房领域倾斜，对基建的支撑作用或有所弱化。

其四，超长期特别国债对基建领域的支持比例或低于预期。自政府工作报告官宣“超长期特别国债”以来，“两重”建设项目逐渐清晰，如国家发改委在4月新闻发布会上表示，超长期特别国债将重点聚焦实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务（见图76）。上述投向领域主要是“利长远”但短期收益率偏低的项目，预计科技创新、教育医疗等民生、能源结构转型将是超长期国债重点支持领域，其支持的基建项目占比大概率低于前期市场预期，对基建投资的支持效果不宜高估。

二是增发国债项目对新开工的支撑趋于减弱，地方优质项目匮乏对基建投资的拖累将持续存在。1-5月份基建投资项目端呈现出两大特征：其一，新开工项目计划总投资同比下降6.4%，在低基数基础上继续录得负增长，反映出基建优质项目的匮乏（见图77）；其二，亿元以上大项目是新开工投资增速降幅收窄的主要支撑，这或主要受益于去年增发国债项目的陆续开工。展望下半年，受2020-2022年基建新开工高增透支部分未来项目供给、专项债项目要求融资和收益自求平衡等因素影响，未来地方优质项目缺乏问题将愈发凸显，加上增发国债项目将于今年6月份底前开工建设，预计两者均对下半年基建新开工形成拖累，下半年项目端或将对基建投资增速回升形成制约。

三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累可能在下半年显现。在地方化债的大背景下，今年上半年城投平台净融资录得负增长。分地区看，12个高风险地区上半年城投融资收缩程度已超过前两年水平，6个经济大省和其他地区城投平台净融资也由正转负，地方化债影响已由高风险地区扩散至其他省份（见图78）。但从公布基建投资增速的18个省市看，1-5月份高风险地区基建投资增速均值反而高于其他地区（见图79），背后的原因或在于1-5月份中央财政发力是基建投资高增的主要支撑，而在“统筹发展和安全”原则下，中央财政尤其是增发国债更多向化债省份倾斜。预计在增发国债基本使用完毕以及地方专项债券额度向经济大省倾斜的影响下（见图80），地方化债导致的融资收缩效应（城投融资收缩+专项债额度减少）将在高风险地区显现，高风险地区对基建投资的支撑作用大概率减弱，实际上1-5月份这一趋势已经有所显现。如从边际变化看，1-5月份6个高风险省份基建投资增速平均较一季度下降9.5个百分点，而其他省份平均只下降2.4个百分点（见图79）。

（三）出口：预计全年中枢在4%左右，继续对经济恢复形成支撑

1-5月份出口同比增长2.7%，较去年全年提高7.4个百分点，对经济增长的拉动作用由负转正，是经济韧性的重要支撑因素。边际看，受益于低基数支撑，二季度（4-5月份）出口增速高于一季度，对GDP的正向贡献有望进一步增强（见图81）。分量价看，数量因素是出口增速转正的主要支撑，价格持续对出口增速形成拖累（见图82）；从贸易伙伴看，东盟、一带一路以及其他新兴经济体对出口的边际拉动作用均有所提高，是出口增速回升的主要支撑；美国和欧盟对出口增速的拉动作用也边际提升，但主要源于基数扰动，1-5月份美欧对出口的拉动作用延续为负（见图83）；从产品结构看，机电产品、劳动密集型以及化工贱金属等主要商品出口增速均回升，但占比约6成的机电产品内部出现分化，“新三样”出口增速受欧美打压遏制和基数偏高影响由正转负，汽车和零部件出口增速也大幅回落；其他机电产品出口增速则受益于海外资本开支上行影响由负转正（见图84）。

展望下半年，全球制造业同步扩张、美国补库存周期开启、价格拖累作用减弱以及国内“抢出口”动机增强，均对国内出口增速形成支撑，但低基数效应逐渐消退，外贸环境不确定性明显增多，出口持续回升的基础不牢固，下行风险不容忽视，预计全年出口中枢在4%左右。

一是基数效应对出口增速的扰动将趋于减弱。去年7月份起出口当月增速进入上行通道，但主要受到2022年低基数的影响。若剔除基数效应影响，2022-2023年两年平均出口增速则逐渐回落，因此去年下半年出口增速的基数效应不宜看同比增速，环比增速与历史同期均值的差值或是较好的替代指标。2023年出口环比增速与历史同期均值的差值呈现出“上半年波动较大、下半年相对平稳”特征，这意味着2023年下半年出口规模变化基本符合历史规模（见图85），说明今年下半年基数效应对出口的扰动将趋于减弱，出口同比走势将更多取决于外需、价格、出口竞争优势、外围环境等因素。

二是全球制造业同步扩张以及美国补库存周期开启，外需对出口的支撑作用有望增强。一方面，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业PMI可作为外需的替代指标。历史数据显示，全球制造业PMI基本领先或同步于国内出口数量增速（见图86）。预计受全球科技浪潮兴起以及各国积极推进“再工业化”影响，今年以来全球制造业PMI上行趋势有望进一步增强，外需扩张将继续对出口数量形成支撑。如分地区看，今年全球制造业呈现同步复苏的特征，除美欧等发达经济体外，东盟、巴西、印度、俄罗斯等新兴经济体制造业PMI均出现回升（见图87）。另一方面，2022年以来美国进口增速下降速度快于商品零售增速，主因部分零售需求已由制造商去库存满足；随着美国去库存进入尾声，去年下半年以来美国进口增速与零售增速的差距将趋于收窄。截止今年4月份底，两者增速已基本一致，这意味着美国消费韧性对进口需求的带动作用趋于提高，相应地会对我国出口需求形成拉动（见图88）。

