财信研究评9月工业企业利润数据：基数高和价格降拖累利润降幅扩大

基数高和价格降拖累利润降幅扩大

2024年9月工业企业利润点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳

核心观点 

一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本抬升和过去两年同期基数走高，共同导致9月规上工业利润降幅扩大，实体需求不足矛盾仍突出；但随着一揽子超预期增量政策落地显效，9月工业生产量已经边际好转，有望持续对利润形成一定支撑。

二、分行业看，上、中、下游行业利润增速均放缓，黑色链、出口链等拖累显著。一是受PPI降幅扩大、基数抬升等因素影响，1-9月份上游采矿业和原材料制造业利润降幅分别较上月扩大1.5和6.9个百分点，其中黑色/有色金属压延业利润增速回落10个百分点以上，拖累显著。二是受出口减速和去年同期基数抬升的拖累，中游装备制造业的利润增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%，支撑明显减弱，其中与出口密切相关的计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速放缓15个百分点，为主要拖累。三是受益于一系列促消费政策落地显效，消费品制造业利润增速虽同样放缓，但仍保持正增长，1-9月份增长2.4%，高于规上工业平均水平5.9个百分点。

三、工业企业资产增速继续放缓，微观主体信心仍亟待提振。9月规上工业企业资产负债率为57.7%，与上月持平，但其资产增速延续2022年二季度以来的回落态势，表明微观主体主动加杠杆意愿持续偏弱。分企业类型看，私企和外企资产负债增速放缓速度更快，尤其是前者资产、负债增速均创下历史新低，投资意愿亟待提振。

四、工业库存增速连续两个月回落，本轮补库面临波折且力度偏弱。9月工业企业产成品库存增速较上月回落0.5个百分点，主要与去年同期基数抬升、下游终端需求回暖但企业补库意愿仍不强相关。往后看，受益于一揽子增量政策推动需求、价格回升可期，四季度基数走低等的助力，企业库存增速有望重新回升，但库销比仍处于高位，地产、民间投资恢复仍面临不确定性，预计企业库存提升仍面临波折且力度或偏弱。

五、预计四季度工业利润修复仍面临一些挑战。一是去年四季度工业利润增速较三季度大幅提高8.5个百分点至16.2%，高基数效应持续对工业利润修复形成一些压力。二是预计PPI降幅有望重新收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局未变，支撑仍偏温和。三是随着一揽子增量政策落地显效，工业生产有望继续对企业利润形成支撑。四是随着需求改善推动产销衔接水平提高和政策加力呵护，预计企业单位成本有望温和改善。五是政策显效存在时滞，加上地产、民企恢复仍待观察，本轮企业盈利修复或仍面临波折。

事件：2024年1-9月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长-3.5%，较1-8月份回落4个百分点。9月当月，规上工业企业利润同比下降27.1%，降幅较上月扩大9.3个百分点（见图1）。

正文

一、价格降、基数高和需求弱，共同导致工业利润降幅扩大

一是量的方面，受益于财政支出提速、天气扰动消退、大规模设备更新和消费品以旧换新政策的推动，工业生产边际明显回暖，对企业利润形成一定支撑。如9月规上工业企业增加值增速较上月提高0.9个百分点至5.4%。

二是价格方面，受国际油价跌幅扩大、基数走高和下游消费需求仍偏弱等因素影响，9月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.8%、-3.3%，降幅较上月扩大1个和1.3个百分点，对企业盈利的拖累明显加大（见图1-2）。

三是成本方面，受需求不足拖累犹存、出厂价格下跌较多，但成本相对刚性的影响，企业单位成本同比增幅明显扩大，对工业企业盈利形成一定负面冲击。如1-9月份规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.4元，比上年同期增加0.31元，增幅较上月提高0.09元。分行业看，采矿业和制造业是主要拖累因素，如1-9月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，分别同比增加1.67元、增加0.22元和减少0.17元，前两者单位成本同比增加较多且增幅较上月均提高1元以上。此外，值得注意的是，占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业，每百元营业收入中的成本持续创下近8年来历史同期新高（见图3），表明企业成本压力依旧突出，限制了其生产投资意愿的恢复，亟待政策加力缓解。

四是基数方面， 2022-2023年9月规上工业利润两年平均增速为3.7%，较上月提高0.5个百分点（见图1），不利于今年9月工业利润增速的改善；此外，2023年三季度规上工业企业利润增速较二季度提高20.4个百分点，也会对今年9月利润增速形成一定制约。

二、上中下游行业利润均放缓较多，黑色链、出口链等拖累显著

一是从三大门类看，制造业拖累尤为显著，采矿业、电热气水业利润增速也均回落。如1-9月份，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别为10.7%、-3.8%和12.1%，分别较1-8月份回落1.5、4.9和2.6个百分点（见图4），三者全部回落，占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业拖累尤为明显。其中，采矿业利润降幅扩大或主要源于采掘工业PPI价格回落较多和过去两年同期基数有所抬升；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润放缓主要与高基数相关，如2022-2023年9月电热气水业利润两年平均增速高达20.6%，且较上月还提高约5个百分点，不利于今年同期其利润增速的提高。

