银行理财子“自建估值模型”引争议：探寻净值平稳之路，合规性待商榷

　　银行理财子将“自建估值模型”？

　　近期，有市场传言称“未来可能允许银行理财逐步试点自建估值模型”，此事一出引起业内广泛关注。

　　据了解，目前已有多家银行理财子公司正在测试自建的债券估值模型，目的是降低理财产品净值波动性。该估值模型主要针对此前通过信托通道投资的二级资本债以及永续债，有别于主流的中证、中债估值。

　　有专家指出，自建估值模型能一定程度上平抑市场波动的影响，稳定理财产品净值，是对客户和渠道的有效应对，但也因此利弊均有，后续发展仍需观察监管方面态度。

　　理财子自建估值模型？

　　推广使用存在不确定性

　　近日，银行理财子公司“试水”自建估值模型一事引发市场热议。公开信息显示，自建估值模型是指在中债估值、中证估值两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价。

　　自资管新规实施以来，银行理财子公司主要采取第三方估值。其中，银行间债券一般采用中债估值，交易所债券一般采用中证估值。据了解，与中债、中证估值相比，自建估值模型的核心区别在于强调减少市场因素影响，更多地考虑到现金流因素的影响，可在一定程度上降低债券价格的波动。而通过自建估值模型，中债、中证估值波动并不能影响理财产品底层资产估值。

　　《商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）》指出，确定银行间固定收益品种的公允价值时，主要依据由第三方估值机构即中央国债登记结算公司提供的价格数据。光大证券(601788)金融业首席分析师王一峰表示，实践中，对于国债、证金债等标准化债券资产多采用中债/中证提供的第三方估值，但对于银行资本债，在使用三方估值过程中可能存在一些问题。

　　目前，有消息称自建估值模型最先试点的品种为银行二永债，后续短期限的信用债均可能普遍适用。不过，现多家理财子公司仍在观望与研究阶段。

　　与国债相比，二永债拥有交易活跃度更低、久期长、价格弹性大等特点，其被视作利率债的放大器，而此番使用该类品种的原因之一便在于降低波动。

　　王一峰表示，“自建估值”带来的更低波动和更小的最大回撤。以某二级资本债为例进行模拟测算显示，分别使用1M、3M和6M平滑参数调节折现率，使用DCF“自建估值”后，二级债收益率估值曲线相比中债曲线更为平坦。而且随着平滑期限的延长，稳估值效果更明显，类似更长期限的移动平均。对于非活跃券种来说，“自建估值”对单只各券估值与中债估值偏离度较大。

　　不过，与此同时，王一峰也指出，“自建估值”能否推广使用存在不确定性，未来，监管对“自建估值”的态度仍待进一步明确，可能涉及估值方法、适用范围、偏离度调节等内容。

　　中信证券(600030)首席经济学家明明指出，自建估值模型能一定程度上平抑市场波动的影响，稳定理财产品净值，是对客户和渠道的有效应对，但也因此利弊均有。考虑资管新规净值化运行的初衷，“自建估值模型”的发展仍需观察监管的后续态度。

　　如何抵挡赎回压力？

　　防范单一估值产品错漏或终止风险

　　目前，传统理财产品净值计算方式有两种：一是“市值法”，二是“摊余成本法”。

　　公开信息显示，摊余成本法?是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价和折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。该方法主要用于货币市场基金的估值核算，确保每日收益的准确计算?。

　　其核心在于将买入成本在剩余期限内平均摊销，每日计提收益。此方法考虑了债券的买入成本、票面利率或商定利率、溢价和折价等因素，确保了收益计算的准确性和一致性?。

　　比如，某只债券一年到期收益为365元，按摊余成本法平摊到每一天，每天收益则为1元钱。摊余成本法是一种收益的计算方式，对理财产品的盈亏不起决定性作用。当采用摊余成本法估算净值时，基金净值波动较小、回撤概率较低均是其特点。

　　与摊余成本法相比，市值法则每天按市场价格估值，净值随市场波动而波动。公开信息显示，市值法是指依照市场交易价格来计算的估值方法，能够准确地反应基金的当前市场价值，如果债券在市场上价格大涨，基金净值会跟着大涨，如果债券在市场上价格下跌，基金净值也会跟着下跌。

　　在资管新规落地后，市值法取代摊余成本法逐渐成为理财产品主要的估值方式。不过，其中亦有部分内容被诟病，比如在理财产品净值快速下落时，部分保守投资者会进行应激赎回。

　　近年来，为抵抗赎回的压力，市场出现一种结合了上述两种估值模式的“混合估值法”。公开信息显示，混合估值法的“混合”主要是指产品净值估算方法的多元化，是将摊余成本法和市值法混合起来进行估值，即部分资产采用摊余成本法，部分资产采用市值法。

　　明明此前曾表示，混合估值债基净值相对稳定，同时封闭式运作减少其在债市波动中遭遇的不理性赎回，有利于投资者长期持有。经过估算，混合估值法无论在收益还是稳定性上都更具优势。

　　据了解，自建估值模型类似于摊余成本法的设计思路，不过在实际账务处理中，并不将该笔金融资产放入AC账户（以摊余成本计量的金融资产账户）。

　　《银行间债券市场债券估值业务管理办法（征求意见稿）》于2023年6月面向社会公开征求意见，同年12月正式公布该办法。其中明确，估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机构。鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同模式估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。

　　事实上，尽管目前现行规定未要求理财子公司不可自建估值模型或必须使用第三方估值，但自建估值模型是否符合净值化规定仍有待商榷。

　　自建估值模型因何受到关注？

　　合规合理性引发争议

　　今年，监管部门发文严查“信托平滑机制”，向各理财公司通报了监管发现的主要问题，其中部分问题涉及信托公司与其开展的合作业务，包括配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法的问题。

　　国信证券(002736)经济研究所金融团队分析师孔祥指出，以2022年底为例，债券资产的价格波动引发“债券底层资产价格波动--银行理财净值波动--银行理财赎回--债券卖出导致价格进一步下跌”的负反馈机制，银行理财净值短期回撤较大，使得理财规模快速下滑。

　　正因如此，孔祥表示，银行理财有较强的净值平滑诉求。此前银行理财通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面可实现负债端稳定，另一方面实现收益增厚，达到了“低波稳健”的效果。但今年以来，这些方式受到监管整改限制，理财需进一步直面净值波动，银行理财“自建估值模型”因此受到更多关注。

　　冠苕咨询创始人、金融监管政策专家周毅钦表示，如果没有一个严格和细致的监管框架，自建估值体系可能会导致“劣币驱逐良币”现象。不同理财公司在构建自己的估值体系方面的能力与目标存在差异，并且它们之间也存在竞争。如果自建估值体系最终演变成一种新的信托平滑机制，将对理财行业的发展产生不利影响。

　　西部证券(002673)固定收益首席分析师姜珮珊认为，从银行理财自建估值模型的发展路径来看，其演进趋势将取决于多重因素的共同作用，短期内或难以广泛推广。

　　其中，一方面，从监管维度观察，估值模型的发展仍面临一定约束。监管机构可能从维护市场稳定和保护投资者权益的角度出发，对模型的透明度和审慎性提出更严格要求；另一方面，市场接受度方面也存在挑战。投资者可能关注模型定价与市场价格的偏离程度，以及由此引发的风险计量偏差。特别是在市场波动加剧时期，如何确保模型估值的有效性和可靠性，将是考验金融机构风控能力的重要方面。

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