三是价格对出口增速的拖累作用有望继续缓解。历史经验显示，PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右（见图89）。预计随着翘尾因素拖累作用缓解和政策落地带动国内工业品需求恢复，下半年PPI降幅将延续收窄态势，有利于出口价格指数回升，价格因素对出口增速的拖累作用将继续缓解。

四是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升，但短期影响不大。

其一，美国大选和贸易限制增多将降低外需对我国出口的拉动作用，不利于我国出口份额的提升。一方面受逆全球化兴起、地缘政治紧张加剧影响，2019年以来全球新增贸易限制措施显著增多。如2024年上半年全球范围内新实施的贸易限制措施高达1413项，为2018年同期的3.7倍（见图90）。这会增加全球贸易碎片化风险，使外需向国内出口传导面临梗阻。另一方面美国大选在即，对华贸易策略往往是两党展现政策主张、吸引特定选民群体关键策略，因此下半年不排除进一步升级的风险，将对国内出口前景构成重大不确定因素，其潜在影响不容忽视。

其二，下半年可能存在“抢出口”效应，出口下降风险或后延。根据美国两党对华定位和最新表态，美国大选无论谁当选，中美贸易战都会更为激烈，我国对美出口可能面临新一轮加征关税。加上近期西方国家渲染中国“产能过剩威胁论”、欧洲议会“右转”，欧盟、土耳其等经济体也对中国电动汽车商品加征关税，未来国内出口将面临更高的贸易成本。根据2018-2019年中美贸易战经验，在关税宣布后但尚未正式生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应（见图91）。因此，在加征关税预期较强的背景下，下半年国内存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。

其三，从我国出口的国别或地区结构看，疫后我国对主要发达经济体出口比重全面下降，而对新兴经济体出口比重全面回升，后者正成为我国出口的主要支撑力量（见图92）。这其中既有新兴经济体自身增量需求的支撑，也有欧美“去中国化”带来的“绕道”需求，但毫无疑问我国贸易“朋友圈”扩容，在一定程度上对冲了“去中国化”对我国出口份额的负面冲击，是国内出口份额保持稳定的重要支撑（见图93）。

（四）国内生产总值：预计全年约增长5.1%

处在新旧动能转换关键期的我国经济，大力发展新动能的同时，也需防止占80%左右传统动能的过快收缩，后者的快速萎缩会阻碍新动能的发展，也不利于为新动能创造良好的转型环境。目前大部分就业群体聚集在传统动能领域，财政货币政策尤其是财政政策应加大力度缓冲转型阵痛，以稳定就业及其背后的消费、投资需求，更重要的是稳定好预期。做到了这些，新动能发展才有更好的需求环境和投资环境。因此，发展新动能和稳定传统动能是辩证统一的。

综合上文对三大需求的分析，今年下半年需求不足仍是主要矛盾，其中消费弱修复、投资稳中略降、出口继续正向贡献增长。在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的内外部环境下，宏观经济政策尤其是财政政策应“更靠前”，更多地发挥主导性作用，在支持高质量发展的同时，从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变，以稳定国内需求。中性情境下，我们预计全年GDP约增长5.1%，各季度间走势相对平稳（见图94）。如果政策力度不及预期或政策落地时间靠后，实现全年目标有一定挑战。

三、国内通胀：温和回升，低通胀格局难改

（一）预计全年CPI约增长0.5%，四季度有望步入“1”时代

1-5月份CPI同比增长0.1%，较去年四季度提高0.4个百分点，整体呈温和回升态势。结构上有四大变化：一是剔除猪肉的食品分项对CPI的负向拖累有所扩大；二是猪肉对CPI同比增速逐渐由负向拖累转为正向拉动；三是能源分项对CPI增速回升形成支撑；四是核心CPI持续低位运行，对物价回升的支撑不及预期（见图95）。

展望下半年，国内“就业-收入-消费”循环畅通将带动服务业价格温和修复，加上猪肉供给过剩情况趋于好转，下半年CPI同比有望延续回升态势，但低通胀格局难改。预计全年CPI中枢在0.5%左右，四季度有望步入“1”时代。

一是下半年CPI翘尾因素边际略降，呈前低后高走势。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比走势，预计三、四季度CPI翘尾因素均值分别在-0.3%、-0.1%左右，较二季度中枢分别回落0.4和0.2个百分点，对CPI同比的支撑偏弱，但走势上呈“三季度低、四季度高”特征（见图96）。

二是预计下半年猪价中枢温和抬升，影响CPI多增0.2个百分点左右。从供给端看，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏对应着10 个月之后的生猪供给。截止今年4月份底，能繁母猪存栏已由2022年底的4390万头降至3980万头，生猪产能累计去化约9.2%，接近上一轮（2021.07-2022.04）9.3%的产能去化幅度（见图97），意味着下半年生猪供给趋于下降，猪肉价格具有一定的上涨动能。但本轮产能去化斜率明显偏缓，加上规模化养殖、能繁母猪生产效率提升将部分冲抵产能去化的效果，未来猪肉价格上涨空间有限。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从2009年以来猪肉价格变动趋势看，下半年猪肉价格环比均值录得正增长（见图98），这意味着下半年需求增加也对猪肉价格上行形成一定支撑。整体看，下半年猪肉价格供需两端均存在一定支撑，但上行斜率偏缓。在下半年猪肉价格中枢小幅回升的基准假设下，预计下半年猪肉对CPI的拉动作用在0.2%左右，较上半年提高0.2个百分点。

