宏观资产配置三维金字塔：历史数据复盘——大类资产配置研究（下篇）

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文 财信研究院宏观团队 伍超明 段雨佳
 

核心观点

一、战术分析框架：基于实体周期和金融条件的八阶段划分。本报告基于自主构建的实体经济周期指数与金融条件指数系统刻画经济、金融周期，构建八阶段定位框架：实体经济周期指数用于识别经济处于上行或下行趋势，反映内生增长动能强弱，该指数趋势向上表示经济上行，反之则表示经济下行。金融条件指数通过绝对水平与斜率刻画金融环境的松紧状态，共有四个状态：宽松强化、宽松收敛、紧缩强化、紧缩收敛。通过两类指数的组合，宏观环境被系统划分为八个典型阶段，为理解不同经济状态下的资产表现提供了结构化基础。

二、八阶段框架下的大类资产表现复盘：基于上述八阶段定位框架，对2005年6月至2025年8月近二十年中国大类资产表现进行系统性回溯。以WIND全A指数、中债全价指数和CRB现货指数分别代表股票、债券与商品，计算各阶段内三类资产的年化夏普比率（衡量投资组合单位风险所获得的超额收益）并横向排序，验证不同宏观组合下的资产相对优势。

复盘结果显示，多数阶段资产表现符合理论推演逻辑。例如，“经济上行+金融宽松强化”阶段（2005.6–2006.5），企业盈利修复与贴现率下行形成双击，呈现“股票>商品>债券>现金”的经典排序，“经济下行+金融紧缩收敛”阶段（2014年二季度），经济疲软驱动利率下行预期，债券领涨，呈现出“债券>股票>现金>商品”的资产表现。

然而，部分阶段亦出现系统性偏离。例如，在“经济下行+金融宽松强化”阶段（如2019年上半年、2025年2–8月），商品显著跑赢债券，主因在于宽松预期已提前充分计入债市价格，导致利率下行空间受限。在“经济下行+金融宽松收敛”阶段（如2010年4月–2011年4月、2017年2月–2017年6月），理论排序为“债券>现金>股票>商品”，实际却表现为“商品>现金>股票>债券”，主因在于外部大宗商品通胀输入与内部政策退出或去杠杆引发的利率上行压力共同作用。这类偏离并非框架的失效，而是提示其动态应用的必要性：在框架分析的基础上，引入经济结构性变量以提高预测的准确性。

正文

本系列上篇《宏观资产配置三维金字塔：一个新框架的构建》搭建了战略、战术、扰动三个有机协同的层级。本文聚焦大类资产配置战术层，基于自主构建的实体经济周期指数与金融条件指数，系统刻画经济、金融周期，构建八阶段定位框架。全文分为两部分：第一部分构建双指数八阶段分析体系；第二部分运用该框架复盘2005年以来股、债、商三类资产表现，并提出各阶段配置建议。

一、战术分析框架：基于实体周期和金融条件的八阶段划分

（一）实体经济周期指数（RECI）：经济动能的量化标尺

实体经济周期指数（RECI）是一个合成指数，旨在捕捉实体经济的内在运行趋势，其数值方向反映了经济动能的强弱：当RECI指数处于上行通道时，表明工业生产、消费与投资等内生增长动能持续修复或扩张，对应经济上行阶段；反之，若RECI指数趋势下行，则意味着总需求疲软、企业盈利承压，经济进入收缩区间（见图1）。

（二）金融条件指数（FCI）：松紧程度与边际变化的量化标尺

金融条件指数（FCI）通过综合利率、信贷、资产价格及汇率等关键变量，旨在量化整体金融环境的宽松程度。FCI以“绝对水平 + 斜率”构建二维评估体系，精准刻画流动性边际变化：（1）FCI > 0，代表金融环境处于紧缩区间：若斜率为正，则为紧缩强化，表现为融资成本抬升、信用扩张放缓与风险资产估值压缩；若斜率为负，则为紧缩收敛，表明紧缩压力正得到边际缓解。（2）FCI < 0：代表金融环境处于宽松区间：若斜率为负，则为宽松强化，伴随利率下行、信用扩张加速与市场流动性充裕；若斜率为正，则为宽松收敛，意味着宽松力度正在减弱，但环境尚未转向收紧（见图2）。

