2025年度宏观策略报告——破浪前行：激发内需活力（二）国内经济展望

破浪前行：激发内需活力

2025年度宏观策略报告

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文 财信研究院 宏观团队 

伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳 

摘要 

>>全球经济：不确定时期的增长韧性和通胀缓落。一是全球经济增长在不确定性中显韧性。全球通胀的回落，导致实际收入增速提高、消费信心提振，均对消费需求形成支撑，同时货币政策宽松空间打开也将刺激需求。IMF、OECD分别预计全球GDP增长3.2%、3.3%，持平或略高于2024年。但是，2025年不确定性冲击将明显增多，如全球地缘政治关系紧张、“特朗普2.0”政策导致贸易不确定性急剧上升，地缘经济割裂将加剧。二是全球通胀逐步接近通胀目标，但通胀可能更持久。一方面名义工资增长放缓、劳动力成本增速降低、劳动生产率提高，尤其是能源和食品价格下降有助于通胀回归目标值；另一方面面临服务通胀韧性、移民政策收紧劳动力短缺、贸易限制措施增加进口成本、极端天气、地缘政治等因素推高通胀的风险。三是政策不确定性冲击对全球增长的影响大于通胀。全球关税税率提高、贸易政策不确定性、限制移民等政策将使2025 年全球GDP相对于基线下降约0.8%，通胀下降0.1个百分点。

>>“特朗普2.0”政策对美国经济的影响：降增速、提通胀。“特朗普2.0”政策主要包括对外加征关税、对内减税、驱逐移民、放松监管、加强能源生产等。温和情形（减税政策+10%关税（被征税国家对等反制）+驱逐130万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速将分别降低0.6%、增长0.4%，同期通胀分别提高1.6%、1.2%。极端情形（减税政策+10%普遍关税、60%中国关税（被征税国家对等反制）+驱逐830万非法移民+能源政策）下，2025、2026年美国GDP增速下降1.6%、3.7%，通胀分别上升4.2%、4.4%。

>>在基准情境下，预计2025年美元震荡回升的概率偏大。一是美欧GDP增速差值收窄，不利于美元指数走高。二是欧美利差有利于美元。特朗普政策2.0对美国国内通胀的上推作用大于欧元区，加上欧央行降息预期次数要多于美国，利差扩大有利于吸引资金流入美国支持强美元。三是全球地缘关系紧张导致资金流向美元避险资产，仍是支持2025年美元有韧性的重要因素之一。

>>中国经济：内需动能增强，预计2025年GDP约增长4.7%。2025年宏观经济将基于以下逻辑运行：在外部环境变化带来的不利影响加深，国内经济运行仍面临不少困难和挑战的约束条件下，我国要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”目标，宏观政策更加积极有为，同时打好政策“组合拳”确保同向发力。因此，2025年中国经济总体上将呈现出“外需减弱，内需尤其是消费动能增强，物价回升”的增长格局，预计全年GDP约增长4.7%左右。一是受益于大力提振消费政策组合拳的发力显效，居民收入、服务消费改善可期，稳楼市股市的财富效应也将显现，对社零回升形成有力支撑，但民企、居民谨慎预期扭转需要时间，预计全年社零消费约增长4-5%。二是房地产降幅有望收窄，整体投资增速或温和回升。房地产方面，受高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企信用风险持续等约束，市场止跌回稳尚需时日，预计2025年投资增速降幅收窄至-7%左右；制造业方面，两新政策和内需向好支撑偏强，但出口回落、产能去化和盈利偏弱将主导下行趋势，预计2025年投资增速高位缓降至8%左右；基建方面，财政更加积极且撬动作用增强、城投融资收缩压力减轻，将共同支撑广义基建投资增速稳定在9%左右的高位水平。三是在特朗普加征关税等不确定性冲击增多影响下，出口增速将放缓，但出口也受到价格拖累作用减弱、全球制造业需求回升、出口市场更多元化与新三样等出口品优势等积极因素影响，预计全年出口增长0-2%左右，呈前高后低走势。

>>国内通胀：有望温和回升，呈前低后高走势。CPI方面，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约，预计2025年CPI温和回升，全年约增长0.5%，年末有可能进入“1”时代。PPI方面，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格面临回落压力，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。包括CPI和PPI的GDP平减指数全年有望在0%左右。

>>国内政策展望：财政更加积极，货币适度宽松。财政方面，预计扩张更加积极，广义财政扩张规模较2024年增加约2.3-2.7万亿元，对应广义赤字率提高1.4-1.5个百分点，其中赤字率有望设定在4%附近，专项债额度在4.5万亿元左右，特别国债规模提高至1.7-1.9万亿元左右；广义财政支出增速有望回升至6%附近，略高于名义GDP增速。财政发力节奏上，有望前置，若特朗普关税冲击超预期或国内经济恢复不及预期，不排除财政年中加力的可能。财政支出结构上，将从更加注重投资向更加重视消费转变。货币方面，时隔十四年重回“适度宽松”政策基调，预计将主要从三方面发力：一是价降，预计2025年政策利率下调30-50BP的概率偏大；二是量足，预计降准幅度或仍在100BP左右，国债买卖扩容等支撑央行适度扩表可期，社融约增长8-9%；三是金融稳，结构性货币政策降价、扩量加力稳住楼市股市值得期待。此外，预计2025年人民币汇率有所走贬，双向波动幅度加大的概率偏大。

>>大类资产配置：迎接高波动，适时把握A股结构性亮点。展望2025年，国内外不确定、不稳定因素进一步增多，但中央积极定调、正视困难，可以在高波动中逐步建立起“否极泰来”的交易思维，风险资产与避险资产适度均值回归值得期待。具体到配置上，预计A股波动将明显加大，大概率走出宽幅震荡市场行情，可适时把握结构性亮点机会，如AI、人形机器人、半导体等新质生产力主线，服务消费、潮流新兴消费等内需复苏主线，以及央国企为主的高股息红利板块；债市或维持宽幅震荡，重点关注波段机会；商品方面大宗商品延续调整概率偏大，建议适当降低配置；黄金战略看好但需降低收益预期，建议逢低标配持有。

>>风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内政策效果不及预期，国内经济恢复大幅不及预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。

正文

二、中国经济：内需动能增强，预计2025年GDP约增长4.7%

（一）宏观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择

国内宏观经济的运行逻辑，一般是在外部和内部约束条件下，围绕要实现的既定目标，采取合适的宏观经济政策，2025年当然也不例外（见图29）。

约束条件分为内部和外部两方面。一是外部环境变化带来的不利影响加深。2025年全球经济有望在实际收入进一步改善、消费需求韧性、商品消费向服务消费转变等因素助力下继续保持稳定增长，但俄乌冲突结束难度大、巴以中东冲突加剧等地缘政治关系紧张，以及“特朗普2.0”等带来的不确定性明显增加，全球地缘经济割裂加剧，对全球货物贸易第一大国的我国的不利影响加深。二是国内经济运行仍面临不少困难和挑战。2023和2024年以来经济中存在的信心预期不振、有效需求不足、地产下行、民企经营困难等问题，预计在2025年经济中仍将存在，全年面临“国内需求不足、部分企业生产经营困难、群众就业增收面临压力、风险隐患仍然较多”等问题，尤其是房地产市场需止跌回稳，以打破低通胀→利润下降→居民收入增速不高→需求不足→低通胀的负反馈循环。