三是预计基数走高将导致下半年原油对CPI的支撑作用略有回落。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导。根据WTI原油价格和两者的回归方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.07个百分点。根据美国能源信息署（EIA）6月份最新预测，今年原油价格以震荡为主，下半年WTI原油价格中枢在80.5美元/桶，仅略高于上半年。但去年下半年原油价格中枢有所走高，决定短期WTI原油同比中枢将有所下行（见图99）。受此影响，预计下半年能源分项对CPI同比的拉动作用有所回落，但影响相对较小。

四是国内经济循环逐渐畅通将带动服务业和核心CPI温和上行，但幅度有限。其一，今年一季度交通运输、住宿餐饮等受疫情冲击较大的服务业，已基本恢复至2019年水平（见图100），因此未来服务价格上涨弹性将更多取决于居民收入和消费倾向变化，被抑制需求集中释放对服务价格的支撑趋于减弱。根据统计局数据，2023年下半年以来，随着我国温和恢复，居民部门的收入和消费意愿信心指数均有所回升，将对国内服务业价格继续温和修复形成一定支撑。但2022年一季度后，我国消费者收入和消费意愿信心指数长期处于100以下的信心不足区间（见图101），这意味着国内服务业价格向上空间有限，大概率延续低位运行。其二，“就业-收入-消费”循环不畅是近年来国内通胀低迷的主要原因，如BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图102），表明居民部门消费行为趋于谨慎，就业好转向价格的传导存在时滞。去年11月份以来BCI企业招工前瞻指数低位回升，但回升斜率偏缓，预示未来核心CPI上行斜率偏温和。

（二）预计全年PPI约增长-1.4%，年底存在转正可能性

1-5月份PPI同比降幅整体呈收窄态势，从1月份的-2.5%回升至5月份的-1.4%，边际上呈现三大特征（见图103）：一是翘尾因素是PPI降幅收窄的主要贡献，如5月份PPI翘尾因素较1月份提高1.4个百分点，超过期间PPI全部回升幅度。二是受地产低迷、国内供强需弱等因素影响，1-4月份PPI环比持续为负，仅5月份转正，PPI新涨价因素回升面临较大阻力。三是上游采矿和原材料制造业PPI降幅明显收窄，但中游装备制造和下游消费制造业PPI增速未见明显收敛（见图104），说明上中下游价格传导依然不畅。

展望下半年，翘尾因素和前期政策落地见效将推动PPI降幅继续收窄，但房地产市场低迷、国内供强需弱格局短期难改，PPI新涨价因素回升或偏慢，预计PPI转正可能需要等到年末，不排除更长时间，全年PPI约增长-1.4%左右。

一是预计下半年翘尾因素拖累作用较上半年明显减弱。根据2023年PPI环比增速变化，预计三、四季度PPI翘尾因素中枢分别为-0.1%和-0.3%，较二季度分别提高0.8和0.6个百分点，翘尾因素对下半年PPI的拖累作用趋于减弱，有利于PPI降幅的继续收窄（见图105）。

二是预计原油价格对PPI同比的拉动作用较上半年回落0.4个百分点左右。从需求端看，全球经济放缓但仍具有韧性，决定原油需求或仅小幅走弱，节奏上三季度需求受北半球夏季出行高峰影响，或高于四季度；从供给端看，地缘政治风险增加以及前期资本开支不足决定短期原油供给仍维持紧平衡，但从四季度起OPEC+将逐渐退出减产或导致届时供给偏松预期增强。整体看，下半年原油供需两端未出现趋势性变化，价格主要受季节性需求和供给预期变化影响，因此我们预计下半年原油价格延续震荡格局，呈前高后低走势。结合去年原油价格变化趋势，在基数走高的情况下，预计输入性压力有所走弱，下半年原油对PPI增速的影响下降0.4个百分点左右。

三是PPI新涨价因素回升面临房地产疲弱和供强需弱的制约。一方面，历史数据显示，房地产投资增速与PPI环比增速基本同步波动（见图106），而当前房地产投资持续处于负增长区间，将对相关上游建材价格形成较大拖累。虽然目前“5.17”新政对二手房市场形成较大提振，但房价和收入预期偏弱背景下，下半年房地产投资大概率延续负增长，继续对PPI环比改善形成制约。另一方面，价格是供需相对变化的结果，当工业产能利用率处于下行阶段或历史低位时，PPI环比增速通常也进入下行阶段或录得负增长（见图107）。一季度工业产能利用率降至74.9%，处于历史低位水平，是同期PPI环比持续为负的主要拖累。预计未来一段时间国内将延续供强需弱格局，或继续对PPI环比形成较大压制。此外，过去我国通胀传导机制是上游大宗产品涨价，并有效向中下游传导，进而实现通胀的全面性回升。但受国内需求恢复偏慢、中下游产能利用率偏低的共同影响，上游涨价不仅无法传导至中下游，两者甚至出现背离（见图108），将削弱上游涨价对PPI的带动作用，政策刺激对PPI的提振作用也将大幅弱于以往。