（三）基于RECI和FCI双指数的宏观八阶段划分

基于上述两个指数的方向与状态组合，我们将宏观经济经济和金融环境划分为八个典型阶段：

（1）RECI上行，FCI<0且斜率为负：经济上行+金融宽松强化阶段

（2）RECI上行，FCI<0且斜率为正：经济上行+金融宽松收敛阶段

（3）RECI上行，FCI>0且斜率为正：经济上行+金融紧缩强化阶段

（4）RECI上行，FCI>0且斜率为负：经济上行+金融紧缩收敛阶段

（5）RECI下行，FCI<0且斜率为负：经济下行+金融宽松强化阶段

（6）RECI下行，FCI<0且斜率为正：经济下行+金融宽松收敛阶段

（7）RECI下行，FCI>0且斜率为正：经济下行+金融紧缩强化阶段

（8）RECI下行，FCI>0且斜率为负：经济下行+金融紧缩收敛阶段

二、八阶段框架下的大类资产表现

基于上述八阶段分析框架，本部分将系统回溯2005年6月至2025年8月期间大类资产在不同宏观环境下的表现特征，并从逻辑上阐释不同阶段对大类资产表现的影响机制。我们以WIND全A指数、中债全价指数和CRB现货指数分别代表股票、债券与商品资产，计算各阶段内三类资产的年化夏普比率（衡量投资组合单位风险所获得的超额收益），并据此与现金资产（1年期国债）一起进行横向排序（见表1），旨在为识别不同宏观条件下的优质资产、优化跨周期资产配置策略提供数据支持与决策依据。

（一）经济上行+金融宽松强化阶段：股票>商品>债券>现金

经济上行叠加金融宽松强化环境下，大类资产表现呈现“股票>商品>债券>现金”的排序特征。

1、资产表现逻辑：实体经济周期指数上行，表明企业营收与利润预期持续修复，风险资产基本面支撑增强。同时，金融条件指数处于负值且斜率为负，反映政策利率低位、信用扩张加速、市场流动性充裕，显著压低贴现率并提升风险偏好。在此组合下，权益类资产兼具盈利上修与估值扩张的双重利好，夏普比率（每承担1单位风险 ，能获得多少单位超过无风险利率的超额收益）最高。大宗商品则主要受益于实体经济需求扩张带来的价格支撑，但因金融宽松对商品市场的传导效应相对间接，且部分品种的供给弹性可能在一定程度上抑制价格上行空间，表现通常不及股票。而债券尽管处于宽松环境，但经济回升推升增长预期，制约利率进一步下行空间，资本利得有限。现金类资产在此阶段机会成本最高，其收益率随宽松政策持续走低，在风险资产普遍上涨的环境下配置价值显著降低。

2、历史回测：经验显示，经济上行与金融宽松并存的阶段多次呈现“股票>商品>债券>现金”的大类资产排序特征，如2005年6月至2006年5月。该阶段实体经济处于复苏周期，GDP增速从2005年二季度的11.1%稳步回升至2006一季度的12.5%，企业盈利触底改善，为风险资产提供基本面支撑。金融条件方面，2005年7月汇改后人民币进入升值通道，外汇占款推动基础货币投放加速，2006年1月M2增速升至19.2%的高位，流动性环境显著宽松。在此环境下，股票资产率先受益于股改带来的制度红利与盈利预期修复，WIND全A指数期间上涨约53.1%（见图3），年化夏普比率达2.44。商品资产受经济复苏与通胀预期驱动，CRB商品指数逐步抬升（见图4），但需求复苏初期的弹性暂未完全释放，年化夏普比率为1.88。债券资产虽受益于流动性宽松，十年期国债收益率有所下行，但经济上行与通胀隐忧制约利率下行空间，表现相对平淡（见图5），年化夏普比率为1.55。现金类资产则因低利率环境机会成本显著，收益率缺乏吸引力。

（二）经济上行+金融宽松收敛阶段：商品、股票>现金>债券

在经济上行与金融条件宽松收敛的组合下，大类资产表现通常呈现“商品、股票>现金>债券”的排序特征。

1、资产表现逻辑：此阶段宏观经济通常表现为实体经济增长强劲，企业产能利用率持续攀升，但同时通胀压力开始显现，促使央行释放政策边际收紧的信号。在此背景下，大宗商品受益于坚实的实体需求支撑和仍处合理区间的流动性环境，价格弹性充分释放，表现相对领先。股票资产同步表现优异，企业盈利改善提供基本面支撑，尽管金融条件收敛对估值扩张形成一定制约，但尚未改变整体向好的趋势。而现金类资产在此阶段配置价值逐步显现，表现弱于股票但强于债券，其提供的确定性收益虽然绝对值不高，但在流动性收紧，风险偏好趋于谨慎的背景下，作为资产组合稳定器的作用有所提升。债券资产在此环境下表现最为落后，经济上行带来的通胀压力与信贷需求持续存在，而金融条件虽名义宽松但已边际转紧，这种组合导致债券收益率易上难下，对债券价格形成持续压制。