国内目标方面，根据中央经济工作会议，2025年“要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。如果简言之，首要任务是在外需不确定性明显增加的情况下，全方位扩大内需尤其是消费需求，弥补出口下降给GDP带来的约1个百分点的缺口，以完成全年5%左右的增长目标，并拉动通胀由负转正，实现楼市股市稳定。楼市和股市的稳定及其财富效应，既是目标更是扩大内需的不可或缺的重要抓手。

面对内外部约束条件和要实现的目标，2025年宏观政策从两方面发力：一是加大宏观政策力度，实施更加积极有为的宏观政策。财政政策取向从“积极”转变为“更加积极”，货币政策结束了连续14年的“稳健”重回2008年的“适度宽松”。要全方位扩大内需，在低通胀时期应该以财政政策发力为主，货币政策配合为辅，后者在需求不足情况下存在“软绳效应”，财政政策发力可以为货币政策打开空间。二是提高政策效能，向政策效率要生产力。当前我国不同部门出台的政策存在不同向、制度摩擦成本较高等现象，因此打好政策“组合拳”也很重要，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，确保不同政策同向发力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。

更加积极的财政政策主要体现在两方面，一是支出规模扩大，二是支出结构优化。支出规模方面，预计提高财政赤字率、增发超长期特别国债和专项债额度、加上化债资金，总规模将达到13.7-14.1万亿元，较2024年提高2.3-2.7万亿元，广义赤字率较2024年提高约1.4-1.5个百分点至10%左右。支出结构方面，更加注重民生、促消费、增后劲，短期从增加居民收入、加大“两新”政策力度来促消费和提高投资需求，中长期加大对新质生产力的资金支持。货币政策方面，主要是总量和结构性工具齐发力。总量方面降准、降息、保持流动性充裕，结构性工具方面支持新质生产力和继续稳定股市楼市。

我们预计2025年无论是财政政策还是货币政策，会根据经济形势和外部环境变化，会增强政策的灵活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不够的情况下，年内大概率会择机出台新的增量政策。

（二）经济增长：预计2025年GDP增长4.7%左右

1、消费：温和回升，预计全年社零约增长4-5%

2024年1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.5%，与2022-2023年两年平均增速相当，较2020-2021年两年平均增速低0.5个百分点，不足疫情前2019年增速的一半（见图30），疫后消费没有迎来预期中的反弹，反而面临一些新的下行压力。具体看，国内消费呈现出以下三大特征：

一是在居民消费重心由“耐用品消费→服务消费”转移升级大背景下，汽车等商品消费拖累显著，餐饮收入等服务消费增长维持韧性，居民消费支出呈现“K型分化”特征（见图31）。

二是受房价下跌导致存量财富缩水的影响，拥有更多房产和金融资产的北上广深四个一线城市居民消费增速明显更低，2024年已由正转负（见图32）。

三是受预期偏弱和政策不及预期等因素影响，过去几年社零增速往往呈现出“前高后低”走势，即在年底形势倒逼政策加力和信心预期得到提振的作用下，第二年年初社零增速表现往往好于预期，但随后走弱直至下一轮政策接续，消费恢复动能持续偏弱（见图33）。 

展望2025年，预计在大力提振消费政策组合拳的作用下，居民收入有望稳中有升，稳楼市股市的财富效应或将显现，服务等重点领域消费改善可期，社零恢复存在较多支撑，但民间投资信心恢复与居民谨慎预期扭转需要时间，预计2025年社会消费品零售总额温和回升，全年约增长4-5%。

一是稳物价、推动中低收入群体增收等系列政策组合拳，有望支撑居民收入增速稳中有升。受物价低位运行、结构性就业矛盾突出、财产性收入和转移净收入偏弱等多重因素的叠加影响，居民收入增速持续放缓，是近年来居民消费恢复乏力的最主要原因。展望2025年，居民收入温和改善存在较多支撑：其一，中央经济工作会议明确提出，2025年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计在更加积极有为的宏观政策支持下，以及当前形势迫切要求打破“弱预期-弱现实-弱价格”负反馈循环的背景下，2025年GDP平减指数由负转正可期，名义GDP增速有望高于实际GDP增速，进而带动居民收入增速稳中有升。其二，近年来财产性收入增速大幅回落，对居民总收入的拖累明显（见图34），但9月26日政治局会议以来，中央将“稳住楼市股市”置于更加突出位置，将其视为稳定预期、激发活力的关键。预计在强有力的政策红利支撑下，2025年房价跌幅有望明显收窄、资本市场赚钱效应提升，财产性收入对总收入的拖累或减轻。其三，中央经济工作会议强调“推动中低收入群体增收减负”，预计2025年养老、生育、医疗等方面惠民生力度有望明显加大，转移净收入增速大概率将重新高于居民收入增速，对居民收入形成有力拉动。

二是“两新”政策加力扩围有利于释放部分消费潜能，结构上服务消费有望维持高增。2024年以来，受益于超长期特别国债拿出真金白银，支持大规模设备更新和消费品以旧换新，国内汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，相关消费潜力得到有效释放（见图35），如9-11月份限额以上单位家电、文化办公用品、汽车、家具类商品零售月均增速，较1-8月份均值分别提高23.8、12.0、5.4和4.6个百分点。展望2025年，中央经济工作会议明确表示，要“加力扩围实施‘两新’政策”，预计支持“两新”的超长期特别国债资金，将由2024年的3000亿元大幅提高至6000亿元附近，同时支持范围有望扩大至通讯设备、服务消费等领域。目前我国居民消费重心正处于由“耐用品消费?服务消费”转移升级的趋势之中，但2023年末国内服务消费占居民人均消费支出的比重仅45.2%，较同期美国、日本服务消费占比低约22和11个百分点（见图36），未来服务消费增长空间广阔。预计2025年服务消费增速有望继续领跑，对居民总消费形成有力支撑；但值得注意的是，考虑到2024年“两新”政策或导致居民部分耐用品消费提前透支，耐用品消费或面临政策效用边际递减冲击。