二是从制造业内部看，上、中、下游利润均放缓较多。其一，受生产资料PPI降幅扩大和基数抬升等的影响，1-9月份上游原材料制造业利润降幅较1-8月扩大6.9个百分点（见图5），其中黑色金属压延业、有色金属压延业利润增速较上月均回落10个百分点以上（见图6），拖累显著。其二，受出口减速和去年同期基数抬升的拖累，中游装备制造业的支撑亦明显减弱，其增速由1-8月的3.2%降至1-9月的-0.2%（见图5），其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速较上月放缓15个百分点，汽车制造、金属制品制造利润增速较上月分别回落4.2和7.4个百分点（见图6），为主要拖累。其三，受益于一系列促消费政策的落地显效，消费品制造业利润增速虽同样放缓，但仍保持正增长，1-9月份增长2.4%，高于规上工业平均水平5.9个百分点（见图5）。

三是高技术制造业利润持续领跑，新旧动能加快转换。根据统计局的数据，1-9月份高技术制造业利润同比增长6.3%，高于规上工业9.8个百分点，拉动规上工业利润增长1.1个百分点，引领作用明显。我们统计的高技术产业与统计局口径略有差异但走势一致，也显示1-9月份高技术制造业利润增速持续领跑全部工业和全部制造业利润增速（见图7）。高技术制造业利润高企，一方面源于国内智能、绿色产品需求旺盛，相关行业利润增长较快，另一方面与前期国内工业品出口持续保持较快增长，计算机通信等行业利润增速回升相关。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快，有利于一定程度上抵消传统动能下降对经济的负面冲击。

三、企业资产增速继续放缓，微观主体信心仍亟待提振

9月末规上工业企业资产负债率为57.7%，与上月末保持持平，同比提高0.1个百分点（见图8）。

从资产和负债增速看，两者均为4.7%，较上月回落0.1和提高0.1个百分点，同比分别降低1.7和2个百分点（见图8），基本延续2022年二季度以来的回落态势，表明企业主动加杠杆意愿持续偏弱。2022年二季度以来，工业企业资产负债率总体回升，与资产、负债增速走势背离，主要源于工业企业资产增速回落更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆率，并非企业主动扩表加杠杆行为。今年以来工业企业资产增速重新略高于负债增速，但不改两者的回落态势，工业企业资产负债率的回升仍属于被动式的。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体投资意愿仍待修复，一揽子增量政策效果有待观察。

分企业类型看，私企、外企资本开支意愿亟待提振。9月末国企、外资和私企资产负债率分别为57.4%、53.2%和59.3%，分别与上月保持持平、提高0.2个百分点和保持持平，较去年同期降低0.1、0.5和1.1个百分点（见图9），私企和外企减少资本开支意图更为强烈。从资产、负债数据来看，上述结论更加明显。如8月份私企资产、负债增速较上月大幅降低0.5和0.6个百分点，延续2022年二季度以来回落态势，且两者增速均创下2000年以来新低（见图10），表明私企新增投资的意愿持续偏弱；8月外企资产、负债增速也均有所下降，延续2021年以来的回落态势，反映出外资流入速度明显放缓；相比之下，国企资产增速在2022年底前后有所企，反映出国企稳增长的作用突出，在抵御经济下行中发挥了一定积极作用，这与固定资产投资数据中国企投资大幅高于整体，国内PMI指数延续大型企业好于中型企业好于小型企业的分化特征均较为一致。 

四、工业库存增速连续两个月回落，本轮补库面临波折且力度偏弱

9月末，工业企业产成品存货同比增长4.6%，增速较8月末降低0.5个百分点（见图11），连续两个月回落。原因主要有二：一是去年基数抬升不利于今年同期产成品库存增速提高，如2023年9月产成品库存增速较上月提高0.7个百分点。二是受终端投资、消费需求有所恢复的影响，产成品库存有所消耗，但PPI降幅扩大、企业盈利转差导致其补库意愿仍不强，导致产成品库存增速回落。

往后看，工业企业库存增速有望波动温和回升。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，预计四季度PPI降幅有望继续收窄，但PPI全年负增长格局不变，其对企业库存增速的支撑或偏温和。二是去年同期基数逐步走低，将对未来数月产成品库存增速形成助力。三是随着一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是财政支出明显加快，实体需求和企业预期、信心均有望改善，但地产需求、民间投资恢复仍面临诸多不确定性，加上库销比仍处于偏高位置（见图13）、经济“供强需弱”矛盾仍突出，企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临反复和波折且力度或偏弱。

五、预计四季度工业利润修复仍面临一些挑战

一是基数抬升仍将对四季度工业利润增速形成一定压力。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，呈逐季抬升走势，其中四季度较三季度大幅提高8.5个百分点，对今年四季度工业利润增速形成重要拖累。

二是价格方面，预计年内PPI降幅有望重新收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局不变， PPI改善力度或有限，整体上价格因素对企业盈利的支撑偏温和。

三是量的方面，受益于一揽子超预期增量政策落地显效，尤其是财政支出明显加快，新动能维持快速发展，将对工业生产形成偏强的支撑，进而对企业利润形成助力。

四是成本方面，随着量、价两方面均有利于营收改善，加上政策有望加大对市场主体的呵护力度，预计企业单位成本有望温和改善。

五是政策显效存在一定时滞，房地产恢复和居民、企业行为模式扭转需要时间或难以一蹴而就，加上国内经济“供强需弱”格局犹存，本轮企业盈利修复仍面临波折，修复高度不宜高估。

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