2、历史回测：历史上多个区间均呈现出经济上行与金融宽松收敛并存阶段的典型资产表现特征，如2020年6月至2021年2月。该阶段国内经济从疫情冲击中强劲修复，2020年二季度GDP同比由负转正至3.2%，制造业PMI持续位于扩张区间，推动企业盈利预期改善。金融条件整体维持宽松，但边际上已呈现收敛态势，社会融资规模增速在2020年11月后见顶回落，货币政策逐步向正常化回归。在此环境下，商品资产领跑，尤其是铜、原油等周期品受全球需求复苏与供给侧约束驱动，CRB商品指数期间涨幅达32.7%（见图7），年化夏普比率达5.15。股票资产虽受益于盈利修复，但估值受流动性边际收紧压制，呈现结构性分化（见图6），整体年化夏普比率为1.88。债券资产则因经济复苏与通胀预期升温持续承压，收益率曲线熊平特征明显（见图8），年化夏普率为-2.87。

（三）经济上行+金融紧缩收敛阶段：商品>股票>现金>债券

在经济上行与金融条件收敛的组合下，大类资产风险调整后收益排序为“商品>股票>现金>债券”。

1、资产表现逻辑：该阶段的核心特征，在于实体经济周期指数上行推动需求扩张，而金融条件指数处于负值区间但斜率为正，表明整体流动性环境仍偏宽松，但宽松力度已边际收敛。在此背景下，商品资产表现的领先，主要受益于需求端与流动性仍较为宽松的双重支撑：一方面经济上行周期推动制造业投资与居民消费持续回暖，为工业金属、能源等周期性品种创造强劲的需求基础；另一方面尽管流动性边际收敛，但前期释放的充裕资金仍在支撑实物资产的配置需求，强化商品的价格表现。股票资产虽受企业盈利改善支撑，但金融条件边际收敛通过提升股权风险溢价抑制估值扩张空间，尤其对流动性敏感的高估值板块形成压力，导致整体表现逊于商品。现金类资产因短端利率维持相对稳定而提供防御价值，但在经济上行环境中机会成本显著，吸引力低于风险资产。债券资产则面临经济复苏推升通胀预期与金融条件边际收敛的双重压制，利率下行空间受限，资本利得收益承压，表现相对落后。

2、历史回测：样本期内（2005.06–2025.08）未出现持续“经济上行+金融紧缩收敛”阶段。理论上，该组合要求增长动能回升与金融紧缩边际缓和同步发生，但实证显示金融条件由紧转稳通常滞后于经济周期见顶，二者难以形成稳定共振。因此，该阶段资产排序主要基于逻辑推演，历史数据验证尚不充分。

（四）经济上行+金融紧缩强化阶段：商品>现金>股票>债券

在经济上行与金融紧缩强化并存的环境下，大类资产表现呈现“商品>现金>股票>债券”的排序特征。

1、资产表现逻辑：在此阶段，实体经济保持强劲增长推动需求扩张，同时通胀压力持续升温促使货币政策显著收紧。商品资产表现领先主要受益于供需基本面的双重支撑：一方面实体经济需求保持旺盛，另一方面供给约束与通胀预期共同强化其价格弹性，使商品成为最佳抗通胀资产。现金资产表现也较为优异，金融条件持续收紧推动短端利率快速上行，显著提升现金收益率，同时其低波动特性在政策不确定性加剧时期提供重要避险功能。股票资产虽因实体经济周期指数上行支撑企业盈利预期，但金融条件收紧通过抬升融资成本压制估值，表现弱于商品和现金。债券资产表现最为落后，经济上行推升通胀与增长预期，而金融紧缩直接抬高无风险利率，导致长端利率大幅上行、债券价格显著下跌，资本损失远超票息收益。

2、历史回测：2005年6月至2025年8月的样本期内未出现持续稳定的“经济上行+金融紧缩强化”阶段。在我国的宏观调控实践中，当经济上行与通胀压力并存时，决策层通常采取果断的紧缩政策，致使金融条件迅速从宽松或中性状态直接进入紧缩通道，而不会在紧缩强化状态长期停留。因此，本阶段的资产排序主要基于逻辑推演，尚缺乏充分的历史复盘支持。