四、国内政策：财政支出提速，货币宽松仍是主基调

（一）财政政策：支出有望提速，宜从投资端向消费端转变

1-5月份广义财政运行整体呈现出“收入偏弱、支出分化”的特征。从收入端看，一般公共预算、政府性基金收入增速均较去年全年有所下行，且收入进度也均低于2019-2013年同期水平（见图109-110）。从支出端看，一般公共预算支出增速相对平稳、支出进度略高于往年，这主要源于去年增发国债支撑；但政府性基金收入增速继续探底，进度也大幅落后于往年同期，土地市场低迷和专项债发行偏慢是主要拖累。

展望下半年，在政府债券发行使用提速和国内经济温和恢复的支撑下，预计下半年财政支出有望提速，但税收回升偏温和、土地市场延续低迷将对地方财力形成掣肘，财政支出上行空间有限。在地方优质项目匮乏以及居民资产负债表修复紧迫性提升的背景下，财政支出宜从投资端向消费端转变，更多向民生领域倾斜。

一是下半年财政支出有望提速，但收入端制约不容忽视。其一，政府债券加快发行使用将对广义财政支出增速形成支撑。如基建投资部分所述，下半年包括一般国债、超长期特别国债、地方债在内的政府债券尚有约5.6万亿元的额度未发行，且目前财政存款余额创历史同期新高，在财政稳增长压力较大的情况下，上述资金将加快使用，对下半年财政支出增速回升形成支撑。其二，1-5月份一般公共预算支出、政府性基金支出增速分别为3.4%和-19.3%，低于年初预算增速0.6和37.9个百分点，政府性基金支出增速与预算增速的差值创2013年以来次高水平（见图111），在专项债券加快发行使用的情况下，下半年上述差值趋于收敛的概率偏大。其三，广义财政收入完成年初增速目标的概率偏小，年内或持续对支出端形成掣肘。一方面1-5月份公共财政收入增速大幅低于预算增速，税收收入是主要拖累。预计未来国内经济和通胀温和回升，国内税收收入有望逐渐改善，但1-5月份税收增速与预算增速相差8.7个百分点（见图112），与经济增长关系密切的税收收入或难以实现年初预算，对公共财政收入持续形成拖累。另一方面目前房地产市场仍处于“去库存”阶段，加上政策刺激对房地产新房销售的提振作用偏弱，未来房地产新开工面积继续负增概率偏大，对房企拿地的带动作用不强，因此预计年内土地市场将持续低迷，政府性基金账本或延续近年来的减收趋势，继续对财政发力力度形成较强制约。

二是财政发力宜从投资端向消费端转变，更多聚焦民生领域。其一，随着国内基础设施建设的日益完善，地方优质项目愈发匮乏，这不仅会导致财政支出对经济增长的拉动作用下降，还会反过来增加地方隐性债务风险，不利于财政的长期可持续发展。其二，当前及未来一个时期，我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足，并且这个需求不足主要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消费需求。这种政策模式短期可能导致基建实物工作量弱于预期，但对修复居民资产负债表、稳定社会预期和信心具有积极意义。其三，从公共财政支出结构看，1-5月份教育、社保、卫生健康等民生领域公共财政支出增速不仅低于基建类财政支出增速，也明显低于年初预算增速（见图113），预计下半年相关领域增速有望向年初预算增速靠拢，增速回升可期。

（二）货币政策：宽松基调未变，三季度或是降准、降息重要观测窗口期

面对有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅这一短期难以显著改变的经济基本面环境，下半年货币政策坚持支持性立场、维持偏宽松的环境基本成为市场共识。但考虑到货币政策同时还面临汇率、银行息差、金融稳定、宽松效果欠佳等多重约束，下半年是否会有降准降息、何时会出现，仍存在较大不确定性。我们预计，三季度将是降准、降息重要观测窗口期，不排除降准、降息落地的可能性，同时下半年结构性货币政策工具余额有望继续扩容，货币政策“精准有效”贯穿全年。

1、预计三季度是降准、降息重要观测窗口期

当前阶段央行货币政策调控的目标，核心在于把握和处理好“短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部”三方面的关系，即重点关注物价、金融机构风险、汇率等几个重要目标。具体从这些因素出发，预计降准、降息仍有一定的必要性，且三季度是政策落地的重要观测窗口期。

一是为稳固年内经济回升向好势头、扭转悲观预期，货币宽松加力的必要性较强。上半年国内经济前高后低，一季度GDP同比增长5.3%大幅好于预期，但二季度主要经济、金融指标边际走弱，5-6月经济景气指数制造业PMI再度跌至50%的荣枯线下方（见图114），表明经济存在一定下行压力。过去3年，国内也曾出现过一季度经济“开门红”后再次回落的走势（见图114），这明显不利于信心和预期的提振。为支持经济恢复、改善预期，过去几年央行在降准方面的做法是，2021-2023年每年降准两次且降准的时点逐年提早，即无论首次降准还是第二次降准的时点，均呈现出2023年早于2022年早于2021年的特征（见图115），反映出面对经济下行压力，货币政策总体保持稳健偏松，且靠前发力的特征愈发明显。2024年央行已靠前于1月份降准50BP，但二季度经济再次有所放缓，为巩固经济回升向好势头、扭转市场悲观预期，预计下半年尤其是三季度再降准一次的可能。

