美联储降息复盘：从引领到跟随，这次有何不同？

　　1984年来降息周期复盘。1）1984-1986年降息周期：应对赤字和强美元循环。21981992年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力。3）1995-1998年降息周期：预防衰退和金融风险管理。4）2001-2003年降息周期：降息走在经济转差后。5）2007-2008年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举。6）2019-2020年降息周期：预防式降息与应对流动性危机。

　　美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位。1）10年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行；2）标普500：取决于降息能否事实缓解基本面压力，即分母端的放松能否对冲分子端的下行，且与彼时泡沫积累程度有关；3）美元：降息周期大概率贬值，但若美国相对非美状况更好或全球金融环境转差，美元或受益于避险属性；4）WTI原油：利率并非油价核心矛盾；5）COMEX黄金：降息周期内大概率上涨。

　　美联储降息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，A股和港股涨跌不一。1）A股：美联储降息周期内涨跌不一；2）A债：中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔；3）港股：降息周期内涨跌参半；4）人民币汇率：降息周期内涨跌不一，取决于美元表现。

　　若美联储降息，更像历史上哪一轮？当1995年的基本面遇上2000年的资产价格。内因看，当前基本面更像1995年上半年。经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合意水平，系统性风险尚轻。美联储主席鲍威尔决策风格也更类似1995年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。外因看，当前美国资产价格位置又更像2000年下半年。1999年下半年至2000年5月美联储从4.75%加息至6.5%，反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，此后降息预期发酵到落地后美股虹吸效应衰减。2023年底至今年2月以及今年6月等美元与美股共振走强阶段美股再次出现虹吸效应，7月以来降息预期强化后美股虹吸效应有所退潮。

　　首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”，甚至有可能为“倒跟随式降息”。内因看，若7-8月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都可能触发9月落地降息靴子。外因看，美股虹吸效应快速衰减往往会引发资产价格巨震，因此经济数据转差与连续降息的组合反而会令衰退交易提前，并强化经济与股市的负反馈循环。维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者开启依赖内因变化，后者更要谨慎考虑内外因素，若9月落地降息靴子，美联储或预留窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件苛刻、有待观察。

　　此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6月欧洲央行在去年10月结束加息后首次降息、加拿大央行6-7月连续两次降息、7月22日中国人民银行也采取了降息操作、8月1日英国央行宣布了四年来的首次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但总体而言，美联储行动最晚。我们认为美国之所以从全球货币政策领头羊变成了跟随者，除了经济尚有韧性之外，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图。对于该因素的讨论，我们在下期报告再作分析。

　　对各类资产有何影响？美债、黄金的确定性较高，美股或已进入调整阶段，国内“自主可控资产”或仍有配置价值。从1995年、2001年甚至2019年首次降息前后各类资产的表现来看，美债、黄金上涨的确定性较高，美股在首次降息前后3-6个月多数收涨（月度级别），但整个降息周期（年度级别）存在较大不确定性，实质是降息后经济是否能够实现“软着陆”。就美股而言，我们认为当下已进入调整阶段，不排除大选前美股再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口，而美股政治周期规律预示2025-2026年美股将出现年度级别的调整。回到国内，“资产端的自主可控”指的是在汇率稳定的前提下资产价格不受外因和外资影响，主要为国内利率债和国有国资高股息资产。若美联储未能持续降息、内因改善仍存约束，那么“自主可控”资产仍有配置价值。

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