（五）经济下行+金融宽松强化阶段：理论推演VS历史回测的背离

在经济下行与金融宽松强化相结合的宏观环境下，从逻辑推演上看，大类资产表现通常为“债券>股票>现金>商品”的排序，但历史回测结果为“股票>现金>商品>债券”，两者差异最大处体现在债券市场的表现，其核心原因在于债券市场已提前定价宽松预期，导致利率下行空间受限。

1、资产表现逻辑：在此阶段，实体经济走弱推动通胀预期回落，而央行持续宽松政策推动无风险利率快速下行，形成“弱增长+宽货币”的典型组合。从资产表现来看，债券资产受益于利率下行与避险需求支撑，表现优于其他资产。股票资产虽面临企业盈利下行的基本面压力，但金融条件的系统性宽松通过大幅降低无风险利率与风险溢价，显著提升股票的估值中枢，形成估值修复超越盈利下滑的市场格局。现金资产表现相对稳健，虽然宽松政策推动整体利率下行，但其低波动特性在经济下行环境中提供重要避险功能。大宗商品表现相对落后，经济下行导致的需求收缩成为主导因素，尽管宽松政策提供一定流动性支撑，但难以对冲实体需求疲弱带来的价格压力。

2、历史回测与背离原因：历史复盘显示，在经济下行与金融宽松阶段，大类资产表现通常呈现“债券表现最差、商品优于债券”的特征，与理论推演出现偏离，核心原因在于市场已提前定价宽松预期，导致利率下行空间受限。理论上，经济下行与金融宽松组合应利好债券，但实践中宽松预期往往提前计入债券价格，导致政策落地后反而出现“利好出尽”效应，同时供给侧冲击与全球通胀预期可能提前推升商品价格。具体看，在2019年上半年，尽管国内经济承压且货币政策持续宽松，但利率下行空间受限于通胀预期回升与预期兑现，表现较差（见图11）；而商品受益于全球货币宽松政策推动流动性充裕，叠加经济复苏预期提振工业品需求，表现相对优于债券（见图9）。2025年复盘也显示，虽然经济下行压力延续且流动性保持充裕，但全球能源转型带来的结构性需求支撑商品价格（见图10），同时债券市场受制于前期宽松预期充分定价与财政政策发力预期，表现相对落后（见图12）。

（六）经济下行+金融宽松收敛阶段：理论推演VS历史回测的背离

在经济下行与金融条件宽松收敛的组合下，大类资产表现通常呈现“债券>现金>股票>商品”的排序。但历史复盘显示，“商品＞现金＞股票＞债券”，与理论推演相比，债券和商品互换位置，这一背离主要源于外部大宗商品通胀输入与内部政策退出或去杠杆引发的利率上行压力共同作用。

1、资产表现逻辑：此阶段往往对应着实体经济走弱与政策宽松力度见顶收敛并存的环境。债券虽面临宽松收敛带来的利率下行见底阻力，但经济基本面疲软仍构成支撑，尤其利率债受益于避险情绪和配置需求，表现优于其他资产。现金类资产则因宽松政策收敛使得短端利率企稳，其确定的票息收益与低波动特性在经济增长放缓时期提供稳定的避险功能。股票资产则面临盈利与估值双重压力：经济下行直接拖累企业收入，而金融条件边际收敛虽未完全转向紧缩，但也抑制了估值扩张空间。而大宗商品则受制于内需疲弱、工业活动收缩及通胀预期回落，缺乏价格支撑，成为表现最差的资产类别。

2、历史回测与背离原因：供给端扰动（地缘冲突、产能削弱等）推高商品价格，而债券因宽松政策利好出尽、收益率难以下行而表现承压。例如2010年4月至2011年4月，国内“四万亿”计划进入政策退出期，经济环比走弱但PPI高企，叠加全球大宗商品持续走高，CRB指数大幅上行，商品显著跑赢（见图13）；同期长债因通胀担忧和央行持续加息预期而承压（见图15）。类似地，2017年2–6月，尽管国内经济动能边际放缓，但供给侧改革推升工业品价格，PPI维持高位，支撑商品表现较优（见图14），而金融去杠杆导致流动性收紧超预期，债市大幅调整，表现相对落后（见图16）。