三是政策着力稳住楼市股市，财富效应对消费信心的提振值得期待。近年来居民消费偏弱的原因，除了消费能力下降外，消费意愿和消费信心不足也是重要拖累。2022年以来国内消费者信心指数急剧下降，持续处于100以下的信心不足区间（见图37）。但历史数据显示，房价涨跌对居民消费信心的影响偏大，房价将通过财富效应改变消费者的信心，同时2014-2015年股票牛市也对消费者信心形成有力提振。日本的经验也显示，1990年代泡沫破灭以来，每一轮房价尤其是核心地区房价改善（跌幅收窄或上涨）均可以带动消费者信心阶段性回暖，股市的上涨也一定程度上有利于提振消费者信心（见图38-39）。因此，当前政策着力稳住楼市股市，将其视为稳定预期、激发活力的关键，2025年通过财富效应提振消费信心，进而对消费产生正向拉动效应不宜低估。

四是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复或仍偏温和。其一，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊，基本处于停滞状态。考虑到民企“盈利改善--信心恢复--投资增加--提供就业增多”将是一个缓慢的过程，预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。其二，受近年来居民资产负债表受损的影响，居民消费行为已明显转向谨慎，如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年前三季度的115%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高，反映出居民“多储蓄、少负债、少消费”特征明显。考虑到未来较长一段时间内，居民均将处于资产负债表的修复周期，其偏谨慎的行为模式扭转难以一蹴而就，将对消费修复高度形成拖累。日本泡沫破灭后的经验显示，如果政策应对不够及时有力，居民将面临较大的“多储蓄、少负债”行为模式长期化风险。其三，预计2025年国内大概率呈现出“财政扩张+货币宽松+收入温和回升+股市反弹+房价跌幅大概率收窄”的宏观组合，按照日本的经验，国内消费或具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式。在实际GDP约增长4.5-5%、综合通胀指数约增长0-1%的假设下，我们预计2025年名义居民人均可支配收入（略高于名义经济增长速度）约增长5-6%；同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、与2024年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下，2025年名义人均消费支出约增长5-6%（见表4）。

根据历史经验，疫后名义居民人均消费支出增速高出名义社零增速约2个百分点，背后的原因在于前者构成中包含更多增长更快的服务消费，同时后者构成中占比较大的社会集团消费受政府消费拖累持续偏弱。考虑到2025年政府消费有望明显改善，预计2025年社零增速或较居民人均消费支出增速低1个百分点左右，预计2025年社零约增长4-5%（见表4）。

专栏2：2025年消费能反弹多高？——来自日本的经验

面对外部特朗普政府潜在的关税大棒和国内经济“供强需弱”制约、新旧动能转换阵痛，提振消费已成为当下畅通经济循环、稳定经济运行的关键一招。一方面，疫后国内经济增长对外需的依赖明显增强，消费和资本形成对GDP 的拉动由2015-2019年的年均6.6%，降至2024年前三季度的3.7%，同期净出口的拉动则由0.1%升至1.1%（见图40）。但在特朗普政府将对华关税大幅提高至40%或60%的情况下，或导致国内出口下降6%-8%（详见深度报告《特朗普“关税2.0”对国内经济影响几何》），2025年出口增速转负风险明显提升，稳增长将更多依靠以消费为主的内需。另一方面，从中长期看，高质量发展阶段新旧动能转换的阵痛，要求投资进行结构性调整，有增有减，消费将成为长期驱动经济增长的关键内生动力。目前我国居民最终消费支出占GDP比重低于全球平均水平15个百分点以上，未来提升空间广阔（见图41）。

目前国内消费恢复仍面临诸多困难。一是受物价低位运行、民企投资陷入停滞制约就业、财产收入放缓等的拖累，居民收入中枢仍在下台阶。二是房地产市场仍在筑底，股票等金融资产的赚钱效应偏弱，居民存量财富尚未止跌回稳。三是居民行为模式转向风险最小化，居民少负债、多储蓄、降预期特征显著，消费意愿修复偏弱。四是消费结构“K”型分化，服务消费增长潜力足，但占比约53%的商品消费下行趋势难逆转，对消费的拖累不容忽视。

以史为鉴，可以知兴替。当前国内无论在人口结构、债务水平、外部发展环境等长期关键发展指标上，还是短期面临的需求不足、财富缩水、预期转弱、物价低迷等挑战，均与1990年代的日本具有较大相似之处。1990年代初泡沫破灭后，日本居民消费市场主要出现过三轮短期企稳和一轮增长中枢抬升周期（见图42-46）。(1) 1993-1996年阶段企稳，背后的支撑因素在于“财政货币大幅扩张+股市率先反弹+房价跌幅收窄”；（2）2000年短暂回升，主要受益于“财政支出扩张+股市先行反弹+核心区房价跌幅收窄”；（3）2004-2007年低位企稳，或源于“央行推出QE+银行业危机缓解+股指翻倍+核心区房价回升”；（4）2013年至今增长中枢抬升，背后与“央行实施QQE+结构性改革+股市启动长牛+房价回升”密切相关。

总结来看，日本泡沫破灭后消费企稳有四点经验。一是消费短期企稳的条件为财政政策大幅扩张+货币政策大幅宽松+名义GDP和居民收入增速企稳+房价尤其是核心城市房价跌幅收窄+股市率先反弹。二是消费增长中枢回升，则需要超常规的财政货币刺激政策+民企投资意愿与能力改善+居民收入持续回升+房价止跌回升+股市启动长牛。三是泡沫破灭后除了提振经济外，还需及时处理不良债务问题，防止社会信用坍塌和居民“多储蓄、少负债”行为模式长期化（见图47）。四是为防止外部冲击打断内部经济恢复进程，全力提振内需、增强宏观经济稳定性具有重要战略意义。

国内本轮提振消费路径包括稳定财富、增加收入、扩大政府支出、增加补贴四大抓手，参考日本的经验，基本上是对症下药。但预计2025年消费或仅温和回升，全年社零约增长4-5%。一方面，预计在更加积极有为的政策支撑下，2025年名义居民人均可支配收入约增长5-6%，与名义GDP增速相当，同时考虑到民企、居民偏谨慎的行为模式扭转尚需时日，预计居民边际消费倾向或难以明显提升，据此测算出2025年居民消费支出约增长5-6%，社会消费品零售总额约增长4-5%。另一方面，2025年国内大概率呈现出“财政扩张+货币宽松+收入温和回升+股市反弹+房价跌幅大概率收窄”宏观经济表现组合，按照日本的经验，国内消费或具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

2、投资：房地产降幅有望收窄，整体投资温和回升 

2024年1-11月份固定资产投资同比增长3.3%，较2023年全年提高0.3个百分点，对经济的支撑作用整体平稳。从节奏看，前三季度投资增速逐季回落，四季度在政策带动下企稳回升。从结构看，制造业和基建支撑作用进一步增强，房地产和民间投资延续负向拖累，而剔除上述三大类投资的其他投资增速由正转负，对整体投资增速形成一定拖累（见图48）。