二是预计三季度物价回升动能偏弱，为降准、降息创造了适宜条件。央行在一季度货币政策执行报告、陆家嘴(600663)论坛等反复强调，把推动价格温和回升作为重要考量，意味着物价是当前货币政策决策的最重要的观测指标之一。预计三季度物价低位回升动能仍偏弱，为货币宽松加力创造了适宜条件。一方面，从CPI来看，翘尾因素回落叠加需求仍然不足，预计三季度当月CPI增速进一步回升面临挑战。如今年二、三、四季度CPI月均翘尾因素分别0%、-0.27%和-0.1%，三季度较二季度回落0.27个百分点、较6月份回落约0.5个百分点，不利于CPI增速继续回升；同时当前需求偏弱格局短期难以改变，三季度推动CPI回升需要政策加力的支持。另一方面，从PPI来看，上半年新涨价因素为负、叠加下半年基数趋于提高，PPI抬升的动力也偏弱。如2024年1-5月份PPI新涨价因素为-0.5%，将持续对下半年PPI增速形成负面拖累；同时去年PPI增速低点为6月份，意味着下半年翘尾因素相比6月份整体上反而有所回落，也不利于PPI的回升。综上，从推动物价低位回升的角度看，三季度是降准、降息的重要窗口期，若等到四季度，基数效应或推动国内CPI升至1%以上、PPI或升至0%左右，物价读数回升较多，降准、降息必要性将趋于下降。

三是基准情形下美联储或于9月首次降息，有利于缓解汇率约束，但不确定性较大。央行多次提及要兼顾内部与外部的平衡，表明中美利差处于历史低位的当下，汇率也是货币政策操作的重要制约因素。基准情况下美预计联储或于9月首次降息，有望打开国内货币政策操作空间，背后原因在于美国通胀放缓的证据逐步积累，对降息形成支撑。如2024年5月份美国核心PCE增速降至2.6%，已低于6月美联储议息会议时预测的全年增速，连续两个月好于市场预期；同时5月美国核心PCE环比增速已低于历史同期均值水平（见图116），美国非农职位空缺率和平均时薪增速持续处于下行通道当中（图117），表明美国劳动力市场更趋均衡，“工资-通胀”螺旋的作用有望趋弱，美国通胀上行动能下降。考虑到9月议息会议前，美联储还可以观测6、7、8三个月的就业通胀数据，若两者继续按照当前路径演进下去，美联储9月降息的概率偏大。当然美国经济韧性较强，美国房地产价格自去年下半年以来重新开始上涨，加上全球地缘政治风险加大或导致供给侧冲击卷土重来，均给美国通胀走势带来不确定性，也决定美联储9月降息仍有不确定性。

四是短期防空转、防风险制约了货币宽松空间，但三季度政府债券放量或有助于破局。受实体有效融资需求不足，同时市场流动性充裕的影响，资金脱实向虚、在金融体系内部空转的现象屡见不鲜、屡禁不止。当前部分市场机构为增厚收益，通过加大杠杆、拉长久期，购买大量长期国债利率品种，导致其供不应求，大幅压低了长期国债收益率水平，集聚了较大风险。为防止资金过度空转、防范债市供需进一步失衡，保持正常向上倾斜的收益率曲线，货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定制约。但随着央行在公开市场卖债叠加三季度政府债券放量，预计债市供求失衡状况有望明显缓解，长期国债利率或逐渐向其潜在水平靠拢，货币宽松空间也会被释放出来。根据以往的经验，政府债券集中发行往往也需要流动性的配合，根据今年政府工作报告安排，预计6-12月政府债券月均新增规模高达约0.9万亿元，为避免短期流动性紧张和利率波动过大，央行降准配合财政政策发力仍存在必要性。

五是商业银行净息差偏低对降息形成约束，存款利率新一轮下调是该约束松绑的信号。截至2024年一季度，国内商业银行净息差已降至1.54%，国有大行、城商行净息差甚至已跌破1.5%的盈亏平衡点（见图118）。近期陆家嘴论坛上，央行强调要“统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系”，表明净息差偏低已成为制约货币政策进一步宽松尤其是降息的重要因素。为缓解上述矛盾，除了继续释放存款利率市场化调整机制效能外，继续下调存款利率是最直接有效的方式。因此，在新一轮存款利率下调之前，净息差对降息的约束偏强，相反若出现了新一轮存款利率下调，则是货币政策利率工具空间被打开的信号。

综上，我们认为三季度将是降准、降息的重要观测窗口期。此外，政府债券放量助力长期债券市场供需失衡缓解、存款利率新一轮下调、美联储降息等均是降准、降息的重要信号指标。

2、结构性工具余额有望进一步扩容，支撑产业升级与地产去库存

结构性货币政策，既能强化对重点领域和薄弱环节的支持，又能弥补部分信贷缺口，是当前应对经济有效需求不足与结构性矛盾凸显双重挑战的有力工具，是货币政策的“精准有效”的重要体现。过去几年，国内结构性货币政策余额持续扩张（见图120），并精准用于支持绿色转型、产业升级、小微企业等重要领域，推动相关贷款持续保持较快增长，部分对冲了房地产等领域信贷收缩压力（见图119），维护了信贷总量的总体平稳。但随着部分低碳、科技相关结构性货币政策工具已到期，去年下半年以来制造业中长期贷款增速明显放缓（见图119），导致信贷总量有所承压，过去一年信贷增速回落速度明显有所加快。

