财信研究评12月CPI和PPI数据：通胀低位收官，2025有望温和回升

通胀低位收官，2025有望温和回升

2024年12月CPI和PPI数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点 

一、食品超季节性下跌致CPI同比继续回落，服务需求和油价低基数支撑非食品同比回升。食品方面，受暖冬天气利于生产和储运，加上猪肉供给充足，鲜菜、鲜果、猪肉等主要食品价格环比继续大幅低于近十年历史同期均值，食品价格连续三个月超季节性下跌，对CPI同比的拉动由正转负。非食品方面，受元旦假期需求提前释放、系列促消费政策落地显效影响，旅游、租赁等服务价格温和上涨，加上能源拖累作用受低基数影响有所减弱，本月核心CPI和非食品价格同比均回升，是CPI增速维持正增长的主要支撑。

二、预计2025年1月CPI增长0.8%左右，全年均增长0.5%。一是预计1月份食品价格环比由负转正，春节错月将对同比增速形成较强支撑；二是预计猪肉对CPI同比的影响变化不大，为小幅正向拉动；三是预计服务价格受益于春节假期需求和系列促消费政策提振，有望温和回升；四是预计油价对非食品的拖累作用继续减弱；五是预计1月CPI翘尾因素为-0.2%左右。

三、施工淡季和供强需弱共致PPI环比转负，同比降幅收窄但偏慢。12月份PPI同比降幅收窄0.2个百分点至-2.3%，翘尾拖累作用减弱是主要原因。但PPI环比下降0.1%，再次由正转负，天气转冷导致建筑施工季节性放缓以及国内经济供强需弱是主要原因。从结构看，采掘工业、加工工业和耐用消费品价格环比回落是PPI环比转负的主要拖累。分行业看，建材行业和中游装备制造业价格环比均回落，原油链价格环比有所回升，反映出国内投资需求减弱和部分行业供强需弱是本月PPI环比转负主因，国际输入通缩压力边际减轻。

四、预计2025年1月份PPI降幅收窄至-1.9%左右，全年约增长-0.9%。一是1月份PPI翘尾因素在-2.1%左右；二是受全球需求仍有韧性、OPEC+延迟增产等供给端变数阶段性尘埃落定影响，短期国际大宗商品价格继续下行压力减弱；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，短期国内工业品价格有望温和回升。

五、总结：2024年12月份CPI继续回落、PPI环比转负，前者继续受到食品供给端扰动、后者则主要源于建筑施工淡季和部分行业供强需弱的拖累。预计受益于春节效应、一揽子政策落地显效以及各地奋战“开门红”，1月份CPI和PPI均有望回升，但2025年低通胀格局难改，预计包括CPI和PPI的GDP平减指数全年回升至0%附近。

正文

事件：12月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.0%，同比上涨0.1%，涨幅较上月回落0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下跌0.1%，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点。

一、食品超季节性下跌致CPI同比继续回落，预计2025年1月CPI增长0.8%左右，全年约增长0.5%

暖冬天气和猪肉供给充足，共致食品价格连续三个月超季节性下跌。12月食品价格环比跌幅收窄2.1个百分点至-0.6%，低于2014-2023年同期0.8%左右的均值水平，连续三个月大幅弱于季节性，暖冬天气利于生产储运和猪肉供给充足是背后主要原因。受此影响，食品价格同比涨幅回落1.5个百分点至-0.5%，对CPI同比的拉动作用由正转负，较11月份回落约0.3个百分点（见图1），是本月CPI同比继续回落的主要拖累。其中，猪肉、鲜菜、鲜果价格普遍超季节性下跌，环比增速分别低于近10年同期均值1.4、7.9和3.8个百分点，同比增速分别较上月回落1.2、9.5、2.7个百分点，对CPI同比的影响较上月合计回落0.22个百分点，是CPI食品和CPI增速回落的主要拖累（见图2-3）。

服务需求和油价低基数支撑非食品价格回升，但大宗消费品继续形成拖累。12月非食品价格同比增长0.2%，较上月提高0.2个百分点，连续两个月回升（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月提高0.14个百分点。从结构看，服务和能源是主要支撑，大宗消费品延续偏弱。一是受元旦假期需求提前释放和系列促消费政策见效影响，服务价格环比转正、同比涨幅提高（见图5），对非食品价格回升形成支撑，如食品价格环比由下跌0.3%转为上涨0.1%，高于2011-2019年均值。二是受去年同期国际原油价格基数大幅走低影响，交通工具用燃料价格同比降幅收窄4.1个百分点至-4.0%，对非食品的拖累作用明显减弱。三是受国内经济供强需弱延续影响，家用器具价格同比跌幅扩大0.2个百分点至-3.3%，对非食品价格继续形成拖累。