展望未来，预计在国内宏观政策更加积极有为、但外部不利影响加深的叠加作用下，2025年固定资产投资大概率呈现出“基建平稳、制造业缓降、房地产拖累减弱、其他投资反弹”的特征，整体增速有望温和回升至3.5-4%左右。

（1）房地产市场止跌回稳尚需时日，预计2025年投资增速降幅收窄至-7%左右

2024年房地产市场整体处于自2021年年中深度调整后的筑底阶段，在当年下半年尤其是“926”政治局会议后政策力度明显加大的刺激下，销售情况有所好转，但投资、新开工、施工、竣工面积等指标增速仍未见明显起色（见图49）。房地产市场何时能止跌回稳？预计尚需时日。

为何房地产市场止跌回稳尚需时日？我们曾对1970-2024年期间全球16个国家25次房地产危机数据进行了整理，发现全球典型房地产危机中各市场因素间的相互作用机制存在很多相似性，将其整理并总结出四点常识性的规律机制或经验（具体可参阅深度报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经》）。常识性经验一：量先于价，量增方能价稳；常识性经验二：库存或空置率降至正常水平，价格才能止跌回升；常识性经验三：房价泡沫出清、购房成本下降、收入合理增长，房价才有回升可能；常识性经验四：危机应对需及时果断采取非常规措施，否则代价很大。基于这四点常识性国际经验，用于分析中国房地产市场，发现市场短期内难以止跌回稳，有四点理由：一是量先于价，量在底部但价尚未见底；二是库存高企，去化至正常水平尚需时日；三是房价未触底、购房成本仍高；四是需加强超常规逆周期调节，及时果断提量、降本、增收、去库。具体分析见专栏3——房地产市场止跌回稳：提量、降本、增收、去库。

展望2025年房地产市场，预计仍将受到高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企信用风险持续等约束，整体仍处于筑底企稳阶段，但在低基数效应和政策刺激的叠加影响下，各项指标降幅有望收窄。预计新开工面积增长-8.0%左右，销售面积增长-6.0%左右，投资增速降幅有望收窄至约-7%（见图50）。

专栏3：房地产市场止跌回稳：提量、降本、增收、去库

首先需声明的是，本专栏没有看空中国房地产市场的意思和意图，仅尝试借鉴一些有意义的国际经验，尽量客观判断当前市场面临的挑战和问题，为市场尽早止跌回稳提供一些对策建议，以供决策参考。

一、常识性国际经验一之中国演绎：量先于价，量在底部但价尚未见底。我国房地产市场经历了四次典型的周期性波动，销售量均领先房价变动，尤其是一线城市表现更为显著。2021年至今的这次波动中，销售量已回落至15年前的2009年水平，降幅超过50%，但70个大中城市房价降幅不到10%。是房价指标失真还是房价调整没有到位？市场化程度更高的70个大中城市二手住宅价格和二手房出售挂牌价，同期降幅分别达到近16%和20%（见图51），更贴近公众的实际感受。但是，二手住宅价格降幅和涨幅均可能存在系统性低估，主要原因在于官方统计采用的网签价往往低于实际成交价。那么，市场化程度最高、跌幅最大的二手房出售挂牌价是否已充分反映房价的调整幅度？结论没有那么简单。根据销售量和房价的历史关系，无论是二手住宅价格还是二手房出售挂牌价，预计仍有10%左右的下调空间（见图52）。

二、常识性国际经验二之中国演绎：库存高企，去化至正常水平尚需时日。2005年以来，商品房库存历经三次典型变化。首次（2008-2015年）“库存升、价格涨”，存销比从2.1个月升至6.7个月，房价涨幅达66%，但六普数据显示人均住房间数达1.0，供需基本平衡，高房价与高库存不可持续，致2015年底实施去库存政策。第二次（2016-2021年中）“库存降、价格涨”，存销比降至3.2个月，房价再涨46%，库存转移至居民家庭，人均住房间数提至1.2。第三次（2021年中至今）“库存升、价格降”，存销比达9.0个月，价格开启下行周期（见图53）。去库存成未来主要任务，参照2016年经验，保守估计需5-7年才能回归4-5个月正常水平。高库存不仅延长去化周期，也拖长房价回稳时间，亟需非常规去库存政策。

三、常识性国际经验三之中国演绎：房价未触底、购房成本仍高。房价泡沫出清有美日两种典型模式：美以空间换时间，日以时间换空间，但无论哪种模式，均需泡沫出清后房价才有望上涨。此外，降低购房成本和增加收入亦很关键。参照英国经验，构建中国购房负担压力指数（HAI），以反映首次购房者的购房压力。测算结果表明，房价和房贷利率上升均会显著增加购房负担。2021年中以来，房价和利率下降，HAI指数回落至2015-16年水平，但仍处高位（见图54）。楼市止跌回稳需有三个“必要动作”：一是房价市场化调整要到位，二是住房贷款利率要较大幅度下调，三是居民收入合理增长。前两个“动作”是“被动式”降低购房成本或提高购房能力，第三个是“主动式”提高购房意愿和能力。

四、常识性国际经验四之中国演绎：加强超常规逆周期调节，及时果断提量、降本、增收、去库。房地产市场“重要而不能倒”，2024年四季度政治局会议及时正确地提出了加强超常规逆周期调节、稳住楼市等政策。基于上文分析结论，提四点建议：一是提量。量先于价，量增才能价稳，政策应发力促进需求端销售回升，市场化出清房价。二是降本。建议2025年适度宽松货币非对称性降低房贷利率，更大力度、更多幅度降低购房成本。三是增收。居民收入的合理增长是提高购房意愿和购房能力的有效财力保障，需保持名义GDP适度增速。四是去库。提量、降本、增收都是消化库存有效手段，但非常时期真金白银落实收储存量土地和商品房政策，同样关键。

（2）预计2025年制造业投资高位缓降，中枢在8%左右

2024年1-11月份制造业投资同比增长9.3%，较2023年提高2.8个百分点，全年增速均维持在9%以上的高位水平。支撑因素包括：一是出口强劲继续对相关行业需求和投资形成支撑（见图55）；二是“两新”政策效应加快释放；三是分结构看，上中下游制造业投资增速由分化走向收敛，2024年装备制造业投资增速高位回落，原材料和消费品制造业投资增速均出现回升，且基数偏低的消费品制造业反弹幅度更高（见图56）。

展望2025年，“两新”政策加力扩围、国内需求温和回升将对制造业投资韧性形成支撑，但出口回落、产能去化以及盈利偏弱均对其构成下行压力，预计2025年制造业投资呈高位缓降态势，全年约增长8%左右。