展望下半年，随着科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落地生效，加上不排除地产去库存可能还有增量措施出台，预计结构性工具余额有望进一步扩容，对企业中长贷尤其是制造业中长贷形成支撑。但考虑到其不是完全市场化配置资源工具，也不宜过度使用，预计央行将总结和评估前期结构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，提高精准性和有效性。一方面，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，下半年或重点加大对科技创新、数字经济等领域的支持，同时保持对普惠金融、绿色转型等领域偏强的支持力度。另一方面，聚焦推动保障性住房再贷款等落地生效，加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度。

五、大类资产配置：降低预期，适当关注黄金机会

（一）上半年回顾：黄金、债券占优，A股、房价等继续调整

2024年上半年主要大类资产呈现出“黄金、债券表现占优，A股、房价、人民币汇率调整”的分化特征，基本延续了过去两年大类资产相同的走势，总体上避险资产表现更佳，风险资产调整较多（见图121）。具体分品种看：

上半年债券、黄金、美元指数三大避险品种保持偏强走势。背后的逻辑在于：一是国内房地产市场仍处于深度调整期，实体有效需求不足、物价低迷、微观主体预期偏弱等问题尚未明显改善；同时金融市场流动性充裕、“资产荒”问题突出，导致债市供需失衡矛盾加深，推动债市持续走牛。二是全球地缘政治风险增加，加上央行持续购金的行为，支撑了黄金价格在波动中不断创下历史新高。三是全球避险需求总体有所上升，叠加美国经济韧性十足、美联储降息时点延后，均为美元指数走强提供支撑。

房价、人民币汇率持续调整。一方面源于国内有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅，居民就业收入改善有限；另一方面与市场主体信心不足、预期偏弱仍未有效扭转密切相关。此外，全球不确定不稳定性因素增加，外部对国内科技、贸易等领域的打压遏制增多，美联储降息时点延后、降息次数减少，也均对人民币汇率形成一定压力。

A股“V”型反弹后二次探底。一是与基本面边际走弱相关，二季度国内经济增长动能边际放缓对A股盈利形成一定拖累；二是国内政策弱于预期不利于市场风险偏好的改善，如上半年货币、财政、地产等政策均比市场预期的要更弱一些，同时金融监管政策偏紧对市场风险偏好也形成一定负面冲击；三是地缘政治风险加剧、外部打压遏制增多、人民币汇率承压，均对A股形成压制。从结构上看，上半年A股高股息红利指数继续跑赢主要股指，细分行业中银行、煤炭等分红收益较高、经营相对稳健的行业涨幅靠前（见图122-123），也反映出市场风险偏好偏弱，投资者谨慎氛围较浓。

（二）下半年展望：降低预期，黄金配置价值犹存

展望下半年，国内外不确定、不稳定因素依旧偏多，基准情况下或呈现出外部“美国经济通胀有韧性地放缓+美元指数高位震荡+全球地缘政治风险加剧”，国内“经济物价温和修复+政策小幅宽松加力+新旧动能加快切换”的组合。海外方面，美国经济或仍在高空中的钢丝绳上滑行，短期内表现大概率依旧亮眼，但高处不胜寒，其高利率累积的负面影响可能会在不远的某一时点，在经济、金融领域加速显现（见图124）；同时全球大选年，地缘政治风险或明显增加。国内方面，市场微观主体难以自主走出“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环，政府支出则面临土地收入下滑和政策刺激偏克制等约束，国内广义财政支出增速与名义GDP增速的缺口，不仅由正转负且负向缺口不断拉大（见图125），预计实体有效需求不足、预期偏弱、物价低位运行格局短期或难以趋势性扭转，亟需政策层面大幅度的调整，但政策助力下新旧动能有望加快切换。

基于上述宏观基本面环境，预计下半年主要大类资产波动犹存，避险资产仍具备一定配置价值，风险资产则需在震荡中寻结构性波段机会。具体到配置上，预计A股继续震荡筑底的概率偏大，可重点逢低关注高股息板块、黄金及资源板块、升级领域龙头企业等投资机会；债市波动加大不改区间震荡格局，耐心等候超调和降息机会；大宗商品继续温和反弹可期，黄金价格中枢上移支撑仍强，继续看好其下半年表现。

1、A股：继续震荡筑底概率偏大

受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心，以及经济数据开局良好，一季度A股实现V型反弹；但受财政发力弱于预期，经济增长动能边际放缓等拖累，二季度A股出现二次探底。展望下半年，A股继续震荡筑底概率偏大。

一是从盈利看，下半年修复动能或偏弱。历史上A股企业盈利增速与规上工业企业利润增速走势较为一致（见图126），预计下半年后者持续改善面临一定压力。一方面，去年规上工业利润增速逐季大幅抬升，较强的高基数效应不利于今年下半年利润增速的提高，如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，下半年基数明显抬升。另一方面，在国内房地产仍处于深度调整期，广义财政支出没有大幅扩张的背景下，微观主体“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环仍待破局，实体有效需求不足、预期偏弱、物价低位运行格局短期或难以趋势性扭转，预计PPI修复力度、工业企业补库力度均偏弱，A股盈利修复动力有限（见图127）。

二是从估值看，再度回落至历史最低10%以下水平且相对性价比亦不低。二季度A股二次触底后，截至2024年6月份，万得全A股票指数市盈率（TTM，剔除负值）中位数为27.8倍，处于历史后10%分位数下方（见图128），与历史情况相比估值水平偏低。与其他资产横向比较看，A股吸引力突出，具备一定安全垫，如截至2024年6月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为有近五年历史最高值区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图129-130）。