政策效应支撑核心CPI回升，未来继续温和回升的概率偏大。12月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.4%，较上月提高0.1个百分点，一揽子增量政策落地见效对服务以及居住价格形成支撑是主要原因。如12月份CPI服务和居住同比分别较上月提高0.1和0.2个百分点。但以家电为代表的工业消费品（剔除能源）价格延续低迷，核心CPI继续位于1%以下的历史低位区间，“政策-需求-价格”的传导依然偏弱。往后看，受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，未来居民面临的“就业-收入-消费”循环堵点有望趋于缓解，将对核心CPI企稳回升形成温和支撑，但国内供给端去化压力仍大，需求端恢复弹性有限，未来核心CPI回升或仍偏温和。

预计2025年1月CPI同比增长0.8%左右。一是预计1月份食品价格环比有望由负转正。根据农业部数据，截止到1月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别上涨2.1%、下跌0.8%、下跌1.2%，鲜菜价格由跌转涨、猪肉价格降幅收窄、水果价格小幅负增长，整体上主要食品价格环比有所回升，加上春节临近对食品需求形成提振，因此预计1月食品价格环比有望有负转正。二是受去年同期基数相对平稳，猪肉供给相对充足影响，预计1月份猪肉对CPI同比的影响变化不大；三是服务价格受益于春节假期需求和系列促消费政策提振有望温和回升，对非食品价格形成支撑；四是在国际原油底部小幅回升和基数平稳的双重作用下，预计1月份油价对非食品的拖累作用继续减弱；五是1月份CPI翘尾因素为-0.2%左右（见图6）。

预计2025年CPI约增长0.5%，呈温和回升态势。一是宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，核心CPI温和回升可期；二是受猪肉供给充足、油价面临回落压力影响，两者对CPI的拉动作用或较2024年回落；三是受国内房地产市场止跌回稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约影响，国内需求或仅温和恢复，年内低通胀格局难改。整体看，预计2025年CPI中枢在0.5%左右。

二、施工淡季和供强需求共致PPI环比转负，预计2025年1月同比降幅收窄至-1.9%左右，全年约增长-0.9%

12月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点，翘尾拖累作用减弱是降幅收窄主因。但PPI环比下降0.1%，较上月回落0.2个百分点，再次由正转负，天气转冷导致建筑施工季节性放缓以及国内经济供强需弱是主要原因。

分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降2.6%和1.4%，降幅分别较上月收窄0.3个百分点和持平于上月，前者是PPI降幅收窄的主要贡献力量，生活资料延续偏弱。从环比看，生产资料环比较上月回落0.1个百分点，其中采掘工业降幅扩大、加工工业由跌转涨，是主要拖累；生活资料环比由增长0%转为下跌0.1%，其中耐用品价格环比由上涨0.2%转为下跌0.3%，是主要原因，反映出国内供强需弱矛盾依然突出（见图8）。

从行业看，建材行业和中游装备制造业是PPI环比转负主因。一是受原油价格底部企稳影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业环比增速均转为正增长，但国际油价向国内传导滞后，化学原料、化学纤维等原油链下游行业环比降幅继续扩大。二是受房地产、基建项目淡季陆续停工影响，国内定价的建材行业价格普遍回落，如煤炭开采、黑色金属冶炼与压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、非金属矿制品等行业价格环比增速均出现回落。三是受国内经济供强需弱矛盾凸显影响，中游装备制造业价格环比普遍回落，如汽车制造业价格环比跌幅扩大0.4个百分点至-0.5%；金属制品行业价格环比由上涨0.3转为下跌0.2%。

预计2025年1月份PPI降幅收窄至-1.9%左右。一是1月份PPI翘尾因素在-2.1%左右（见图10）；二是受全球需求仍有韧性、OPEC+延迟增产等供给端变数阶段性尘埃落定影响，短期国际大宗商品价格下行压力减弱；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱制约短期难改。

预计2025年PPI约增长-0.9%，短期大概率延续负增长。展望2025年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-0.9%，四季度增速有望转正。

三、PPI和CPI负剪刀差有所收窄，对工业企业利润改善形成支撑

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

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