一是“两新”政策加力扩围和国内需求温和恢复，将对制造业投资韧性形成支撑。其一，2024年“两新”政策实施成效明显，因此中央经济工作会议明确“两新”政策将加力扩围，规模上超长期特别国债支持资金将较2024年大幅增加，翻一番的可能性较大；范围上预计电子消费品有望纳入支持范围。同时国内传统产业高端化、智能化、绿色化趋势明显，制造业自身也正处于新一轮的设备更新周期中（见图57），政策的加力扩围有望起到事半功倍的效果，持续对制造业投资形成支撑。其二，2025年宏观政策更加积极有为，将从当前经济恢复的两大薄弱环节—居民消费和房地产市场入手，推动经济企稳回升和物价合理增长。一方面制造业是国民经济的供给部门，国内需求温和修复将对制造业产品形成直接带动，有利于制造业投资的稳健运行。另一方面，价格合理增长有利于扭转当前制造业企业面临的“以价换量”、“增收不增利”困境，对企业投资扩产意愿形成积极带动。

二是出口下行、产能去化以及盈利偏弱，均对制造业投资形成压制。其一，根据2020年投入产出表，近3成的制造业需求由出口贡献（见图58），但受外部贸易摩擦升级尤其是特朗普关税冲击影响，2025年出口下行压力较大，将对制造业投资形成一定冲击。其二，企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右（见图59），2024年1-10月份工业企业利润同比下降4.3%，降幅较2023年扩大2.0个百分点，且短期PPI大概率延续负增长，继续对工业企业利润形成拖累，预示着2025年制造业投资增速下行的概率偏大。其三，产能利用率是实际产出与生产能力的比值，当其处于低位区间时，意味着存在闲置产能，企业继续投资增加产能的动能下降。历史数据显示，产能利用率与制造业投资基本同步波动（见图60）。但2021年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强。预计这种背离走势不可持续，加上中央工作会议明确提出“综合整治‘内卷式竞争’”，产能利用率低位将对未来制造业投资扩张形成制约。

三是分结构看，预计2025年制造业投资内部继续呈现出“上游平稳、中游下行、下游高位”的特征。其一，从需求端看，出口需求下降对中游装备制造业的冲击最为严重，而下游消费品和上游原材料行业占比最高的需求来源分别为最终消费和房地产投资（见图58），2025年内需温和恢复能在一定程度上对冲出口需求下降的影响，其中对消费需求依赖度较高的下游制造业或获更强支撑。其二，从盈利看，上市制造业企业中，2024年前三季度下游消费品制造业销售净利率（净利润/营业收入）较2023年回升，而上游原材料和中游装备制造业企业的销售净利率延续2021年的下行趋势（见图61），下游消费品行业在盈利方面也具备一定优势。其三，从产能利用情况看，固定资产周转率（营业收入/固定资产净值）主要用来衡量企业资产的利用效率，与工业产能利用率基本同步波动，是评估产能利用率的微观指标。从上市公司数据看，2024年前三季度原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于2001-2023年以来的93.2%、8.9%和 43.1%分位数水平（见图62），原材料制造业产能利用相对充分，且边际上有所上行，未来需求恢复对投资扩张的带动作用较强；而装备制造业和消费品制造业产能利用率相对偏低，尤其是前值面临的制约更强。

（3）预计2025年广义基建投资增速稳定在9%左右

2024年1-11月份广义基建投资同比增长9.4%，较2023年全年提高1.2个百分点。但2024年基建投资呈现出两大分化：一是广义基建提速、但狭义基建放缓。如2024年1-11月份不含电力的基建投资同比增长4.2%，较2023年回落1.7个百分点。两大口径投资增速分化主要源于电力投资的持续高增长，以及新型信息基础设施投资的放缓。2024年1-11月份电力热力生产供应业投资同比增长29.6%（见图63），而电信广播卫星传输服务业投资同比下降7.8%。二是中央基建高增、地方基建放缓。除了电力投资外，1-11月份中央财政主导的水利管理业（2023年增发国债资金主要投向领域）和铁路运输业投资同比分别增长40.9%和15%，而地方财政主导的公共设施管理业和道路运输业投资均录得负增长（见图64）。地方政府进行基建投资的意愿和能力受到土地市场低迷、优质项目匮乏以及化债严控风险的制约。

展望2025年，在财政更加积极、对银行信贷撬动作用增强以及城投融资收缩压力减轻的共同支撑下，基建投资增速有望继续保持高增，但地方项目匮乏以及财力下降制约难消，预计2025年广义基建投资增速中枢稳定在9%左右。

（1）资金方面，财政更加积极、银行信贷支持以及城投融资收缩压力减轻共同对基建资金来源形成支撑。从基建投资主要资金来源看，预计2025年基建投资资金有望迎来改善，增量资金规模达1.6万亿元左右。

一是预计专项债券对基建的支持增加1200亿元左右。规模上，根据中央经济工作会议提出的“增加地方政府专项债券发行使用”，预计2025年新增专项债券发行规模有望达到4.5万亿元左右，较2024年增加6000亿元左右。投向上，根据财政部安排，自2024年起五年内新增专项债中有8000亿元用于化债，并且新增额度或大部分用于收储存量商品房和土地储备。根据近两年用于项目建设的新增专项债券投向分布情况（见图65），我们假设2025年专项债券新增额度（6000亿元）和剩余额度（3.1万元，剔除化债和新增额度）中分别有2成和7成左右投向基建领域，据此估算出2025年专项债券可为基建投资提供1200亿元左右的增量资金支持。

二是预计超长期特别国债可为基建投资提供500-700亿元的增量资金。规模上，中央经济工作会议明确“增加发行超长期特别国债”，预计2025年超长期特别国债发行规模在1.4万亿元左右。投向上，2024年1万亿元超长期特别国债用于支持“两新”政策实施和“两重”项目的规模分别为3000亿元和7000亿元。由于“两新”政策实施效果较好，预计2025年“两新”、“两重”超长期特别国债资金分配比例将调整为4:6，超长期特别国债对“两重项目”建设的支持力度或将较2024年增加1400亿元。同时根据公开信息梳理，2024年“两重”建设用于支持农业转移人口市民化公共服务体系建设、高等教育提质升级、东北黑土地高标准农田建设等领域的资金规模合计在3500-4100亿元左右，占“两重”超长期国债资金的5-6成左右（见图66），因此我们估计“两重”项目中基建项目的占比最多在4-5成左右。综上，预计2025年超长期特别国债将为基建投资提供500-700亿元左右的增量资金。

三是预计一般公共预算基建类支出规模增加4000亿元左右。在财政赤字率提高至4%附近、国内经济企稳回升对财政收入形成支撑以及地方政府化债压力减轻的背景下，预计2024年一般公共预算支出有望明显提速。假设2025年一般公共预算支出增速提高至6%，一般公共预算投向基建的比例维持在23%左右水平不变（见图67），可估算出2025年一般公共预算对基建领域的支出规模较2024年增加4000亿元左右。