三是从流动性看，平稳为主、大幅宽松概率较小。国内方面，为巩固经济回升向好态势、推动物价温和回升，货币政策大概率将维持支持性的立场不变，三季度或是降准、降息重要观测点。但货币政策同时还面临防止资金空转、稳定银行息差、稳定汇率等制约，宽松力度或有限。此外，宽货币向宽信用的传导持续面临实体有效需求不足的约束，预计社融增速等或仅为平稳，对A股支撑相对有限。外部方面，下半年外资或仍面临一定的流出压力。其一，美国经济通胀维持韧性，美元指数、美债利率高位震荡，中美利差或仍处于低位，人民币汇率面临一定压力；其二，美国大选临近，不排除中美在经济、贸易、金融等领域的冲突或有所激化，也对人民币资产形成负面冲击；其三，国内“弱价格-弱预期-弱现实”负反馈循环待破局，市场微观主体预期持续偏弱或会在人民币价格上有所显现。

四是从风险偏好看，全面点燃或尚欠火候。随着国家队入场，同时监管部门多措并举增强市场内在稳定性、推动上市公司提高质量、更好回报投资者系列政策落地显效，A股“政策底”早已出现。但投资者风险偏好仍没有趋势性好转，关键在于市场对经济基本面的悲观预期没有有效扭转，面对国内地产和民间投资持续低迷、通胀低位徘徊，经济循环仍然不畅，预计投资者信心恢复或重建，将需要更多的时间、更大力度的政策刺激。

综上，预计下半年A股继续筑底震荡概率偏大，重点可关注一些结构性波段机会。（1）逢低关注高股息板块机会。过去三年高股息策略表现优异，自2021年以来中证红利指数大幅跑赢沪深300和创业板指数超过50%，背后的逻辑在于：一方面，低增长、低通胀、高不确定性环境下，A股“资产荒”现象突出，加上投资者风险偏好降低，经营稳健、分红收益较高且估值处于低位的红利指数个股配置价值凸显；另一方面，保险公司等机构投资者在新会计准则下为平滑业绩波动等考虑，开展权益投资时通常优先配置高股息股票，进一步强化了市场对高股息个股的追逐。往后看，经济基本面环境和市场风险偏好短期或均难以趋势性扭转，加上当前红利指数估值仍处于历史偏低水平（见图131），其投资价值依旧值得逢低关注。（2）适当关注黄金、资源板块机会。随着全球新一轮降息周期开启，中美库存周期共振，以及地缘政治风险增加冲击供给端，资源价格存在一定上行动力。黄金价格除了上述支撑因素外，央行购金需求、亚洲市场投资者需求等将进一步强化其上涨动能。（3）把握转型升级领域龙头企业机遇。受益于政策支持力度空前、终端需求偏强等因素影响，转型升级领域龙头企业兼具稳健和增长双重属性，可适当关注相关机会。

2、债市：波动加大不改区间震荡格局，耐心等候超调和降息机会

受实体有效融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡等多方面因素的叠加影响，2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；今年二季度监管叫停手工补息导致存款搬家理财产品，进一步加大了债市供需矛盾，债市看涨情绪浓厚、拥挤度处于历史偏高水平。展望下半年，国内有效融资需求不足、实体融资成本中枢继续下移等趋势短期或仍难以改变，但政府债券供给增加、物价或温和回升，加上央行下场卖债稳定长端利率，预计国债利率波动加大但不改区间震荡格局，可耐心等候一些超调机会，关注三季度偏后段的降准、降息窗口期机会。

一是下半年供需失衡有望明显缓解，短期债市或面临一定调整压力。一方面，为维护债市平稳运行，防止部分金融机构过度加杠杆、拉长久期，集聚过多风险，同时也为了保持正常向上倾斜的收益率曲线、稳定中美利差，央行已向市场传递出卖出国债信号。预计该举措近期落地的概率较大，届时央行或短期适度收紧流动性做配合，将从供需面、情绪面给债市带来调整压力，冲击不容小觑，应牢记“永远不要和央行作对”。另一方面，下半年政府债券发行规模较大，也有利于债券供需矛盾的缓解，给债市带来一定压力，如根据政府工作报告安排，6-12月剩余的政府债券月均规模将在0.9万亿元，远高于1-5月份月均0.5万亿元的规模。此外，当前债市估值、拥挤度偏高，信用利差、期限利差等均被压平，一旦有些许风吹草动边很容易引发调整，如若下半年刺激政策超预期、物价在低基数和需求好转的支撑下回升超预期、理财赎回等均有可能引发债市波动加大。

二是国内低物价、弱需求格局未变，耐心等候债市超调和降息机会。在广义财政支出没有大幅扩张，及时阻断微观主体“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环的情况下，预计国内低物价、弱需求格局短期或难以有效扭转，利率下行趋势大概率尚未结束。因此，尽管下半年债市波动或加大，但耐心逢低布局、把握降息等机会获胜的概率仍大。一方面，建议关注7-8月份央行下场卖出国债、短期资金面有所收紧以及政府债券供给明显增加可能带来的阶段性调整机会；另一方面，预计三季度尤其靠后的时间仍是降准、降息的重要窗口期，若出现美联储降息、新一轮存款利率下行拉开序幕等信号，降准、降息空间有望被打开，同时国债利率下行空间也会进一步释放。过去的经验显示，十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致（见图132）。