（七）经济下行+金融紧缩收敛阶段：债券>股票>现金>商品

1、资产表现逻辑：在经济下行与金融条件紧缩收敛的组合下，大类资产风险调整后收益排序为“债券>现金>股票>商品”。此阶段宏观环境往往呈现经济下行压力持续与金融紧缩周期见顶并存的格局：一方面总需求疲软制约企业盈利修复，另一方面政策力度已过紧缩峰值，流动性环境呈现边际改善态势。在此背景下，债券资产受益于经济数据走弱驱动利率下行的预期，长端收益率回落，夏普比率显著领先。股票资产也展现出相对韧性，尽管经济下行对企业盈利构成压力，但金融条件边际改善缓解了估值压制，且市场已提前计价部分悲观预期，具备稳健现金流和竞争优势的龙头企业开始显现配置价值。现金类资产虽然提供确定性收益，但在债券表现突出且股票预期改善的环境下，相对吸引力有所下降，主要作为流动性管理工具而非收益增强选择。大宗商品在此阶段表现最为落后，经济下行带来的需求收缩与金融条件偏紧导致的全球流动性收紧共同压制价格表现，特别是周期性工业品与能源品种面临供需双重压力，库存累积与需求疲软使其风险收益在四类资产中最为不利。

2、历史回测：历史经验显示，经济下行与金融紧缩收敛并存的阶段多次呈现“债券>股票>现金>商品”的大类资产排序特征，如2014年4月-6月。该阶段实体经济增速放缓，房地产投资增速继续下行，工业增加值与PPI同比双双回落，企业盈利呈现顺周期下滑。同时金融条件整体紧缩，虽然央行未实施全面宽松政策，但资金面未出现极端紧张，货币市场利率相对平稳。在此环境下，债券资产领涨（见图19），经济下行与通胀低位为债市提供基本面支撑，中债全价指数期间显著上升，整体年化夏普比率达3.71。股票市场表现相对稳健，WIND全A指数微涨3.8%（见图17），年化夏普率为1.88。现金类资产受益于货币基金收益率保持在4.33%–4.75%区间，具备防御价值。商品资产则因需求疲软与旺季效应不足而表现最弱（见图18），螺纹钢、水泥等周期品价格冲高回落，整体年化夏普率为-0.29。

（八）经济下行+金融紧缩强化阶段：现金>债券>股票>商品

1、资产表现逻辑：在经济下行与金融紧缩强化并存的宏观环境下，大类资产表现通常为“现金>债券>股票>商品”。在此阶段，现金类资产成为最优配置选择，金融紧缩政策推动无风险收益率持续走高，叠加各类风险资产波动率显著上升，使现金同时具备收益优势与避险功能，风险调整后回报显著超越其他资产。债券资产虽面临紧缩政策的直接压力，但在经济下行背景下，通缩风险逐步显现，且未来货币政策转向的预期开始形成，收益率曲线可能出现平坦化下行。股票资产在此环境中遭受戴维斯双杀：一方面经济下行导致企业盈利预期持续下修，另一方面金融紧缩不仅抬升股权贴现率，还通过信用收缩加剧流动性风险，估值与盈利双杀导致股价表现明显承压。大宗商品在此阶段表现最为落后，经济下行抑制实物需求，叠加金融紧缩环境加剧持仓成本，商品缺乏价格支撑，在四类资产中夏普比率最低。

2、历史回测：历史经验显示，经济下行与金融紧缩强化并存的阶段多次呈现“债券>股票>现金>商品”的大类资产排序特征，如2011年5月至2012年5月。期间国内GDP增速从2011年三季度的9.3%逐步放缓至2012年二季度的7.7%，而CPI同比虽从高位回落但仍高于3%，制约货币政策放松空间。金融条件持续紧缩，央行在2011年上半年多次上调存款准备金率并扩大缴准范围，导致市场化利率高企，票据利率一度升至13%以上，流动性紧张局面凸显。在此环境下，现金类资产首要受益于高利率环境，货币基金收益率显著提升，同时低波动性在风险偏好回落时提供防御价值。债券资产虽受经济下行支撑，但政策紧缩推升无风险利率，利率债资本利得空间受限（见图22），年化夏普率为-0.27。股票资产遭受盈利与估值双杀（见图20），非金融企业ROE（TTM）普遍下滑，WIND全A年化夏普率跌至-1.00。商品资产因需求萎缩与金融去杠杆双重压制，螺纹钢、铜等工业品价格趋势性下行，CRB商品指数期间回撤近20%（见图21），年化夏普率为-1.97。

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