四是预计基建的银行配套信贷净增加1万亿元左右。2024年剔除了用于化债的新增专项债券用作资本金的比例提高至9.8%（见图68）。预计在扩大专项债券用作资本金范围、提高专项债券用作资本金比例的政策要求下，2025年这一比例有望进一步提高，对基建配套信贷的撬动作用或增强，加上国内资产荒压力犹存，预计2025年基建新增中长期贷款占企业新增中长期贷款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）（见图69）。同时随着一揽子增量政策落地见效，2025年宽货币向宽信用传导效率有望增强，企业中长期贷款增速或见底回升。在企业中长期贷款增速温和回升至12%的基准假设下，预计2025年基建新增中长期贷款净增加1万亿元左右。

五是预计土地出让收入和城投平台对基建投资的拖累作用减弱。土地出让收入方面，2024年1-11月份国有土地出让收入累计下降22.4%，在稳地产政策持续用力、土地市场已现回暖迹象的情况下（见图70），预计2025年土地出让收入降幅有所收窄，但大概率延续负增长。这意味着土地出让收入对基建投资增量资金的贡献继续为负，但负面拖累作用可能有所减轻。城投融资方面，在新一轮大规模化债拉开序幕、城投平台市场化转型提速背景下，2025年城投融资大概率延续高压监管态势，城投平台净融资规模或继续维持低位。但由于2024年城投平台净融资录得负增长，较2023年同比萎缩1.3万亿元左右（见图71），2025年其净融资同比收缩幅度大概率明显收窄，不排除同比正增长的可能性，对基建投资资金来源的拖累作用大幅减轻。

（2）项目方面，大项目和经济大省有望对基建新开工形成支撑，但地方优质项目匮乏制约短期难改。一方面，2023年以来大项目逐渐成为固定资产投资的主要支撑，如2024年前11个月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，拉动全部投资增长3.7个百分点。预计稳增长诉求下，中央和地方将更早更多谋划2025年大型基础设施项目，大项目将继续对基建投资形成较强支撑（见图72）。另一方面，经济大省获更多政策和资源倾斜，有望成为基建增量项目的主要供给方。其一，为支持经济大省发挥挑大梁作用，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，明确北京、上海、江苏、浙江、山东、湖南等经济大省开展专项债券项目“自审自发”试点，这意味着上述省份具有更多的项目自主权，2025年专项债项目有望早推出、早开工。另一方面，新增专项债券额度和化债额度均呈现出向经济大省倾斜的趋势（见图73-74）。如剔除化债额度的新增专项债券中，专项债“自审自发”试点地区发行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化债资源分配上，2023年特殊再融资债中，12个高风险地区占比高达71.2%，而2024年11月份以来的2万亿元置换额度中，专项债“自审自发”试点地区占比提高逾20个百分点至42.9%、12个高风险地区占比则降至34.5%。

3、出口：呈前高后低走势，全年约增长0-2%

2024年1-11月份出口同比增长5.4%，较2023年全年回升10.1个百分点，对经济的拉动作用由负转正，是经济韧性的重要支撑（见图75）。边际看，四季度（10-11月份）出口增速高于前三个季度，对GDP的正向贡献进一步增强。分量价看，数量因素是出口维持较高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累（见图76）。从贸易伙伴看，东盟、美国和一带一路国家对出口的拉动作用边际提升，对出口增速形成支撑（见图77）。从产品结构看，机电产品、劳动密集型产品等出口增速均回升，但占比约6成的机电产品内部出现分化：受高基数、价格下跌以及欧美打压遏制等因素影响，“新三样”出口增速大幅回落，汽车和零部件以及其他机电产品则受益于产品性价比与供应链优势，出口增速增长较快（见图78）。

展望2025年，受到特朗普贸易政策影响，我国外贸不确定增强，出口增长将会面临一定挑战。但全球央行降息降低资金成本与全球制造业需求回升，将对全球商品贸易量形成支撑，加上价格因素对出口的拖累作用减弱，出口份额仍存支撑。预计2025年出口呈现前高后低走势，全年增长约0-2%。

一是特朗普的关税冲击将明显拖累我国出口增速。特朗普在总统竞选中，针对中国共提出三方面贸易新主张：额外加征10%关税、撤销最惠国待遇、全部关税提高至60%。据测算，这三方面的贸易主张将分别拖累我国出口2%、6%和8%左右。若特朗普兑现其竞选承诺，预计2025年我国出口增速将明显下降。

二是受益于国内一揽子刺激政策加速推进，预计2025年价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解。历史经验显示，PPI同比增速领先出口价格增速0-6个月左右（见图79）。预计国内一揽子刺激政策将继续促进国内工业品价格温和回升，加上全球需求对国际大宗商品的下拉作用减弱，2025年PPI降幅将继续收窄。由于房地产投资恢复仍需时日、全球经济中长期增长动能走弱，未来一段时间内PPI大概率继续负增长，价格仍将对出口增速形成拖累，但程度有望缓解。

三是全球央行降息降低资金成本与全球制造业需求回升，均对全球商品贸易量形成支撑。其一，全球央行进入降息周期，将降低资金成本，带动全球需求回暖。随着2024年9月美联储27个月以来首次降息，全球已经进入新一轮降息周期，降息将导致资金成本下降，从而带动消费和投资，促进全球需求回暖。根据IMF、世界银行等国际机构预测，2025年全球贸易数量增速约为3.4%，较2024年大幅提升。其二，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业PMI可作为外需的替代指标。历史数据显示，全球制造业PMI基本领先或同步于国内出口数量增速。全球制造业PMI自2024年11月起重回50%荣枯线上方（见图80），预计受全球经济回暖影响，2025年全球制造业PMI上行趋势有望进一步增强，外需对出口数量进一步形成支撑。

四是通过深化“一带一路”合作并拓展与新兴经济体的外贸联系，以及“新三样”等出口品的性价比优势，我国2025年出口份额将得到支撑。其一，分地区看，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，对出口份额形成一定支撑。2024年1-11月，我国对新兴和发展中经济体出口比重持续提升，其中东盟和“一带一路”国家是主要贡献（见图81），这既与我国企业的主动产能调整有关，也与新兴经济体的需求转型增长有关。其二，从出口商品结构看，我国出口品的性价比优势、“新三样”等机电产品的产业优势以及企业的境外布局优势均将对出口份额形成支撑。海关总署数据显示，近几年机电产品占整体出口比重稳定提升（见图82），预计该趋势有望延续，对国内出口份额形成一定支撑。

五是节奏上，全年将呈现前高后低走势。根据2018-2019年中美贸易摩擦经验，在关税宣布后但尚未生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应（见图83）。预计本次特朗普关税影响大概率在2025年下半年显现，上半年国内将出现“抢出口”，部分出口需求前置将对2025年上半年出口增速形成一定支撑，下半年出口的承压会更加明显，全年出口呈现前高后低走势。