3、大宗商品：继续温和反弹可期，建议标配持有

一是从需求端看，中美两大经济体均已启动补库存周期，对全球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格继续温和反弹。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图133）。今年上半年中、美产成品库存增速均已触底回升（见图134-135），预示着两者新一轮补库存周期均已经启动，在需求侧对大宗商品价格形成一定支撑。但对于大宗商品价格回升弹性，需求端的支撑力度或偏弱。一方面，受利率更高、维持时间更久的影响，美国经济放缓压力边际有所加大，其企业补库的动能或弱于以往；另一方面，国内需求不足、经济循环不畅问题依旧突出，微观主体尤其是民营企业增加投资意愿不足，也意味着企业补库存的力度大概率要明显弱于以往的周期。

二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下。另一方面，全球大选年，全球地缘经济割裂和地缘政治紧张加剧风险较大，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有不确定性，新的局部动荡或层出不穷，加上全球极端气候频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，根据上文的分析，2024年下半年美元指数或维持高位运行，但全球部分经济体已启动新一轮降息周期，美联储下半年降息1-2次概率偏大，总体上全球流动性环境将偏向于宽松，也有利于商品价格的企稳。

综上，从需求、供给和流动性三方面看，下半年大宗商品价格继续温和反弹存在较多支撑，但全球需求恢复偏弱，尤其是美国和中国需求向上恢复弹性或有限，加上本轮商品价格调整幅度不大，预计其反弹空间亦有限。

4、黄金：配置价值犹存，继续看好

根据传统的黄金价格分析框架，金价主要由美元指数、美债实际利率等因素决定，且长期来看两者呈显著的负相关关系，但2022年下半年以来上述分析框架开始失效，金价出现与美元指数、美债利率同涨的情况（见图136）。从其背后的原因看，黄金价格与美元指数、美债实际利率反向而行，本质上反映的是金价与全球流动性正相关、与全球经济增长负相关。但疫后全球经济复苏持续分化，美元指数居高不下更多反映的是美国经济表现好于欧元区、中国等大多数经济体，并不代表全球流动性持续收紧；美债利率维持高位也是美国经济、通胀强韧性的写照，并不代表全球经济景气，相反近年来全球经济增长明显慢于疫情前历史水平。因此，全球经济表现持续分化是金价与美元指数、美债实际利率负相关性下降的主要原因，黄金价格基本分析框架本质上没有发生改变。此外，全球央行需求、投资者需求（尤其是在东亚市场）以及因地缘政治不确定性所带来持续的避险需求等也是近年来金价持续上涨的重要推动因素。

展望2024年下半年，全球新一轮降息周期启动，全球经济增长趋缓，加上央行购金需求、亚洲市场投资者需求、避险需求或依旧偏强，预计黄金仍具有较高配置价值，黄金价格有望继续震荡走高。

一是全球新一轮降息周期启动，对金价形成一定支撑。截至目前欧元区、加拿大、瑞士等发达经济体均已拉开降息序幕，巴西等新兴经济体在更早的时间就已经多次降息，全球最大的两个经济体中国持续处于降息周期中、美国有望最早于9月开始降息，毫无疑问全球已进入新一轮货币宽松周期。在此背景下，尽管美元指数或继续维持高位，但全球流动性较为充裕，为金价继续上涨提供动能。

二是央行购金需求或仍偏强，有利于金价的回升。受国际政治经济局势动荡加剧，美国逐步将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响，全球“去美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备的组成，购金意愿明显增加，是过去两年黄金价格上涨的重要支撑因素，如2022年以来央行购金需求量持续为过去十年的约2倍。根据世界黄金协会的测算，预计2023年全球央行超预期的购金量对黄金表现的贡献达到了10%左右。往后看，地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，全球“去美元化”趋势未变，主要央行购金需求或仍强。2024年一季度央行购金需求量仍处于高位（见图137）， 2024年世界黄金协会的央行黄金储备调查显示，有81%的央行准备在未来 12 个月增持黄金，该占比连续三年提高（见图138）。

三是避险需求和亚洲市场投资者需求旺盛，对金价的拉动作用仍不容小觑。一方面，全球地缘政治风险层出不穷，投资者购金避险需求上升，对金价的影响也不容小觑。根据世界黄金协会的测算，2023年地缘政治风险将黄金表现拉高了3%-6%。2024年全球大选年进入下半场，美国、欧盟等国家和地区大选进入“兑现期”，全球政治局势不确定性上升、地缘政治风险趋于增加，投资者购买黄金对冲风险的需求或更强一些。另一方面，受需求疲软但流动性充沛等的影响，部分亚洲地区经济体“资产荒”和货币贬值压力突出，导致其投资者对黄金等资产的需求明显增加，亚洲投资者也是黄金过去一年表现的重要贡献者。往后看，部分亚洲投资者短期获利回吐可能会一定程度削弱黄金价格表现，但上述支撑投资者购金的因素尚未根本性扭转，预计亚洲投资者购金需求总体仍偏强。此外，2022年以来的本轮黄金价格上涨期间，西方投资者持续处于净流出状态，与之前金价突破历史高点的时期不同（见图139），这表明当前市场仍未饱和。随着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压、避险需求上升，西方投资者的资金可能会再次流入黄金市场，或给黄金价格上涨带来新的动力。

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