专栏4：日本出海的经验和启示

美国当选总统特朗普计划第二任期内大幅提高对华关税并增设全球贸易壁垒，加上全球经济格局的变化和国内企业从“产品国际化”走向“资本国际化”，出海已成为中国企业不得不考虑的应对策略。1990年年代以来日本企业成功出海，为中国企业提供了宝贵的借鉴和启示。

一是出海产业立足于出口结构布局，先制造业后非制造业，同时产业结构向微笑曲线两端延伸。其一，日本早期出海布局主要依据出口产品的国际竞争优势。如日本早期对外投资行业与出口结构高度相似。其二，随着日本出海略有成效和全球需求结构的调整，日本出海产业逐渐由制造业向非制造业过渡（见图84），同时产业结构向微笑曲线两端延伸，如近年来日本上游研发和下游消费等高附加行业对外投资占比呈上升趋势（见图85）。

二是出海目的地美欧等消费国占大头，新兴市场为边际增量。一方面，无论是在对外投资流量还是存量投资规模方面，美国和欧盟都是日本直接投资的主要目的地，占比大部分时间均超过50%（见图86）。另一方面，日本企业出海目的地也因投资动机出现过阶段性变化。最初，日本企业出海目的在于规避与美国的贸易摩擦和占据全球市场份额，因此相对成熟的美国市场对日本企业更具有吸引力。随后，随着日本企业在欧美市场站稳脚跟，劳动力成本逐渐成为企业出海决策的重要考量因素，为此日本企业逐渐将相对落后的产业转向成本更为低廉的亚洲国家，1996-2000年日本对亚洲直接投资占比超过美国和欧洲，成为企业出海的重要增量。近年来，随着新一轮科技革命兴起和逆全球化浪潮兴起，日本再度加大对美欧市场的投资力度（见图86），以提升自身的技术水平和全球竞争力。

三是企业需根据不同目标市场灵活调整产销策略。日本企业对主要目的地采用了不同的产销策略。美国：本土化策略为主。如2000年以来日本在北美（美国为主）设立的海外子公司所生产的商品，约9成都直接销往当地市场（见图87）。欧洲：由本土化向外销倾斜。早期日本企业在欧洲投资采用与美国一样的本土化策略，但由于德法等国也均以制造业立国，日本企业适时调整本土化策略，通过积累技术优势将在欧洲生产的商品销往第三方市场。中国：以外销为主转向本土化策略。早期日本子公司在亚洲生产的产品大多以外销为主，超过一半的产品回流至日本或销往其他国家，但随着中国需求市场的快速增长，日本企业逐渐增加中国市场的本地销售比例见图87）。

四是大型企业引领早期出海格局，子公司规模以中小型为主。从出海投资主体看，大型企业在早期出海中扮演了领头羊角色，而中小企业逐渐成为日本企业出海的边际增量。2000年前后，资本金规模在100亿日元以上的超大型企业，在海外设立的子公司数量占比在60%以上，随后呈下降趋势，而同期母公司资本金规模在1亿日元以下的小型企业占比提升20个百分点以上（见图88）。从日本海外子公司的规模看，资本金规模处于1亿日元以下和1-10亿日元之间的企业数量占比，合计比重长期维持在75%左右，而资本金超过100亿日元以上的超大规模子公司占比则不足5%（见图89），这反映出日本企业在海外市场布局时普遍采取稳健策略，有助于分散风险并灵活应对市场变化。

五是全方位的政策支持对日本企业成功出海起到了关键作用。1985年《广场协议》签署后，日本逐步将“对外投资立国”提升为国家重要战略，以应对日元升值和贸易摩擦。在此基础上，日本建立了一套全面支持对外投资的政策体系，包括放宽对外投资限制、实施税收优惠、提供融资便利、发展对外直接投资保险业务、为企业提供出海投资信息支持等，这些政策为日本企业出海提供了有力支撑，成为其成功出海的重要保障。

4、2025年GDP：预计增长4.7%左右

对2025年经济增长，中央经济工作会议要求“保持经济稳定增长”。我们预计2024年实际GDP增速在4.9%左右，2025年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，意味着2025年增长目标也将与2024年保持一致，即设定在5%左右。在基准情境下，我们预计2025年GDP约增长4.7%。

将增长目标设定在5%左右，在当下至少有以下三方面的理由：

一是统筹好提升质量和做大总量关系。质的有效提升和量的合理增长是辩证统一的，相辅相成。2021年以来房地产市场的深度调整带动传统动能下降较快，量的合理增长存在失衡风险，稳定传统动能保持一定经济增速，可为高质量发展目标提供更合适的经济环境，经济稳是高质量发展的前提。 

二是完成“十四五”规划和2035年目标的客观需要。2025年是实施“十四五”规划的收官之年。根据“十四五”规划，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国家标准”。根据世界银行数据，2023年高收入国家人均国民总收入（GNI）的最低门槛为14005美元，如果到2025年高收入国家人均GNI按照过去不同年限的平均增速增长，那么我国人均GNI在2024-2025年至少要保持3.9%以上的增速，才能达到高收入国家标准的下限。而实现2035年翻一番目标，2024-2035年最低实际GDP年均增速为4.5%，很有挑战性。根据2035年远景目标，2035年我国要实现经济总量或人均收入较2020年翻一番，到2035年人均GNI 和人均GDP将从2020年的10520、10409美元分别提高到2035年的21040、20818美元。据测算，从2024-2035年的12年期间，人均名义GNI和人均实际GDP最低增速分别为3.9%和4.5%；如果要在2035年达到中等发达国家水平，人均名义GNI和人均名义GDP增速分别不能低于7.7%和8.6%，对经济增速提出了很高要求（见图90-91）。

三是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。当前和未来一个时期，我国经济处于从高速增长转向高质量发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会水落石出，而且新的增量风险也会随经济结构调整而不时出现。如中央经济工作会议提出“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，正是基于这种大的背景。风险处置需要国民经济保持量的合理增长，即GDP要有一定增速，以提供足量的资金来源，用增量收入覆盖存量债务，进而为高质量发展提供稳定的增长环境。因此，在当下房地产市场止跌回稳尚需时日、债务处置压力较大的背景下，稳增长就是最大的防风险。此外，预期和信心不足一直约束着我国内生产需求的恢复和扩张，5%左右的增速目标，本身就是提振微观主体预期和信心的利器。

在基准情形下，预计2024年GDP增长4.7%左右。如果财政赤字在4%左右，地方政府专项债规模在4.4-4.6万亿元，超长期特别国债1.2-1.5万亿元，再加上2万亿元的化债资金，那么预计GDP增速在 4.7%左右，全年各季度增速变化相对平稳（见图92）。如果有新的增量政策或资金支持，那么GDP增速可能高于4.7%。

三、国内通胀：有望温和回升，呈前低后高走势

（一）预计2025年CPI约增长0.5%，呈温和回升态势

2024年1-11月份CPI累计同比增长0.3%，前三季度呈温和回升态势，四季度增速有所放缓，预计全年约增长0.3%，显著低于年初市场预期。主要原因有四：一是猪肉拉动作用小幅提高，但受规模化养殖影响，猪周期波动幅度不及以往；二是果蔬等其他主要食品对CPI增速的拉动作用转负；三是能源价格超预期下行，下半年其对CPI的拉动作用由正转负；四是受房价下跌导致居民收入预期走弱、经济供强需弱等因素影响，核心CPI对整体CPI的拉动作用继续回落（见图93）。

展望2025年，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约，预计2025年CPI温和回升，全年约增长0.5%，年末有可能进入“1”时代。

一是预计2025年CPI翘尾因素呈W型走势，较上年回落约0.2个百分点。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2024年CPI环比走势，预计2025年CPI翘尾因素均值在0.4%左右，较2024年回落0.2个百分点，走势上呈“W”型走势（见图94）。

二是预计2025年猪肉价格小幅回落，对CPI的拉动作用回落0.15个百分点左右。从供给端看，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月左右，且两者反向变化。自2024年4月份以来，能源母猪存栏同比呈缓慢回升态势，且11月份能繁母猪存栏规模达到4080万头，高于3900万头的正常保有量，表明2025年猪肉供给较为充足，猪肉价格面临一定的下行压力（见图95）。从需求端看，受人口老龄化和健康饮食趋势的影响，我国猪肉需求增长已进入瓶颈期，预计2025年需求将保持相对稳定，不太可能出现大幅增长，如美国农业部（USDA）预计2025年中国猪肉消费量同比下降2.0%。综合看，2025年猪肉供给相对宽松，但需求增长空间受限，猪肉价格或边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，预计2025年猪肉对CPI的拉动作用在-0.1%左右，较2024年回落0.15个百分点。

三是能源价格将拖累CPI增速下降约0.1个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与布伦特原油价格同比基本同步变动（见图96）。根据布伦特原油价格和两者的回归方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.09个百分点。根据世界银行、IMF和美国能源信息署（EIA）最新预测（见图97），2025年布伦特原油价格中枢在73美元/桶左右，同比约下降9-10%。受此影响，预计2025年能源分项将影响CPI下降约0.1个百分点，对CPI增速形成一定的拖累。

四是系列促消费政策有助于打通“需求--价格”梗阻，但改善幅度有限。核心CPI在CPI篮子中占比超7成，是物价能否实现合理回升的关键所在。预计2025年核心CPI温和回升，但回升幅度受限。其一，2025年宏观政策转向大力提振消费，同时稳股市稳地产政策形成的财富效应有望提振居民收入和消费预期，预计需求恢复向价格传导的梗阻有望舒缓，对核心CPI温和回升形成支撑。如2024年10月份我国消费者信心预期指数和消费者收入预期指数均出现边际回升（见图98），随着一揽子增量政策落地显效，这一改善趋势有望延续。其二，从GDP平减指数看，第三产业（服务业）平减指数有数据以来首次转负，是2024年核心CPI边际回落的主要拖累，第二产业平减指数虽然继续为负，但降幅较2023年已经明显收窄（见图99）。从具体行业看，房地产、交通运输、金融、住宿餐饮是第三产业价格转负的主要拖累（见图100），房价持续下降以及居民就业收入偏弱是其背后深层次的原因。预计房地产价格止跌回稳尚需时日，加上居民就业的主要提供者—民营企业生产经营可能面临特朗普关税冲击，未来居民就业和收入恢复幅度不宜高估。

（二）预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速或转正

2024年1-11月份累计同比下降2.1%，环比仅5月份和11月份实现正增长，整体呈先升后降走势（见图101）。主要原因有三：一是黑色建材行业价格降幅虽然有所收窄，但受国内房地产市场低迷影响，仍为价格下降幅度最多的分项。二是中游装备和下游消费品制造业行业价格降幅均扩大，反映出国内供强需弱对价格的拖累作用增强。三是原油和有色相关行业对PPI的拖累作用明显减弱，但下半年再度由拉动转为拖累（见图102）。 

展望2025年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。

一是预计2025年翘尾因素影响PPI下降约0.9%，呈前低后高走势。根据2024年PPI环比增速变化，预计2025年PPI翘尾因素约增长-0.9%，较2024年提高0.1个百分点，呈前低后高走势（见图103）。

二是预计2025年国际原油价格承压，对PPI同比的拉动作用回落约0.4个百分点。预计2025年国际原油价格在全球需求相对稳定但供应过剩，中枢下移概率大，但底部仍有成本线的支撑。一方面，在美国经济韧性较强和中国一揽子政策支撑下，预计2025年全球需求整体相对稳定，维持相对疲弱的增长态势；另一方面，OPEC+延后的增产计划可能启动，加上特朗普胜选强化页岩油增产预期，预计2025年原油供给过剩，对国际油价构成主要下行压力。但部分OPEC+国家财政收支平衡油价已经高于当前油价、美国页岩油主要产区新井盈利平衡价在65美元/桶左右（见图104-105），意味着油价过低可能会抑制OPEC+增产动机以及美国页岩油产量的增长，原油价格下行有底。根据EIA对布伦特原油价格的预测（见图106），我们预计2025年原油对PPI同比的拉动作用将较2024年下降0.4个百分点，呈前低后高走势。

三是财政更加积极和稳地产政策有望对国内投资形成支撑，黑色建材行业价格温和回升可期。从趋势看，财政扩张规模增加、新一轮化债方案落地对基建投资增速高增形成支撑。同时稳住地产已成为畅通国内循环的关键，2025年专项债收储存量商品房和土地有望迎来实质性落地，加上大力实施城市更新等政策支持，房地产投资下行斜率有望趋缓。两大投资需求释放，将对钢材、水泥、化工等建材价格形成向上支撑（见图107）。从幅度看，当前国内房地产市场呈现出“价格未触底、库存高企、购房成本仍高”三大特征，离止跌回稳尚有一定距离，加上中央政治局会议提出“对商品房建设要严控增量”，中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，意味着稳地产政策对投资端的提振作用大概率偏弱，2025年房地产投资回升幅度不宜高估，建材类价格向上空间或有限（见图107）。 

四是特朗普加征关税可能加剧国内供强需弱矛盾，相关行业价格回升面临压力。2024年国内部分行业尤其是中游装备制造业供强需弱矛盾凸显，是PPI增速不及预期的重要原因之一。由于中游装备制造业的出口依赖度（出口交货值/营业收入）较高，2025年面对特朗普关税冲击，相关行业商品出口外销面临较大下降风险，进而加剧国内供强需弱格局，对相关行业价格构成一定下行压力。如历史数据显示，国内出口增速与工业产能利用率基本同步波动，若2025年国内出口需求下行，我国产能利用率大概率继续处于低位区间，对工业品价格形成一定压制（见图108）。

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